久期财经讯，5月24日，惠誉已确认中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，简称“中升控股”，00881.HK)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB”。长期发行人违约评级的展望为稳定。
中升控股在中国汽车经销行业的领先地位以及多元化的业务部门(包括售后服务和二手车销售)为此次评级提供了支持，这些业务带来了更高的盈利能力，并且比新车销售的周期性更小。
稳定展望反映了惠誉的预期，即中升控股将保持持续的正向自由现金流(FCF)，这将支持去杠杆化，使其低于EBITDAR净杠杆率的2倍。利润率较高业务的现金转化率改善以及资本支出的控制，为中升控股的自由现金流提供了支持。
关键评级驱动因素
业务日益多元化：惠誉预计，中升控股将利用其现有经销商网络和服务中心等关键优势，增加新车销售以外的细分市场的贡献度，包括售后服务和二手车销售。自2023年下半年以来，具有高度周期性的新车销售面临着更激烈的价格竞争，这给中升控股的收入和盈利能力带来了压力。
该公司几年前开始实现业务多元化，惠誉预计其优势将支持其战略。售后服务的毛利润贡献率从防控措施前的75%以下上升到2023年的85%，这部分抵消了新车销售毛利润的大幅下降。从长远来看，该公司拥有控制权较强的车辆事故中心(collision centre)网络和二手车销售的增长可能会为利润率和现金流生成能力的逐步改善提供支撑。
自由现金流(FCF)为去杠杆化提供支持：惠誉预计中升控股的FCF将保持正值，这为其强劲的财务状况提供了支撑。由于新车销售的盈利能力下降，EBITDAR净杠杆率从2022年的1.7倍上升到2023年的2.2倍，但惠誉预计盈利能力将跌至低位。该公司的资本支出也应该受到控制，因为中升控股已经将重点从传统4S店转移到售后服务中心。该公司的目标是扩大其在中国的售后服务领域，到2024年3月底，将有20个新的车辆事故中心投入运营，另有14个正在建设中。
高盈利的售后服务业务：惠誉预测售后服务的收入将逐步增加，特别是维护、保修和事故服务，这得益于售后访问量的中个位数增长和车辆事故中心的数量不断增加。这对毛利率的稳定性是正面的，因为该业务在2023年的毛利率最高，为46.9%。该部门的收入也更具韧性，因为车辆事故中心可以为传统和新能源汽车提供服务，并可用于与保险公司建立合作伙伴关系，以提高客户保留率。
不断增长的二手车销量：自2020年以来，中升控股的二手车销售量以两位数的百分比增长，惠誉预计这一趋势将在2024年及以后持续下去，这得益于租赁车和展览车的更快周转以及二手车库存的多样化来源。这一增长也增加了中升控股的售后服务和佣金收入。这一点从每辆二手车的平均利润从2022年的5700元人民币升至2023年的7500元人民币可见一斑。由于中升控股可以利用其现有的经销商网络，二手车销售的毛利率强劲，固定成本较低。
高端定位优势：尽管中升控股要面临中国新车市场带来的挑战，但惠誉认为，与大量涉足大众市场合资品牌或低价车的同业相比，中升控股应该能够更有效地应对这些挑战。豪华品牌通常受益于忠诚度较高的客户群，他们的购买决策受价格的影响较小，并且更倾向于投资于优质的售后服务。此外，作为中国最大的经销商，其市场地位对汽车制造商来说也非常重要。
分散且竞争激烈的行业：中升控股是中国最大的经销商，在高端品牌方面处于有利地位，但按销量计算，其市场份额相当低。中国的汽车经销行业高度分散且竞争激烈，行业利润率较低，尤其是新车销售，因为与原始设备制造商的议价能力较弱。中国汽车经销商的EBITDA利润率通常为个位数，与美国同业相当，惠誉预计该行业的低利润率趋势将在中期持续下去。
惠誉预计，由于竞争限制了经销商控制零售价格的能力，经销商的利润率会出现波动，尤其是新车。随着汽车行业向电动汽车(EV)转变，经销商的角色也面临着潜在的变化，在电动汽车行业中，制造商更喜欢直销或代理渠道，而不是传统的特许经营模式。中升控股报告称，由于中高端品牌销量下降和促销折扣，其2023年新车销售利润率收窄，这种情况可能还会持续一到两年。
评级推导摘要
在惠誉的评级范围内，中升控股可以与美国最大的汽车零售商之一和领先的汽车零部件零售商股份有限公司AutoNation, Inc.(AutoNation，BBB-/稳定)和AutoZone Inc.(AutoZone，BBB/稳定)进行比较。与美国同业相比，中国的新车市场面临着更多的挑战，如价格竞争和电动汽车转型，但中升控股在增加业务多元化方面取得了进展。
因此，中升控股的业务模式应该与AutoNation类似，后者提供了汽车销售之外的多元化利益和增长机会。与AutoNation相比，中升控股的规模和盈利能力相似，但财务结构更好，尤其是净杠杆率。由于其业务线敞口，该公司的EBITDAR规模较小，利润率结构较低，但杠杆率和覆盖率指标比AutoZone更好。
关键评级假设
- 2024-2027年平均营收同比增速持平(2023年：下降0.3%)
-2024-2027年的EBITDAR利润率为6%-7%(2023为5.6%)
- 2024-2027年，扣除不动产、厂房和设备(主要是车辆)处置收益的平均净资本支出为每年约18亿元人民币
- 预测未来中期的派息率为35%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-由于汽车行业的分散性和高度竞争性，惠誉预计中期内不会出现正面的评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 盈利能力持续恶化。
- 自由现金流持续下降。
- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2023年末，中升控股共有短期债务159亿元人民币。集团持有非受限的现金为177亿元人民币，尚未提取的承诺授信额度89亿元人民币，足以覆盖上述短期债务。承诺性授信额度则由通过中升控股销售汽车品牌的汽车金融公司提供。
此外，惠誉预计中升控股将在营运资金和可用资源与债务之间保持稳健平衡。该公司拥有144亿元人民币的汽车库存，约33亿元人民币的预付款和供应商定金，以及74亿元人民币的上游汽车制造商应收账款。这些资产加上不受限制的现金，足以支付短期借款，其中包括购买汽车的债务融资。
发行人简介
中升控股是以销售额衡量中国最大的汽车经销商，在全国拥有逾400家经销商门店，主要与主流德国豪华品牌和日本品牌合作。该公司于2010年在港交所上市。 2014年怡和集团(Jardine Group)收购该公司20%的股份之后，成为该公司的战略投资者。