拼多多创始人黄峥身上有许多标签：段永平门徒、26 岁和巴菲特吃饭、41 岁“退休”去做科学家。思考者也是标签之一。
2017 年，在他最后一篇公众号文章《把资本主义倒过来》中，黄峥提出了著名的“反向保险”理念。
他认为，保险是资本主义的极致——“富人”钱多、抗风险能力强，“穷人”钱少、抗风险能力弱，因此“穷人”向“富人”购买抗风险能力。结果是，保险进一步促进了财富从“穷人”向“富人”的转移。
那么，“穷人”是否有“富人”需要的东西呢？
有，那就是购买商品的确定性。
他举了个例子：有 1000 个人在夏天时想提前购买羽绒服，他们联名写了一个订单给生产厂商，并愿意支付 10%的订金。此时厂商很可能愿意给他们 30%的折扣。因为厂商拿到这个确定性很强的订单，就可以在淡季提前生产，还能进一步将确定性卖给上游换取低价原材料。
在这个交易中，“穷人”将自己最宝贵的消费意愿和规划卖给“富人”，从而降低“富人”的生产风险，因此“富人”愿意用折扣的方式向“穷人”购买生产的确定性。
这就是“反向保险”理念，也是拼多多“反向定制”的雏形。
01 业务质量：难以撼动的用户心智，难以复制的疯狂增长
优势 1：“用户第一”反向定制，自带“低价”基因
搞懂拼多多，先要认真思考一个问题：拼多多与淘宝京东的本质区别是什么？
•是借助微信社交流量吗？不是，京东入口常驻微信“发现”页，分享转发更容易。
•是拼团吗？不是，拼团只是工具，不是拼多多的业务核心。那些以拼团为核心的电商，比如淘集集、松鼠拼拼，都难逃破产倒闭的命运。
•是价格战吗？不是，京东同样发起了百亿补贴，淘宝喊话要回归低价初心，但却是雷声大雨点小。
•是瞄准下沉市场吗？不是，下沉市场占比高是拼多多战略的结果，而非战略本身。黄峥也不认同下沉市场的说法，他说，“只有在北京五环内的人才会说这是下沉人群，我们关注的是中国最广大的老百姓”。
黄峥在拼多多上市致辞中，给出了答案：“用户第一，消费者至上，是拼多多不变的信条。”这是拼多多一切业务逻辑的出发点，我愿称之为零售业的第一性原理。
“砍一刀”、“拼好货”、百亿补贴、单件包邮、无购物车，这些机制是为了满足用户对于社交、低价、简单的需求而设计的，再深一层针对的是人性中好面子、贪便宜和懒惰的弱点。
举个例子好理解。IPhone 在拼多多被称为“真香机”，因为补贴后的低价真的香。
•淘宝卖 IPhone，是站在品牌方的角度，帮他们打造线上旗舰店，商家自己备货发货，淘宝抽取佣金；
•京东卖 IPhone，是自营旗舰店，雇用采购团队确保不会断货，主打发货快、售后好；
•拼多多卖 IPhone，先吸引用户拼团，确定购买意愿，然后告诉经销商：“你线下卖 IPhone 一天卖 10 台，每台赚 500 元，不如来我这里卖吧，一天保你卖出 100 台，但要求你每台只能赚 100 元。”
经销商“忍痛”走量，用户大呼真香，这就是拼多多快速崛起的商业密码。
看到这里不禁要问：拼多多“用户至上”的战略如此犀利，其他电商不可以模仿吗？或者说，拼多多的竞争优势能持续多久？
我认为，传统电商短期内很难模仿拼多多。
虽然如今电商们都在大喊“低价”口号，但淘宝京东的交易结构中，品牌店和自营店贡献了绝大比例的交易量，占据了商品搜索结果的十之八九，导致交易结构越来越集中、越来越固化。如果对它们杀价，无异于“杀敌 800 自损 1000”，京东 618 低价图书遭出版社抵制就是例证。
拼多多也邀请了品牌入驻，但阿迪达斯正版鞋和义乌白牌螺丝刀，在拼多多的算法眼中都只是一个品类，谁更被手机屏幕前的人需要，谁排名就靠前。因此拼多多的交易结构更加均衡、商品生态更加健康、用户点击购买的转化率更高，继而产生飞轮效应。
而且，拼多多从用户角度出发，低价心智一旦建立，粘性就会很强。人们一说低价第一反应就是拼多多，不会有其他选择。
不妨问自己两个问题：手机购物时会首先打开哪个 APP？如果只能保留一个电商 APP，你会保留谁？据调研，回答拼多多的比例在 2020 年以后逐年攀升。
未来拼多多还会坚持差异化竞争吗？
黄峥在招股书中说：“未来拼多多将是一个由分布式智能代理网络驱动（即根据用户偏好做算法推荐，有别于传统电商卖广告位）的 “Costco”和“迪士尼”的结合体，它不光提供超高的性价比，更将娱乐性融入每个环节。”
可见，拼多多的用户心智是写在骨子里的。
机会 1：国内主站用户向上渗透 + 货币化率提高
初创阶段，拼多多通过“拼好货”迅速抢占下沉市场，主打农副产品和白牌产品（即品牌代工厂生产的同款货，与品牌货的区别只是没贴牌），低线城市用户占比较高。
2019 年 6 月，拼多多的用户规模 3.9 亿，仅次于淘宝。“618”大促期间，拼多多通过联合品牌商推出“百亿补贴”活动，包括 iPhone、戴森吹风机等高端产品，在维持消费者“低价”心智的同时摆脱“假货多”“质量低”的刻板印象，逐步提高平台高线城市用户渗透率，进而带动人均购买频次及平台客单价双重提升。
到 2019 年底，拼多多的用户规模接近 6 亿，日活跃用户增幅两倍于淘宝。
这是从淘宝京东的地盘抢客户，试想用户拼了一台 IPhone 之后，短期内不会再买第二台。但反过来淘宝京东却很难向下渗透，原因在上一节已经分析了，目前来看颓势还没有实质性改变，只能眼看拼多多 GMV 高速增长，等待达成新的均衡。
收入增长的另一极，来自货币化率（即收费比例）的提高。
在佣金收费方面，拼多多 2022 年佣金货币化率（包含多多买菜）为 0.92%，仅为阿里巴巴的 81%左右。这意味着，拼多多为了坚持低价策略，在交易抽成上很克制，换言之还有未释放的提费空间。
在广告收费方面，拼多多广告货币化率由 2018 年的 2.44%提升至 2021 年的 2.97%，已超过阿里巴巴的 2.87%。原因是白牌厂家及经销商的知名度有限，初期需要广告打开销路，而拼多多按实际交易为计费的广告产品正是为低预算的中小品牌量身打造，接受程度更高。
机会 2：社区团购是拼多多天然的流量入口
2020 年 8 月末，由拼多多孵化的社区团购平台——多多买菜落地武汉，由创始团队成员阿布直接负责。目前，多多买菜已经拓展到了全国 28 个省份，2023 年 GMV 达到 1900 亿元，市占率超过美团优选，是行业头部玩家。
拼多多做社区团购有天然优势。社区团购的使用人群和拼多多的存量用户，存在极高的吻合度，这是其他平台电商无可比拟的。
没错，这个人群就是在疫情期间或是过去几年里，因为拼多多的存在而摸索着学会使用智能手机、网购便宜货的大爷大妈，以及中低线城市的价格高敏群体。社区团购的核心是每日必需品，简直就是在与别人共享生活，这部分用户对强社交的需求甚至高于拼多多原有业务。
拼多多的另一个巨大优势是，目前社区团购只有两个大品类——农产品和日用品。而这两个品类都是拼多多有先发优势的领域。
虽然多多买菜尚未实现盈利，但它的价值是打通物流“最后一公里”，成为拼多多 APP 的流量入口，带动新用户下单和老客户复购。就像人气旺的超市一定会把生鲜区做得物美价廉，吸引顾客常来逛超市，顺带购买其他商品。
机会 3：Temu 海外业务的迅速崛起
2023 年，中国跨境电商跑出了“四小龙”：拼多多旗下 Temu、服装零售商 SHEIN、阿里巴巴旗下速卖通 AliExpress 和 TikTok 的电商业务 TikTok Shop。
四小龙在 2023 年的合计 GMV （商品交易总额）超过中国跨境电商 GMV 总量 3500 亿美元的三分之一，同比增长 19.6%，而国内零售业同比增速仅为 8.4%。汇丰预计，中国跨境电商 GMV 在 2025 年将达到 5000 亿美元。
四小龙中，又以Temu 的增长速度最快。2022 年 9 月才推出的 Temu 2023 年 GMV 已达 165 亿美元，成为四季度全球下载量排名第一的购物类 APP。
Temu 是拼多多在海外的翻版，同样主打低价白牌产品，但创业难度却不可同日而语。
首先 Temu 出海第一站选择了美国，挑战的是全球第一大电商亚马逊 Amazon；其次，美国没有微信，这让拼多多擅长的社交裂变、 “砍一刀”等拉新打法无处施展；第三，国内品牌出海比例不高，“百亿补贴”搞促销的品类有限；第四，跨境电商门槛高，国内小厂家难以承担物流和运营成本。
但 Temu 的模式还是跑通了，主要靠两招。
第一招，烧钱。拼多多每年投入 20 亿美金用于广告推广，达到了平均每个美国人一年见到 Temu 广告 60-70 次的曝光程度，这意味着凡是需要电商购物的美国人应该都下载过 Temu 客户端了。
去年 2 月，Temu 怒斥 700 万美元（约 5000 万人民币），在有着“美国春晚”之称的“超级碗”决赛上播放了一则 30 秒广告，广告词是像百万富翁一样购物（Shop like a Billionaire）。有内味儿了。
“超级碗”决赛 Temu 广告
第二招，全托管模式。该模式是电商平台在国内自建仓库，国内卖家把货发到电商在国内的仓库，然后由电商负责质检、发货、退货等售后服务。
但实际上 Temu 并不真的从商家进货，一旦备货过多，库存等仍需商家自己想办法消化；而对商家的大规模重罚，也显示 Temu 并不像直营电商那样履行自行赔付、对“进货”质量担责。
Temu 为何要多花钱在国内自建仓库呢？关键原因是要降低门槛，将很多不具备外贸能力的小厂家拉上平台，上架更多的低价商品，平均售价比亚马逊便宜 60%-80%。而且在国内仓库增加一道质检，还可以保证发货质量。
然而，全托管模式正面临着来自美国的监管压力。由于采用小包空运的模式，利用了美国最低限度条款，价值 800 美元以下的包裹可以豁免海关关税检查。
对此，美国国土安全部在 2024 年 4 月宣布，将加强最低限度豁免包裹的审查。作为应对，Temu 开始大力推广半托管模式，由卖家负责大件物流仓储（同时缴纳关税），Temu 只负责后续销售服务。
据称，Temu 还在降低美国市场权重以平衡风险，目前已进入 70 个国家和地区。
威胁 1：国内去库存周期见底
拼多多业绩从 2022 年起飞，因为刚好迎合了国内制造业主动去库存的需求，时至今日，品牌官方也很少在拼多多直营，都是经销商在销售库存。
今年 618，我想买一顶大迫杰同款的跑步帽，一搜淘宝，首页基本都是 Nike 天猫旗舰店的帽子，再往下滑才能看到经销商的影子。而一搜拼多多，首页全是经销商，价格一个比一个低，却没有 Nike 旗舰店的入驻。
电商靠清库存起量是常态，阿里发明的“双十一”大促其实就是清库存，Temu 跨境电商崛起也是看准了疫情后国内商家库存大量积压的时机。
去库存周期中，商品供大于求，代表用户利益的拼多多可以轻松拿捏急于走量的经销商。当周期扭转，库存出清、需求反弹时，电商对于经销商的议价能力随之减弱，进入第二发展阶段的拼多多可能会像传统电商一样，主动拥抱品牌。
当前中国去库存阶段已基本结束，但需求仍然较弱，库存周期的上行斜率较为平缓，暂时还处于周期底部的磨底阶段。不过，从结构上来看，消费品制造业库存领先于装备制造业率先出现回升。
不妨就拿“Nike 什么时候在拼多多开官方旗舰店”，当做一个鱼漂。
02 管理质量：务实高效，狼性管理，能打胜战
决策中心化：创始人及核心管理层持股比例较高
截至 23 年 2 月，公司管理层累计持股比例约为 35%，其中创始人黄铮持股比例为 26.5%、其他合伙人累计持股比例为 7%、其他董事和管理层持股比例为 1.2%。此外，腾讯持有公司 14.7%股权。
腾讯及公司管理层/创始人团队共计持股比例为 49.4%，公司股权结构相对较为集中，管理层表决权较高。
在电商这种弱创新但竞争激烈的行业，核心管理层需要抓到趋势和信息。拼多多所有的决策基本都来源于黄峥阿布等核心的二十个人，这使得决策的内耗较低，更重要的是给一线足够的授权去执行。
团队赛马：任务驱动，公平 PK，结果导向
管理层确定大方向，具体怎么实现取决于业务一线。在这方面，拼多多非常灵活，给到业务部门很多授权。
比如，多多买菜的员工发现猪肉是一个非常好的引流品，于是加大力度投放，然后验证效果，但美团则可能需要先写报告论证。
再比如，打开 APP，多多视频位于底部 Tab 第二个入口，现在多多果园想要这个入口，那么果园团队可以发起 PK 挑战，缴纳一定的“坑位费”，在部分用户上做灰度测算，如果结果证明果园有更高的 ROI（投入产出比），那么果园就可以拿走这个入口。
对于拼多多这样营收几千亿的公司，哪怕提升 1%的营收也是数十亿，所以团队的竞争性需要非常高，需要一直保持活力，保持战斗力。
管理扁平化：员工整体运营效率较高
截至 2023 年 9 月，拼多多员工总数约为 1.3 万人，远低于其他电商平台，人均创收约为阿里的 4 倍、京东的 7 倍，反映出较高的人效以及运营效率（一个字，卷）。
在业内，拼多多确实以薪酬高、工作时间长闻名。公司实行 11-11-6 工作制（上午 11 点上班，晚上 11 点下班，一周工作 6 天），有时要加班到凌晨。法定节假日也时常被占用，遇上电商大促等关键节点，员工可能需要“上 13 天班休 1 天”。
看似高压控制，但人情世故却很简单，员工的目标就是把各自专业工作做到极致，赚到相应回报。因此大公司病也减少了，不需要背公司文化，不需要写周报日报，不需要每天开会对齐颗粒度。
足够的简单提高了组织效率，极致的效率转化为获客成本低，转嫁给商家的成本就更低了，最终体现在消费者享受的低价商品上。效率高是拼多多的又一增长飞轮。
03 估值：
2023 年，拼多多实现收入 2476 亿元，同比增长 90%。其中在线市场服务收入（即广告收入）1535 亿元，同比增长 49%，交易服务收入（即抽取佣金，包括百亿补贴、多多买菜、Temu）941 亿元，同比增长 241%。
由于业绩大超市场预期，拼多多市值于当年 11 月底超过阿里巴巴，跃居美股第一大中概股公司。
2024 年一季度，收入同比再增 131%至 868.12 亿元，主要得益于交易服务收入飙高拉动，而交易服务收入的增量贡献主要来自 Temu。自 2022 年 9 月 Temu 上线以来，拼多多的交易服务收入在总收入中的占比从 2022 年四季度的 22.09%升至 2024 年一季度的 51.09%，最近三个季度的增速都在 300%以上。
主站收入：GMV 及货币化率仍有增长空间
拆解主站 GMV：目前活跃用户数已与淘宝天猫接近，增长空间较小，后续增长主要驱动力为客单价和用户消费频次的提升，分别依靠品牌上行战略以及多多买菜业务实现目标。
货币化率：目前拼多多佣金货币化率为淘宝的 80%，为坚持低价策略，抽佣比率提升空间有限；目前拼多多广告货币化率已超过淘宝，且随着中小商家推广渗透率的提升以及品牌商家推广预算的增长，预计广告货币化率仍将提高。
海外收入：Temu 已成为新的增长引擎
根据艾瑞咨询预计，未来三年伴随经济复苏，跨境电商行业规模将以 16.4%的年均复合增长率实现稳中有进的发展，至 2025 年突破 10 万亿元。
我们有理由相信 TEMU 还在高增速阶段，预计 2024 年 TEMU 的 GMV 增速将不低于 100%。基于 Temu 收入确认=GMV-购进商品成本-补贴费用，Temu 后续补贴率下行有望带动平台毛利率提升，对应 Temu 货币化率的增长。
未来三年收入预测
预计未来三年，在规模效应作用下销售/管理/研发费用率均有所下降，销售净利润率将由目前的 24%提升至 30%。由此预测 2026 年市盈率 PE 为 9 倍，估值水平为当前的 1/3。
未来三年市盈率估值预测
风险提示： 资本市场对拼多多业务和业绩的透明度有担忧，以及会否面临中外监管风险，包括 Temu 的税收优惠能否持续等。2024 年以来，拼多多的股价基本在 110—160 美元范围高位震荡调整，并未充分体现最近两季的业绩利好。