本周依然是一篇脱水严重的干货，是一篇“授人以渔”的方法论，我会在每段中标注核心内容和资料来源，减轻大家的阅读压力，希望各位能耐心读完，你将不再对价值分析感到无从下手。
1. 价值分析的基本逻辑
本周巴菲特2022年致股东的信如约而至，经历了两年低谷期后，老巴王者归来，过去一年跑赢标普500指数0.9个百分点，65年复合年化收益率21.12%，不负价投股神之名。
学要学经典，巴菲特对企业价值给出过定义：
企业内在价值是企业在全部经营期间所获得现金流的贴现值。
这听起来是一个让人昏昏欲睡的学术定义（即DCF模型），不妨用职场的例子通俗地解释一下：假设你要为社会主义健康工作40年，前10年每年现金收入所得10万元，中间20年20万元，最后10年10万元，总共是600万元现金流入，如今全球通胀高企，要求10%的投资收益率不过分吧，按此折现的现值约为130万元。这也就是你作为社会er的内在价值。
是不是感觉有点少，大可不必抓狂。我以前也迷信DCF，认为找到了价值投资的真经秘笈，可算过的人都知道，任何一个假设条件稍一变动，估值结果就会出现巨大偏差。
将望远镜移动10厘米，你看到将是另一个星系。
说的就是这个道理。
DCF模型虽然无法直接用于实战，但是却提供了一个极佳的分析思路，即哪些因素会提高企业内在价值？根据公式不难回答：
——更长的经营存续期
——更多的现金流入
——更广的增长空间
以下我所介绍的分析方法正是基于以上三方面展开的，在开始之前，关于价值分析，请务必记牢：
要模糊的正确，不要精确的错误！
2. 价值分析的方法步骤
a. 探明基本情况——评估是否有足够长的经营存续期
资料来源：上市融资说明书“业务介绍”部分、网络媒体
对于任何企业而言，谈内在价值首先要考虑这个企业可以多确定的、实现多久的经营存续期。这道理就跟我们健身办会员卡时首先会想这间店能开多久一样。
企业的存续期有多长，取决于外部环境、行业特性、内部经营等因素。比如，摩尔定律指出集成电路上的晶体管数每18个月就会翻一番，行业格局颠覆频繁。相反，一些品牌强大的消费品、拥有某些特许经营权的公用事业，可能30年、50年依然存在。
如果一时无法判断企业属于哪一类，可以去找寻这些问题的答案：
——企业业务是否具有巨大的商业价值和社会价值？
——国内外该行业是否存在高集中度、大市值的标杆企业？
——行业是高度差异化还是同质化，是强周期性还是弱周期性？
——企业业务是否容易理解，更看好增长性还是稳定性？
——企业在产业链中是否占据明显优势地位，是否具有较强的客户黏性？
——企业是否有长期发展战略，股权结构和实控权是否稳定？
——企业是否值得信赖，高管团队是否专业具有激情？
特别注意最后两点，以券商研报为代表的投资分析较少涉及对股东和高管的研究，但是对买方投资而言，管理团队的重要性至少要占一半，甚至更多！
最后补充一点，段永平曾解释过他眼中伟大企业的特质——有利润之上的追求。苹果追求完美，特斯拉追求超越，$招商银行(SH600036)$ 追求服务，这些刻在企业骨子里的基因，不会因为高管更替而消弭，要懂得珍惜。
b. 看懂生意模式——评估企业现金创造能力
资料来源：上市公司定期报告“财务数据”部分
既然价值是现金流折现的结果，那么现金流的作用不言而喻。这部分分析会用到很多财务知识，考验你投资基本功的时候到了。
影响企业现金创造能力的因素有很多，但从生意模式的角度我们可以从下面三个方面进行分析：
i. 销售活动的现金流质量
大多数企业主要的现金流来源是销售活动，但他们赚钱能力却千差万别。有的不仅利润率高，而且供不应求，比如茅台；有的利润率薄，还是先货后款，比如同质化严重的制造零售类企业。
重点考察企业近三年以下财务指标及其趋势：
毛利率、净利率三费（管理费用/销售费用/财务费用）占比应收（预收）账款及票据/营业收入经营活动现金流入与销售收入的差异比较
ii. 运营活动的现金周转效率
一个企业日常运营的现金流转先是从上游供应商购入原材料，然后将产品服务销售给客户取得货款。这一过程中的现金周转效率体现了企业是否占据产业链强势地位。
比如$比亚迪(SZ002594)$ ，其资产负债表中属于被赊欠、提前支付类的款项（应收账款及票据+预付账款+其他应收款）和存货的总和，要小于其拖欠、提前收款类款项（应付账款及票据+预收账款+其他应付款），也就是说企业日常运营不需要动用自己的资金，盈余资金可以充分投入扩大再生产。
重点考察企业近三年现金周转周期（=存款周转天数+应收帐款周转天数-应付账款周转天数）的情况。
iii. 投融资活动的现金需求
企业要发展，免不了投资扩张。关键问题在于企业生意需要投入多少资本才能满足经营扩张的需求。重资产生意，如汽车、冶炼，固定资产占比高达30%以上，而轻资产生意，如互联网、服务，一个车库、一杯咖啡就可以创业了。
高固定资产投资支撑的生意，意味着扩张的高边际成本，就导致持续的高资本性支出，销售辛辛苦苦挣的钱必须拿出很大一部分投资，现金就这样溜走了。
重点考察企业资产负债率、固定资产占比、无形资产占比等资产结构指标。
搞懂这三个问题后，我们就基本把握住了企业现金流特征，也就初步弄懂了价值分析一个关键问题——企业的生意模式是怎样的？这一问题与公司治理问题合在一起，被我称为价值投资的门槛问题，可以帮助我快速过滤掉不想继续深入研究的企业，这对我等野生投资者的发量极其重要😢。
c. 开展业绩分析——评估企业回报水平及成长性
资料来源：上市融资说明书“行业竞争”部分、券商研报、网络信息
从这一步开始，研究工作进入深水区。
首先，企业的盈利与发展都离不开市场环境。
市场前景方面，要分析行业供给结构及潜力，企业收入要增长，一是能在供给分散市场提高市占率，二是能在相对垄断市场扩大市场需求。
市场竞争方面，要结合财务分析找出企业的竞争优势，是行业壁垒还是技术领先，是客户黏性还是成本优势，还要找出企业的主要竞争对手进行比较。
然后，视线重新聚焦到企业本身。
价值分析的核心是回报率（ROE）和增长率，且回报率优先于增长率，其他如毛利率、周转率、杠杆率都是细节因素。
回报率方面，可以利用杜邦分析将企业的经营特性分为高利润率低周转率、低利润率高周转率、高杠杆率三种类型，三者分析的侧重点各不相同，分析的目的是锁定企业的关键运营点（静态）：
——高利润率关注：产品提价能力，降低成本能力，降低三费能力，减少资产减值，政府补助持续性，更低税收
——高周转率关注：扩大销售规模能力，将多余现金投入生产或分红，减少资本支出形成的固定资产，提高劳动生产率，提高库存周转率，提高应收帐款周转率
——高杠杆率关注：使用更便宜的借款，通过应付预收款项增加供应链占款，提高财务杠杆（但风险也会随之增加）
增长率方面，要从内部和外部分析企业成长靠什么拉动，即找到业绩驱动点（动态）：
——内部滚动经营关注：收入增长能力（开拓新产品新市场，老产品提高市场份额），提高利润率的能力（产品提价，降低成本）
——外部资本运作关注：收购兼并及重组机会，资产注入通过这一部分的分析，你应该能清楚企业当下为什么赚钱，也应该能明白企业未来为什么会更赚钱。
有两点提醒注意：一是要对企业可能存在的风险保持充分警惕，二是这部分研究是一个长期持续的过程，你需要对该行业的基础知识和企业的定期报告做到了然于胸，所需付出的努力不亚于读一个本科。
d. 粗略价值评估——确定核心投资逻辑和安全边际
在给企业估值之前，要明确自己的核心投资逻辑：结合对企业存续期、生意模式、业绩回报与成长性的评估，判断企业正处于什么价值创造区间，具体而言就是判断企业ROE能达到的高度、维持的久度、净资产放大后的影响，进而明确自己的投资理由和持有期间。
我个人倾向于选择那些处于初中期的企业，如果看好企业内部经营绩效提升，投资期间3～5年，如果看好行业层面的扩张机会，投资期间5～10年，如果看好社会发展前景，投资期间10年以上。
有了上面扎实的分析做基础，估值反而没那么重要，俗称“毛估估”，这其中的道理我在第1部分基本逻辑中讲了，不再赘述。说说我常用的估值方法：
——账面价值估值法：通过将会计报表中各类资产负债乘以各自保守的折扣系数，比如固定资产乘0.6、应收账款乘0.3，加总后得出当前企业价值，这招巴菲特在书中也有介绍。
——关键指标估值法：通过行业特有的关键指标，与行业标杆企业进行对比，比较出企业估值空间，比如水电行业可以使用发电机组装机量进行市场横评。
——市盈率估值法：通过将未来N年预计净利润乘以保守市盈率水平，估算N年后企业价值，与目前市价相比，看能否满足自己的收益要求。
估值精度虽不重要，但一定要留足安全边际，折扣系数再减小一些、预计市盈率再调低一些，切不可因为分析阶段做得自信满满就火速入场。因此从结果来看，是当初投入时的安全边际决定了获利蛋糕上的奶油有多厚。
总结
洋洋洒洒又写了4000多字，文章结果还是想再扣一下题，重审遇到心仪股票时最重要的事：
——投资股票就是投资企业！
——价值分析的门槛问题：公司治理和生意模式
——高价值企业的特点：更长的经营期间、更多的现金回报、更广的发展空间
——企业产生高溢价的因素：处于价值创造的初中期阶段、具有强大的竞争优势、盈利预期的确定性强
——估值最重要的事：先要明确投资逻辑和持有理由，估值不追求精确，但要留足安全边际
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