中国圣牧是一家港股上市的奶业公司。它2010年由蒙牛前财务总监姚同山创立。截至2016年6月，圣牧在巴彦淖尔地区运营了21个有机牧场，在呼和浩特有12个非有机牧场。圣牧号称其有机奶产量占全国总产量的一半。公司主打“全程有机”的生产模式，从奶牛养殖、原奶生产到下游终端消费品的打造，行成一体化的产业链。
上周五晚，被险资举牌后停牌一个多月的伊利突然发布公告，宣布了90亿元的定增预案，并拟以46亿元收购圣牧37%的股权。消息一出，市场哗然，也把圣牧这个本不太受关注的企业推到了聚光灯下。
那么 圣牧到底是一家什么样的企业，伊利这46亿买到的又是一块怎样资质的资产呢？笔者从圣牧未上市之时起就开始关注并跟踪这家公司。客观的说，姚总带领团队创建沙漠中的有机环境 确实更适合养牛，有效减少了疾病和二次污染的机会，然而这些年圣牧在开拓下游终端产品方面始终无法突破，消费者并没有认可和接受有机概念和圣牧的品牌。更重要的是，我们发现圣牧最近两三年的收入和利润存在严重虚报，欺骗了股东和投资者。
有机原奶的真实销量
圣牧的整体经营是围绕着“有机”概念打造的。 自公司上市之后，其所报有机奶的产销量连年增长。2015年全年，根据圣牧年报，其有机奶产量达到34万吨，占总产量的2/3，其中对外销售的有机奶在2014-15年分别为13.3万吨和13.9万吨。
圣牧对外称，自2013年开始其有机原奶大部分销售给了蒙牛和伊利。然而我们从伊利内部了解到，伊利这些年来从来没有向圣牧采购过有机原奶。伊利在锡林浩特和呼和浩特地区有自己稳定的有机原奶供应商。伊利确实从圣牧购买了非有机原奶，最近三年每年的采购量在7-8万吨，2015-16年伊利也让圣牧少量代工生产安慕希，但量很小而且是按照非有机价格结算。伊利从圣牧的采购量就说到这里，这些情况伊利应该比谁都更清楚。
那么蒙牛从圣牧的采购量有多少呢，毕竟圣牧在这次伊利意向收购以前是归为“蒙牛系”的，大部分高管团队也是老“蒙牛人”？据蒙牛内部人士透露，蒙牛从圣牧采购的有机原奶最近三年每年都不超过5万吨；其从圣牧采购的原奶总量（有机+非有机）最近三年每年不超过10万吨，且呈逐年递减的趋势。
那么对于圣牧的有机原奶，伊利的采购量为零，而蒙牛最近三年每年不超过5万吨。圣牧号称的超过13万吨每年有机原奶的对外销售量 到底是卖给谁了呢？圣牧2016年在原奶板块整体盈利大减的情况下独善其身，给出的理由是它大部分的销售来自有机原奶，而有机原奶的价格相较非有机原奶 跌幅较小。而事实上 圣牧的有机原奶对外销量远小于其财务报表的数字。
原奶整体对外销量
根据圣牧2015年年报，其2015年全年的销售额达到31亿元人民币，其中上游原奶的销售额为14亿元。公司称2015年总体原奶对外销量为31.2万吨，其中有机奶13.9万吨，非有机奶17.3万吨。公司年报披露，其最大客户（即 蒙牛）采购量占2014、2015年总销售额
的46% 和37%，也就是约合9.7亿和11.5亿元人民币。按照公司披露的有机和非有机原奶单价，蒙牛的采购额大概折合成19万吨和25万吨的原奶总体（有机+非有机）采购量。然而，如上文提到，我们了解到蒙牛近两年对圣牧的原奶采购总量不足10万吨，且呈逐年减少的趋势。这与圣牧的财务数字大相径庭。
另外，我们估计圣牧对蒙牛、伊利两家整体的原奶销量在2014-15年每年不超过18万吨，而公司2014、2015年号称27万吨和31万吨的原奶对外销量，又是卖给了谁呢？
奶去哪儿了？
笔者认为圣牧整体并没有太多夸大牛群数量和产奶量。那么如果它实际的原奶销量远低于公司报告的数字，多出来的奶去哪儿了？我们了解到，从2015年下半年到2016年上半年公司都进行了喷粉。
“喷粉”对上游原奶公司无疑是个敏感词，喷粉后折合的原奶销售价格每吨只有一千多元，远低于市场价格，也会导致上游企业的盈利能力大幅降低 甚至亏损。事实上，从2015年末 圣牧就开始对它的奶粉业务进行招商。这些奶粉的来源是圣牧自己没有销售出去的原奶。另外也有一部分喷成的粉销售给周边的企业以及形成库存。
下游渠道的噩梦
说完了上游原奶，再来聊聊圣牧下游的液体奶业务。圣牧一直谋求转型为以销售液体奶为主的消费品公司，其液体奶业务最近几年也录得很高增长。然而这增长背后的驱动因素是什么，是否具有可持续性呢？
我们了解到，圣牧自2014年下半年 因为液体奶销售乏力，开始给经销商实行赊销的政策。最开始只是1-2个月的赊销帐期，而到2015年发展到3-4个月的赊销。经销商可以拿到3-4个月的货而不用付任何货款。这种做法实质上就是向渠道塞货，而终端实际销量远小于厂家出货量。
除此之外我们访谈了圣牧在多地的经销商，发现经销商的替换频率非常高。多数经销商在2015及2016年都出现亏损，最多只能打平。以最常见的12x250ml环保装为例，厂家给经销商的出货价大致为49元一提，终端正常零售价为78元。经销商卖给商超的价格在60-65之间，经销商的费用（陈列、物流、业务员提成）大概在6-8元一提。在促销打折之前经销商尚可赚取一定合理利润。然而自2014年四季度开始，公司就频繁地在商超进行买一送一的促销活动，而给经销商的政策则是买三送一或买二送一，交替进行。这样的政策直接导致大部分经销商亏损 最多只能勉强打平。我们还了解到，有部分的经销商拥有公司的干股或股票期权。这也是公司间接补偿经销商的一种方式。无论是让经销商承担亏损还是给干股或期权的做法，我们认为都不具备可持续性，也没有反应下游业务真实盈利能力。
另外，2015-2016年期间，很多经销商因为亏损 退出销售网络，而赊销的3-4个月的货也随之拿走。圣牧截至2016年6月有7.5亿元存货，其中的减值风险未被真实反应。
圣牧的真实利润
我们估计圣牧的对外销售原奶收入在2015年不超过10亿元，远小于公司财报中的25亿。由于原奶产量远大于实际销量，导致大量喷粉，使得公司原奶部分在2015-16年是微利甚至亏损的。液体奶方面，大量的渠道塞货和让经销商承担亏损导致公司实际可持续利润率远小于所报利润率。2016年上半年，公司财报录得5.3亿人民币净利润，同比增长16%，而其运营现金流却大幅减少 只有区区四千多万，还不足折旧摊销的数额。应收账款持续大幅增加，明眼人都能猜到这背后是什么故事。
伊利能否成为圣牧的救命稻草？
从目前为止伊利领导层对圣牧收购的评论来看，伊利对圣牧的优劣势有蛮清醒的认识，但是对其财务和业务上的窟窿可能估计不足。先不说伊利花这么高价格购买是否合算，在伊利的帮助下，能否让圣牧填上这个财务“窟窿”呢？整合之路可能并不平坦：原奶方面，伊利有自己的长期稳定的供应商，而且伊利在圣牧有机牧场所在的巴彦淖尔地区也没有灌装线，很难一时把供应关系转过来。而液体奶方面，之前圣牧持续的低价促销对品牌和价格体系造成的伤害可能需要蛮长时间去消化，再重新树立圣牧品牌的高端形象和价格并非易事。
伊利是笔者欣赏的一家优秀消费品公司。在潘总的带领下，走到今天的市场地位非常不易。本文无意唱空收购，只是希望呈现事实真相，让伊利的钱花得更明白。尽管伊利在停牌前已经开始和圣牧接触洽谈，但是险资举牌无疑增加了时间紧迫性，促成这桩收购。这背后可能还有圣牧各方股东和利益集团的推动，他们的积极谋求退出也令伊利很容易就可以获得控股权。
（利益披露：本人不持有文中提到的任何公司的多空仓位）