久期财经讯，7月16日，惠誉已确认中国城市燃气运营商滨海投资有限公司(Binhai Investment Company Limited，简称“滨海投资”，02886.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BB+”。展望稳定。惠誉还确认滨海投资的高级无抵押评级为“BB+”。
鉴于滨海投资获得天津市政府支持的可能性较强，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资'bb'的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。
滨海投资由天津泰达投资控股有限公司(TEDA Investment Holding Company Ltd，简称“泰达”)持有40.3%股权，泰达由天津市人民政府国有资产监督管理委员会(天津市国资委)全资拥有。惠誉通过泰达，将 《政府相关企业评级标准》直接应用于滨海投资，因为惠誉认为天津市政府对滨海投资拥有最终控制权，在需要时可以直接提供支持，而泰达不会妨碍滨海投资及时获得政府的直接支持。
'bb'的独立信用状况考虑到来自天然气零售的现金流生成稳定且公司杠杆率中等，但受到滨海投资的经营规模较小、资产区域性集中程度较高的限制。
关键评级驱动因素
天然气单位毛差回升：惠誉预计，由于受全年居民端天然气价格上涨和天然气采购成本下降的影响，滨海投资的2024年单位毛差将从2022年的0.42港元/立方米回升至2023年的0.52港元/立方米(含政府补贴)，此后将保持高位。管理层表示，滨海投资进口液化天然气(LNG)和煤层气的新供气合同价格具有竞争力。惠誉预计全球液化天然气价格将下跌，这意味着新合同可以帮助滨海投资实现天然气来源多样化，并保持低成本。
惠誉预计工业用户的单位毛差会降低，因为滨海投资可能会通过成本削减来提振用户需求。这一点以及利润率较低的天然气发电厂的贡献增加，将导致短期利润率略有下降，但惠誉预计，随着天然气成本的降低，住宅单位毛差将进一步扩大，长期利润率将上升。惠誉预计住宅电价不会削减，因为定价机制成本与从国家石油公司采购的成本有关，惠誉预计2024年这一价格不会随着全球液化天然气价格的下降而下降。
接驳户数下降，EBITDA更为稳定：惠誉预计从2025年开始，接驳业务对EBITDA的贡献将降至20%以下，而更稳定的天然气销售和输送部门的份额将上升至75%以上。2023年，接驳率已从历史上的高于40%降至28%。这一转变将导致短期内EBITDA增长放缓，但将为现金流带来更大的稳定性，改善滨海投资的业务状况。
惠誉预计，随着房地产销售的持续下降，继2023年下降6%之后，2024年住宅接驳量将再下降28%。惠誉预计滨海投资的扩张将放缓，类似于其他城市天然气分销商，这将导致资本支出降低，但新接驳量也会减少。
天然气销售增长具备韧性：该公司天然气销售额从2023年开始增长，惠誉预计，2024年将出现类似的增长，这得益于燃气发电厂需求和新签约的大型工业用户的贡献的增加。滨海投资的天然气销售额增长一直强于同业，主要是由于其积极扩大工业用户群，特别是大型工业用户和相对较小的用户群。然而，由于基数较大和扩张放缓，惠誉预计2024年后销售增长将放缓。
杠杆率适中：2023年，滨海投资的EBITDA净杠杆降至4.0倍，EBITDA 增长11%，改善了营运资本，降低了资本支出。EBITDA 的增长主要得益于天然气产量的增加和单位毛差的回升。惠誉预计 2024 年的 EBITDA 将持平，这是因为天然气销量的增长将被接驳量的下降所抵消。这种情况和较低的运营资本流入将从 2023 年起扩大其负向自由现金流，使 2024 年的 EBITDA 净杠杆率上升到 4.2 倍，2025 年随着天然气销量增长放缓将进一步上升到 4.5 倍。尽管如此，与 "bb"类公用事业公司相比，该公司的杠杆率并不高。
政府支持责任为“强”：惠誉对天津市政府的决策和监管的评估为“强”。该政府通过泰达或直接批准滨海投资的重大投融资决策，并通过月度报告监督其财务状况。惠誉对其支持先例的评估是“强”，反映了政府在2004年至2009年滨海投资的前身华燊燃气(Wah Sang Gas Hld Ltd)陷入困境时对该公司的支持。政府还与离岸银行就滨海投资于2020年到期的美元债券的再融资进行了协调。
维持政府政策职能为“强”:惠誉将其维持政府政策职能评估为“强”。滨海投资是一家重要的天然气供应商，在天津有10个特许经营区，业务也在不断扩大。天然气占天津能源消耗的20%左右，是主要的供热来源。滨海投资的用户包括主要的工业制造商、集中供热、燃气电厂和非城镇家庭用户。该公司在天然气供应方面的自然垄断意味着，如果滨海投资违约，将不会立即有替代企业，这将导致工业活动中断，并对当地居民的生活造成影响。
蔓延风险:惠誉认为滨海投资违约的蔓延风险不大，主要是因为与天津的其他政府相关企业相比，滨海投资的违约规模较小，且缺乏资本市场债务。
评级推导摘要
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，并根据其政府相关企业支持得分以及其 SCP与惠誉对政府的内部评估之间的差异，将滨海投资的评级相对于其SCP上调一个子级。惠誉将滨海投资的决策和监管、支持先例和维护政府政策职能等因素评定为 "强"，而蔓延风险则不够强。对滨海投资的四个关键风险因素的评估与对北京环境卫生工程集团有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.，简称“北京环卫集团”，BBB+/负面)的评估相同。
滨海投资的' bb '的SCP比佛燃能源集团股份有限公司(Foran Energy Group Co., Ltd.，简称“佛燃能源”，002911.SZ，BBB+/稳定)的'bbb-'弱。这两家公司都是地区性的城市天然气分销商，大部分天然气销售都来自国内市场。佛燃能源的天然气销售量为48亿立方米，远高于滨海投资的16亿立方米，而滨海投资的地理分布更加多样化，在本土市场之外有更多的项目。佛燃能源的财务状况也更为强劲，EBITDA 净杠杆为2.6倍，EBITDA 利息覆盖率超过7.0倍。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:
-2024年天然气销量增长12%，2025-2027年放缓至1%-3%。
-2024年天然气销售单位毛差为0.50港元/立方米，2025年为0.51港元/立方米，2026-2027年为0.53港元/立方米。
-2024年新增居民接驳户数将下降28%，2025-2027年每年下降5%。
-随着燃气发电厂利用率的强劲恢复，2024年输气量将增长21%。2025年至2027年，销量将增长4%-9%。
-2024年至2027年的现金资本支出(不包括资本化利息)为每年5.4亿至5.8亿港元。
-派息率为40%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆维持在4.0倍以下;
- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性增强
- 惠誉对天津市的信誉进行了更高的内部评估。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性减弱
- 滨海投资的EBITDA净杠杆率持续高于5.0倍。
流动性和债务结构
流动性良好:截至2023年末，滨海投资短期债务为18亿港元，其中8.893亿港元来自其美元银团贷款，该笔贷款已于2024年6月通过新的银团贷款进行再融资。截至2023年末，滨海投资的可用现金为8.084亿港元，短期银行存款为1.27亿港元，未提取银行授信额度为14亿港元，足以支付剩余的短期债务。
鉴于该公司良好的历史记录和稳健的经营业绩，惠誉预计营运资金贷款将会展期。其由项目贷款产生的经营现金流可以轻松覆盖项目贷款的摊销。滨海投资的融资渠道进一步改善，因为该公司在2024年以低成本获得了大量新项目贷款，为其资本支出提供资金。