基金公司一季报都披露得差不多了。红利的投资性价比如何？价值和成长如何选择？医药的供需格局洗牌到哪一步了？房地产能否稳住？酱香白酒增速过快反而不好？……
基金经理对这些有趣的问题，都提出了自己的精彩看法，值得一看。需要注意的是，基金经理的判断也不一定正确，基金经理之间也有分歧。大家不要盲目接受，最终如何投资，还是要有自己的独立判断。
易方达基金张坤
地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降20.5%，新建商品房销售额同比下降29.3%，全国房地产开发投资同比下降9.0%。在两会的政府工作报告中，提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”。
经济方面，政府工作报告指出，2024年经济增长预期目标为5%左右。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率显著下行。股票市场方面，一季度分化明显，类债红利资产占比较高的行业如银行、石油石化、煤炭等表现较好，而医药生物、计算机、电子等行业表现相对落后。
本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了科技和消费等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
我们认为，从长期国债和类债的股票资产表现来看，市场的风险偏好已经降低到了很低的水平，具体表现为在定价时给予静态的股息率水平很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度。在简化模型下，在5%股息率+1%成长性的公司A和3%股息率+8%成长性的公司B之间，现阶段市场大多更倾向于选择公司A，这类公司也吸引了大量类固定收益资金的配置。
如果我们复盘资本市场长期的历史，股票比债券长期收益率高的一个重要原因就是股票具有持续的成长性，而优质股票的必要条件就是具有长期持续的成长性。因此，我们认为作为股票投资者，应始终赋予寻找长期成长性相当的权重。虽然，在高质量发展时期，公司持续高速增长的基础概率在降低，但我们始终不应该放弃对中等且持续成长性的寻找，而成长性也可以通过在不同的细分结构中寻找而获得。
然而，成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下获得的。我们会很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿。
另外，从估值角度，过去三年，由于市场对长期成长性预期的不断修正，公司 A的估值出现了提升，而公司B的估值则出现了下降，我们认为，从各个估值维度（市盈率、市值/自由现金流）的绝对和相对水平来看，现阶段的市场定价使得长期高质量增长的公司B是有吸引力的。
中欧基金葛兰
回顾2024年一季度，受地缘政治及宏观环境相关影响，医药板块仍处于调整阶段，板块内部子行业走势分化。一季度申万医药生物指数下跌12.08%，位居申万一级行业指数末位。
从行业基本面来看，不同细分行业处在不同的盈利周期，但整体表现平稳，且位于低估值阶段；从政策层面来看，依然以引导提供“高创新性”、“高临床价值”以及“高性价比”的产品及服务为主要方向，最新公布的胰岛素专项接续规则等总体温和；从供需格局来看，在内需整体企稳的环境下，医保支付以及居民多元化医疗健康支出需求仍呈现出一定刚性，供给端正在经历低谷期的洗牌优化，优质企业的核心竞争力及护城河也在不断强化中。
展望二季度，我们依然看好以创新驱动的相关医药产业链。海外方面，尽管2024年降息节奏仍具有不确定性，但整体流动性相对宽松的趋势确定。国内方面，政策持续强化对医药生物领域创新的支持力度。作为新质生产力的重要组成部分，医药创新也是企业布局最为坚定的方向。2023年化药、生物药、中药创新药申请上市的品种数持续增加，2024年有望迎来相关创新药获批上市的高峰期。当然我们也看到，国内创新药产业链的发展面临一定曲折性和复杂性。产业链的健康可持续发展需要从企业融资、产品立项、研发推进、注册申请、进入医院采购目录、合规销售、医保支付等多方进行统一的协调。针对产业链各环节痛点，近年来国家层面也不断通过政策措施进行科学统筹、精准疏通，对产业链的总体引导方向仍是真正的创新，主要体现在新靶点、新机制、新结构、新技术且有自主知识产权的药物，以及有效的治疗手段来解决临床需求。可以预见的是，国家政策层面的支持和引导有望带动新一轮更健康、可持续的研发周期，其中也蕴藏着值得提前布局的机会。此外，我们也积极关注具备竞争力的医疗产业链出海进展。随着医疗器械领域的国际化水平不断推进，一些企业在高价值链领域逐步取得国际突破并占据海外市场机会，主要集中在创新设备、体外诊断等领域。尽管部分企业的国际化进程会受到全球地缘政治形势阶段性变化的影响，但国内创新产业链中优质资产的长期核心竞争力没有改变。
嘉实基金肖觅
实际基本面的情况，基本延续了去年下半年以来的状态，部分细分子行业有一些亮点，但体量较大的行业多数表现相对平淡。压力最大的还是房地产相关产业链，一季度新房销售继续出现40%左右的同比降幅，二手房表现稍好，但也有20%左右的下降。多方因素下，居民对房地产的价格预期可以说已经彻底扭转，目前来看不管是量还是价，仍然是难以快速出现改善的。对于地产行业里的大部分企业来说，仍然有极大的现金流压力，是否能生存下去仍然是一个现实的问题，而对于产业链上的企业来说，收入端的压力自然会相对较大。加上没有显著改善的地方债务状况、低迷的资本市场和息差、不断出现波折的中美关系，相当多行业里的企业在面对这种难以把握的不确定性时选择了主动收缩、降本增效，这又反过来给主要面对工商业客户的专业服务类企业带来了收入端压力，体现为一个经济体内部自然的压力传导过程。从我们相对熟悉的微观、中观的角度去看，这种压力相比去年下半年没有减轻。经济的亮点还是有，主要也仍然集中在出海、高性价比消费、假期出行、新能源这些相对细分的点上，只是这些亮点相比去年下半年也很难说变得更好，超预期的表现比较少。看未来，不可忽视的是房地产风险继续放大的可能性。基本面角度，婚育带来的刚性需求大幅下降、用租售比衡量的估值相当高、房地产供给端现金流压力持续增加都是客观存在的事实，加上居民也已经形成了房住不炒的预期，如果看不到销售环节的改善，地产企业继续接着暴雷可能还是小问题，更大的问题在于，作为中国经济最重要的底层资产，房价地价如果撑不住，在目前宏观杠杆率偏高的环境下，各种意料不到的次生问题冒出来，经济有陷入偏长周期低迷的可能。目前较强的风险缓释机制主要有相对不高的按揭抵押率、银行体系地产相关资产占比有限且相对优质，后续需要紧密观察房价、地价、地方财政、非银机构资产质量等相关环节的实际变化。政策会不会有用？我们在过往季报中讨论了经济政策，一季度房地产这个板块相关政策变化不大，似乎政策端也没有找到特别好的办法，去改变上文提到的这些客观事实，那么未来更有意义的可能是把房地产风险和宏观经济尽量隔离的相关政策。
基于这种对宏观经济的观察，我们的应对是在原有框架的基础上，尽量回避和宏观经济，尤其是对房地产相关性过高的产业。比如房地产行业本身、和房地产相关性最高的家居建材、以内需为主且和房地产有相当相关性的钢铁、焦煤等。这里的问题在于，大部分行业或多或少都会受到宏观经济的影响，最典型比如大部分可选消费，虽然看起来和房地产关系不大，但既然是可选，居民收入增长受限、企业降本增效时都会先砍掉相关的支出，给可选收入的营收端带来负面拖累。我们大致从两个思路去解决这个问题：一是需求不景气的情况下，如果供给端有更明显的收缩，或者供需格局能看到明显的改善，意味着供需仍然可以维持相对平衡的状态，在上市公司层面看到不错的业绩表现；二是寻找可以基本独立于宏观经济的增长，主要是各种新兴行业里，有没有一些技术进步带来的新供给可以创造新需求。第一类思路下，我们找到的主要线索包括油运、航空、铜等，看起来是相对偏传统的行业，但确实在各种不同因素的作用下，这些行业的供给端是受到一些约束的。当然这一类思路的问题在于对部分子行业市场已经形成了相当一致的预期，市场给出的定价已经比较充分了。第二类思路下，能找到的线索比较有限：市场最关注的AI，确实是非常大的产业趋势，但因为种种原因，真正能落地到业绩的标的还比较少；市场对低空经济这条线索给了一次重定价，但同样处在偏主题的阶段；品牌渠道出海，更多看个股基本面。在第一类思路下，我们认为电力可能是一个有独立逻辑的行业：能源电力化、电力清洁化趋势下，电力系统尖峰容量不足是客观存在的矛盾，对应火电的新增需求，但火电同时也面临着发电量被可再生电源逐步替代的客观压力，现在需要再去评估是否还有明显的风险收益比优势。总体上在这种宏观经济压力下，结构上找机会是必须、困难但还算可行的。本次季报我们分享一个关于所谓“红利资产”的理解。就看一个非常简单的跨期推演：假定市场上有两个同样有12%的ROE水平的上市公司，一个分配可分配利润的60%，市场给了6%的股息率，定在1.2倍PB的水平上，另一个分配可分配利润的30%，市场同样按6%的股息率定在0.6倍的PB水平上。假定两个公司都可以每年持续挣到稳定的12%的ROE，市场的定价逻辑也不变，都是锚定6%的股息率去定价，那么在任意一期买入这两只股票，经过一年，分配60%所以PB更高的公司回报率只有10.8%，低于其ROE水平，而分配30%所以PB更低的公司回报率回达到14.4%，明显高于前者。这个模型里每年ROE都稳定是一个很强的假设，两个公司的回报率差异就来自于留存更多收益的公司把多留下的收益作为本金滚动经营获得的新增盈利，但基本的概念还是很简单的：
1.如果有更好的投资机会（模型假设的稳定的ROE），股东不一定需要分红来实现回报；
2.单纯依靠提升分配比例，在市场上获得的更高估值，可能会意味着未来潜在回报率的显著下降。
估值方面，一季度市场波动不大，估值整体仍然处在较低水平，尤其是港股市场，仍然处在非常低的水平，正常年份下当前市场的风险收益比是很有吸引力的。加上前文提到市场应该还是存在一些结构性机会，从这个两个角度出发，至少在心态和行动上应该需要对权益投资更积极一些。
银华基金焦巍
2024年一季度的行情呈现了深V的走势。先是大幅调整，继而大幅反弹。我们的基金配置主要集中在红利和消费两个方向，因此既没有在一季度前期的大幅调整中过度受损，也没有在一季度后半期的大幅反弹中过多获利，综合呈现出相对平稳的状态，一季度我们主要的调整和操作如下。
第一，在白酒方面，我们阶段性减持了部分白酒香型的仓位，主要集中在酱香型和清香型的龙头企业，以及能够实现跨地域成长的浓香型企业中。我们对白酒的投资有一些远虑，但没有近忧。我们的远虑在于，某些白酒企业过度把精力放在“要增长”。而白酒企业最大的担忧不是不增长，反则是过度追求增长。
其实，历史上已经无数次证明，白酒企业业绩增长的最大阻碍就是“要增长”，最大的弯路就是走捷径。白酒行业本来是一个慢换代、缓增长、高壁垒的行业。几十年来，很多产品更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高。产品面慢迭代，行业慢变量，这正是白酒行业最大的特点。
因此，白酒行业的竞争规则和其他行业是完全不同的，如果在短时间内体量快速增长，制造神话，往往最终不及预期。我们自己的投资曾经就走过这样的弯路。在某种程度上，这与我们的投资是相似的，白酒行业并不是考验爆发力的行业，而更像是考验长跑马拉松能力的行业，它更多的是考验参赛选手的长期耐力、节奏把控和综合能力的持续提升。
一方面，这个行业仍然具有厚深的护城河和长坡厚雪，如果管理层或者股东出于短期诉求，盲目做大收益，那么长坡厚雪也有可能变成一潭泥沼。拉长维度来看，一些快速增长的方式可能都会对白酒企业的长期扩张能力和品牌价值力造成损害。在我们长期的投资生涯中，也经常遇到自己做过一些短期操作猛如虎，但长期来看二百五的动作。因此，我们更加警惕那些短期放大业绩弹性而埋下长期隐患的白酒企业。
从某种角度上来说，过去三年，这场白酒行业的寒冬并不是一件坏事，它使整个行业的节奏发生了变化。就像中国经济，由以前的快速增长转向更加健康、更加有质量地发展。我们认为，2024年优秀的白酒企业与普通的白酒企业，以及在管理上放弃稳健、更加激进的白酒企业相比，差距会进一步拉开。桃李春风一壶酒，江湖夜雨十年灯，白酒行业与投资行业一样，都需要在这一场寒冬中磨砺自己，更上一层楼。因此，我们阶段性地对白酒的持仓进行了更加精细化的调整，并且期待这个行业能够更健康、更长远地发展。
第二，关于红利资产，我们认为可以从三个时间维度来看待。在短时间内，红利资产的表现取决于市场情绪处于进攻还是防御。在防御阶段，红利资产往往表现较好，而在市场反弹阶段，红利资产则表现偏弱；在中期维度，红利资产取决于社会回报率的实际上升或者下降程度，以及社会对资产回报的预期。如果生产率不能发生质的改变，那么红利资产就会在中长时间维度内一直具有吸引力；从更长的时间视角来看，我们认为所有优质的企业最终都应该通过红利的方式来回报股东，而不是不断地从股东手中索取资本。资产可以转化为资本，但最终资本也要完成向资产所有者的回报。从这个角度看，我们认为所有的资产，包括成长资产在内，最终都应该以红利的方式回报股东。
在具体操作上，我们在红利资产的内部做了一些轮动。比如，我们阶段性减持了煤炭资产的比重。我们认为当一个行业经过三年的高歌猛进，从0.5倍PB修复到3倍PB的时候，就会出现各种各样的解释，认为此类资产可以处于一种永续增长或者永远保持在高位的状态。但正如三年前的白酒一样，万物皆周期，过高的估值往往蕴含着更多的风险，如果这些假设发生改变，那么风险就会发生。有鉴于此，我们增加了红利资产内部偏向消费行业的白电，偏向公用事业的火电以及国际资产定价视角下的石油，而阶段性地减持了煤炭。