久期财经讯，6月11日，惠誉确认了浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(Zhejiang Expressway Co., Ltd.，简称“浙江沪杭甬”，00576.HK)发行人违约评级为“A+”。展望负面。惠誉同时确认了浙江沪杭甬的高级无抵押评级及该公司4.70亿美元高级无抵押票据评级为“A+”，展望负面。
评级理据
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定浙江沪杭甬的评级与其母公司浙江省交通投资集团有限公司(Zhejiang Communications Investment Group Company Limited，简称“浙江交通集团”，A+/负面)(浙江省规模最大的省政府持股企业) 的评级等同。这是由于浙江沪杭甬与浙江交通集团的运营和战略关联性强，并持续获得母公司的资产注入等有形支持。
惠誉根据其《交通基础设施评级标准》评定浙江沪杭甬收费公路业务的信用质量，根据其《非银金融机构评级标准》评定其子公司浙商证券股份有限公司(Zheshang Securities Co. Ltd.，简称“浙商证券”)的信用质量。浙江沪杭甬“bbb+”的独立信用状况受益于其强劲的公路网，其中大部分分布于浙江省，而浙江省获益于长三角地区繁荣的经济。浙江沪杭甬的证券业务令其风险状况有所加剧，惠誉认为，尽管该公司已采取审慎的风险管理策略，其证券业务仍较收费公路业务更具波动性和周期性。
在中国于2022年12月解除防控相关措施后，浙江沪杭甬的收费公路网表现出了强大的弹性。通行费收入在2023年增长超过20%，并在2024年1-4月继续增长。收费公路业务的财务状况强劲，惠誉评级方案下2024年至2026年期间净债务/EBITDA比率预计保持在3.0倍以下。
负面展望反映了对母公司评级的展望，在惠誉根据浙江省政府的内部信用评估结果调整其评级展望以后，于2024年4月21日该评级展望自稳定调整至负面。
关键评级驱动因素
与母公司关联性强
浙江沪杭甬是对浙江交通集团具有战略重要性的子公司，且与其母公司的核心业务高度融合。浙江交通集团过去持续为浙江沪杭甬提供有形支持;例如，自2013年以来母公司注入浙江沪杭甬的收费公路占子公司控制下收费公路的89%。惠誉预计，母公司将继续为子公司提供支持。2023年，浙江沪杭甬占浙江交通集团净利润的比重为85%，EBITDA比重为32%，惠誉认为此占比较为可观。浙江沪杭甬是浙江交通集团在内地以外地区的唯一上市平台，为母公司提供了利用全球资本市场的融资渠道。
浙江沪杭甬与浙商证券是中国基础设施房地产投资信托(REITs)的先驱者，为集团提供创新融资方面的经验。浙江沪杭甬为浙江交通集团提供稳定现金流，并在收费公路资产变现方面发挥关键作用，这支撑了浙江交通集团其他盈利能力较弱的业务及其大量的公路和铁路建设资本开支。若浙江沪杭甬违约，则可能影响浙江交通集团的运营，并损害其声誉和借贷能力。鉴于此，惠誉认为，母子公司之间的关联性为强，母公司在浙江沪杭甬需要时为其提供支持的意愿较强。因此，惠誉将浙江沪杭甬的评级与浙江交通集团的信用状况等同。
对波动性更大的证券业务的敞口
惠誉认为，浙商证券作为中型中资证券公司，由于其业务规模适中，其市场份额有限，该公司的业务模式高度依赖波动较大的细分市场，多元化程度较低。惠誉认为，由于近年来其增长偏好超过行业平均水平，其风险状况较弱。该公司的投资敞口可能带来较高的资产质量风险，持续的经济挑战和潜在的减值损失可能会加剧这种风险。
与同业一致，浙商证券的收益对市场情绪和交易量很敏感。惠誉预计，由于资本市场情绪疲软和股权融资需求减少，其收益在2024年将继续面临压力。尽管如此，公司相对较低的杠杆率和充足的流动性覆盖在一定程度上抵消了这些风险，这有助于缓冲意外的市场冲击以及信用与市场风险带来的潜在亏损。
营收风险 – 车流量 – 较强
惠誉评定浙江沪杭甬车流量风险为“较强”的原因在于，该公司的公路网稳健，且经营历史悠久、车流量增速强劲。该公司的多数资产为交通要道，通勤车流量庞大且平行竞争路线有限。与2001年相比，其两条旗舰道路的交通量增加了7%。在中国于2022年12月取消防控措施后，交通量在2023年迅速恢复，通行费收入迅速恢复，并在2024年前四个月继续上升。此外，浙江沪杭甬公路的车流量将继续受益于长三角地区强劲的经济发展。
营收风险 – 价格 – 较弱
价格风险的制约因素在于，与可为投资者提供更多保障的有利监管环境相比，该行业监管框架缺乏透明度和可预见性。中国所有收费公路的费率由公路所在地的省/市政府制定。多数现有费率已多年未曾增长，且在中短期内不太可能上涨。政府机构已要求收费公路给予费率折扣或免除，这令运营商的亏损有时无法获得补偿。惠誉将此类政府干预视为对浙江沪杭甬不利的因素。
基础设施开发与更新 – 较强
浙江沪杭甬的公路网养护良好。该公司在公路网管理和运营方面具备丰富的经验，且已成功交付若干大规模扩建项目。浙江沪杭甬每年为各条公路提前制定详实的资本支出和养护计划。未来三至四年的资本支出将用于宁波至金华(金华段和绍兴段)高速公路和乍嘉苏高速公路的改扩建。资金将主要来自股本融资、内部生成现金流及借款。该公司预计此次建设工程复杂性较低，对交通量影响不大。
浙江沪杭甬核心资产上海-杭州-宁波高速公路的特许经营权将于2027-2028年到期。惠誉预计该公司将在到期前寻求并获得省政府的批准进行扩建，以换取特许经营期限的延长，类似于另外三条目前正在扩建的道路。
债务结构 – 中等
浙江沪杭甬的债务结构是典型的中资企业借款人债务结构，由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中典型的贷款人保护性条款。公司的流动性充足(主要包括现金及大额备用银行信用额度)，公司对债务的管理一向审慎，且资本市场融资渠道通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。
截至2023年12月31日，浙江沪杭甬约55%的债务以贷款市场报价利率(LPR)为基准，存在利率风险。但惠誉认为，此等利率风险可控，因为贷款市场报价利率的调整并不频繁，且可能继续保持低位。尽管如此，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率加压200个基点。
财务状况
惠誉对浙江沪杭甬收费公路业务(不包括浙商证券)财务状况的基准方案和评级方案分析纳入了管理层的预测、惠誉的假设和同业分析。
管理层预计，现有业务组合的通行费收入在整个五年预测期内将保持温和增长，但由于重扩建工程将开始，2025年和2027年的收入将略有下降。管理层还纳入了宁波至金华高速公路(金华段和绍兴段)和乍嘉苏高速公路扩建工程的资本支出。管理层采用的EBITDA利润率略高于2023年的水平。
惠誉的基准方案对营收增速采用2%的折扣率(这导致其2024年的增长温和)，将EBITDA利润率收窄3个基点，对资本支出加压5%并将可变利率上调200个基点。惠誉的基准方案还考虑到浙江交通集团在2025年和2026年向运营道路注入的潜在资金。惠誉基准方案得出的净债务/EBITDA比率从2024年的0.6倍升至2026-2027年的2.0倍。
相对于基准方案，惠誉的评级方案对营收增速额外采用3%的折扣率，将EBITDA利润率进一步收窄3个基点并对资本支出再加压5%。此外，惠誉的评级方案下，浙江沪杭甬的净债务与EBITDA比率预测值上升，自2024年的0.7倍上升到2026-2027年的2.5倍以上。
同业集团
就收费公路业务而言，与浙江沪杭甬最相似的同业公司为越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，01052.HK，BBB/稳定)和深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，00152.HK，简称“深圳国际”，BBB/稳定，独立信用状况：bb+)。
越秀交通基建和深圳国际是中国知名的收费公路所有者和运营商。在这三家企业中，浙江沪杭甬的公路网规模最大。深圳国际和浙江沪杭甬具有某些相似之处——其多数资产为经济繁荣地区的交通要道且竞争有限。然而，惠誉评定深圳国际的车流量风险“较高”，原因是其非高速公路业务占比不断增加。惠誉对浙江沪杭甬的车流量风险评估结果为“较强”，但该结果仅基于该公司的收费公路业务，惠誉对其证券业务进行单独评估。其独立信用状况比深圳国际高出三个子级，反映出由于收费公路和物流园区的大规模资本支出扩张计划，深圳国际的净杠杆率更高。
与浙江沪杭甬及深圳国际不同，越秀交通基建是一家专门的收费公路运营商。该公司的业务地域分布多元且剩余特许经营期限较长。浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆率状况表明，其目前的独立信用状况为“bbb+”，评级有很大的净空空间，远高于同业。然而，由于从事风险较高的证券业务，其独立信用状况仅较越秀交通基建高一个子级。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对浙江交通集团采取负面评级行动。
- 浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性削弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
如果浙江交通集团的展望调整为稳定，则上述评级展望将调整为稳定，前提是浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性保持不变。