久期财经讯，5月20日，惠誉确认越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，01052.HK)的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB'，展望稳定。
惠誉同时确认Famous Kind International Limited(Famous Kind)10亿美元中期票据(中票)计划的评级为'BBB'，展望稳定。Famous Kind由越秀交通基建全资拥有，而越秀交通基建将为其中票计划下发行的债务提供担保。
评级理据
评级确认反映了越秀交通基建强劲的高速公路资产组合主要位于中国广东省，部分位于中部地区——这提高了其资产组合的地域多元化程度，以及其稳健的财务状况。在防控措施取消后，得益于基于通勤的大量且弹性的交通流量，2023年越秀交通基建的公路网表现出强劲的复苏能力，恢复至防控前水平。
尽管由于广州北二环高速公路扩建，越秀交通基建资本支出较高，惠誉预期越秀交通基建在中期内的评级空间充裕。然而，对山东秦滨和河南平临高速公路的潜在收购(惠誉此次评级假设不含该收购)，可能会暂时削弱其财务状况。这两条高速公路都是运营中的成熟收费资产，将在收购完成后直接增加越秀交通基建的现金流，从而减轻其净杠杆压力。
收购交易结构、日程、收购成本和融资计划仍存在不确定性，因此惠誉将其视为事件风险。惠誉认为，越秀交通基建具有开展扩建和收购计划的灵活性。
广州北二环高速公路的经营权将于2032年到期，项目扩建对于越秀交通基建延长经营权至关重要。2023年，广州北二环高速公路约占越秀交通基建总收入的29%。这些运营和成熟的收费网络将对现金流做出积极贡献，同时进一步延长剩余的特许经营权期限。
由于越秀交通基建与母公司广州越秀集团股份有限公司(Guangzhou Yue Xiu Holdings Limited，简称“越秀集团”)的关联性“弱”，根据惠誉的母子公司关联性评级标准，在不考虑任何母公司支持的情况下对越秀交通基建进行单独评级。
关键评级驱动因素
与母公司的关联性弱
截至2023年12月底，越秀集团持有越秀交通基建44.2%的控股权。基于越秀交通基建与母公司越秀集团在法律层面、战略层面和运营层面的关联性“弱”，惠誉根据其独立信用状况(SCP)对越秀交通基建进行评级。这反映出越秀交通基建对越秀集团的财务贡献相对较小;除越秀交通基建的交通基础设施外，越秀集团还经营着多项其他业务，包括金融服务以及房地产和农业等其他行业业务。
高速路网多元稳健 - 营收风险(车流量)：中高程度
越秀交通基建的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的华中地区。越秀交通基建的公路网业务增长历来强劲且波动较小。在取消防控措施后，交通迅速恢复，这在很大程度上得益于其弹性的客运量。由于越秀交通基建的几项收费路网资产面临着来自平行路线及新运营路线的竞争，惠誉评定其车流量风险为“中高程度”。
监管缺乏透明度 - 营收风险(价格)：较弱
惠誉评定越秀交通基建的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的平均费率下降。
资本支出需求较低且具灵活性- 基础设施扩建及重建：较强
越秀交通基建在执行公路网投资方面拥有丰富的经验和专业知识。随着广州北二环高速公路扩建的启动，越秀交通基建的中期计划资本支出较高，公司估计该项目的总资本支出将达170亿元人民币。广州北二环高速公路的资本支出计划已非常成熟和详尽，惠誉预计该项目约70%的资本支出将通过贷款募集。越秀交通基建在必要时调整资本支出计划方面表现出极大的灵活性。
无契约无摊销债务 - 债务结构：中等
越秀交通基建的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通基建的流动性稳健(包括现金及尚未使用的承诺性授信额度)，一次性偿还债务的到期日分散，且债券市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。截至2023年12月底，越秀交通基建约有55%的债务采用浮动利率，这令其易受中国央行基准贷款利率及贷款市场报价利率变化的影响。
越秀交通基建的利率风险可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率一直保持在低位。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。
财务概况
惠誉的基准方案假设，随着广州北二环高速公路扩建的开始，中期收入增长基本保持在-2%至6%左右。2024年的营收增速将放缓(不包括广州北二环高速公路扩建)，约为3%，低于惠誉对中国GDP增速的预测。
惠誉的基准方案预计2025年将有7%的更高增长(不包括广州北二环高速公路扩建收入)。这一增长主要归功于越秀交通基建分布在华中地区的交通网，这将受益于花湖机场的运营规模。花湖机场是中国的首个货运机场，于2022年7月开始运营。华中地区的交通网也将受益于几条连接道路的交通协同效应，这些道路计划于2025年开始运营。
这些上涨可能会抵消因广州北二环高速公路扩建以及修建苍郁高速公路新连接道路而造成的交通损失。收入增长(不包括广州北二环高速公路扩建收入)将从2026年开始逐渐放缓至4.5%，此后降至低于3%。惠誉预计，到2028年，整个投资组合的EBITDA利润率将稳定在85%。
惠誉的评级方案采取更为保守的立场，并纳入若干压力因子，包括将营收增速下调1.5-2个百分点，假设EBITDA利润率为更低的81%-83%，对浮动利率加压200个基点，将资本支出上调3%。
惠誉在其基准方案和评级方案中纳入广州北二环高速公路扩建的资本支出。由于交易成本、日程和融资计划存在较大不确定性，惠誉的基准方案和评级方案未将越秀交通基建从其母公司收购两条高速公路(山东秦滨和河南平临高速公路)的潜在交易纳入考虑。
根据惠誉的基准方案，由于广州北二环高速公路扩建，2024年净杠杆率保持在4.5倍的高水平。随后，净杠杆率从2025年逐渐下降到约4.0倍，直到2028年，与2025年收入的增长保持一致。
根据惠誉的基准方案，由于收入增长进一步疲软，2024年杠杆率将升至4.9倍。与基准方案类似，基准方案预计从2025年起净杠杆率将逐步降低，在接下来的几年里稳定在4.6倍左右。
同业集团
越秀交通基建与深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，简称“深圳国际”，00152.HK，BBB/稳定, SCP: bb+)进行了比较，因为两家公司收费公路业务都是核心收益和现金流贡献者。这两家公司拥有相同的规模、价格和债务结构属性。
越秀交通基建的交通网在地理上非常多样化，分布在中国各地，但其中一些资产正面临来自平行路线的竞争。相比之下，深圳国际的交通网具有近乎垄断的特点。然而，由于其对非收费公路业务的敞口越来越大，其营收风险评估受到了影响，这些业务的风险状况与其核心收费公路业务不同。
越秀交通基建受益于其规模较小、复杂性较低的扩张计划，而深圳国际在中期内为其收费公路和非收费公路业务制定了大量债务融资投资计划。此外，作为一家纯粹的收费公路运营商，越秀交通基建拥有更强大的财务和商业形象，这使得惠誉对越秀交通基建的评级比深圳国际的独立信用状况高出两个子级。
越秀交通基建也可与浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(Zhejiang Expressway Co., Ltd.，简称“浙江沪杭甬”，00576.HK，A+, SCP: bbb+)相媲美。在惠誉授评的三家中国收费公路运营商中，浙江沪杭甬拥有最大的交通网，因此车流量风险更强。惠誉对浙江沪杭甬的基础设施发展和更新的评估与对越秀交通基建类似，因为其扩张计划不复杂。
浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆状况远强于同业公司，这表明其目前的SCP有很大的评级空间。然而，由于其对风险较高的证券业务的敞口，其SCP仅比越秀交通基建高一个子级。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-惠誉评级方案预测的越秀交通基建净债务与EBITDA的比率上升且持续高于5.0倍
-任何进一步的巨额债务融资收购或向业务风险状况高于预期的地区或资产扩张。
可能单独或共同导致惠誉采正面评级行动/上调评级的因素包括：
-惠誉评级方案预测的越秀交通基建净债务与EBITDA的比率下降且持续低于4.0倍
信用更新
在中国于2022年12月取消防控措施后，越秀交通基建于年内的收入与惠誉基准方案基本一致，同比增长20.2%。越秀交通基建的大部分收费公路交通量已经恢复到2019年的水平，但一些商业交通较多的道路的收费收入并没有跟上。这是因为收费交通的复苏很大程度上由强劲的客运量推动，而客运收取的通行费比商业车辆低。商业流量恢复滞后，这与同业一致。
越秀交通基建将于2024年开始广州北二环高速公路的扩建工作。据管理层介绍，该建设计划旨在将对交通损失的影响降至最低。大部分扩建工作涉及在广州北二环高速公路现有道路的基础上增加平行道路。