久期财经讯，3月25日，惠誉授予美高梅国际酒店(MGM Resorts International，简称“美高梅国际”，MGM.US)和美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Limited，简称“美高梅中国”，02282.HK)(两者统称为美高梅)“BB-”长期发行人违约评级(IDR)。惠誉还授予了美高梅国际的高级有抵押循环贷款“BB+”/“RR1”评级，授予其高级无抵押票据“BB-”/“RR4”评级，授予美高梅中国的无抵押循环贷款和高级无抵押票据“BB-”/“RR4”评级。
该评级反映了美高梅的5倍中期EBITDAR杠杆率，与保守的财务政策和稳健的流动性状况相称，它还考虑了该公司的规模、强大的竞争地位以及在拉斯维加斯和区域市场的多元化。美高梅在中国澳门特区的两处物业的持续反弹应会支持近期的进一步增长。这些积极因素被该公司激进的发展计划、拉斯维加斯和澳门特区高端业务的收益波动、不断增加的成本压力以及缺乏物业所有权所抵消，这些因素可能会在经济状况较弱时影响财务灵活性。
稳定的展望反映了惠誉的预期，即美高梅的杠杆将保持稳定，流动性足以为未来的增长机会提供资金。
关键评级驱动因素
大幅降低杠杆率：美高梅已将EBITDAR杠杆率从2021年的8.4倍降至2023年的5.5倍。EBITDA杠杆率(不包括债务中的租赁)从8.6倍改善到2.8倍，这是由于在同一时期通过利用自由现金流(FCF)和资产出售收益减少债务。惠誉预计在预测期限内不会进一步大幅削减债务，并预计EBITDAR杠杆率将在5.0-5.5倍范围内。未来FCF的产生和多余的现金应该可以为未来的增长机会和股票回购提供资金。
保守的财务政策：美高梅维持净EBITDAR杠杆率低于4.5倍的财务政策。据该公司计算，目前的EBITDAR杠杆率为3.8倍，这与惠誉的计算不同之处在于，美高梅仅将现金租赁付款(惠誉使用现金和非现金租赁费用总额)资本化，并将现金与债务净额进行对比，而惠誉使用总杠杆。该公司还制定了一项明确的政策，通过循环贷款下的可用资金和现金(不包括5亿美元柜内现金)来维持30亿美元的流动性。超过30亿美元的现金部分可用于增长项目和股东回报。
美高梅已将其所有重大的全资资产货币化，导致租赁等值债务大幅增加，传统债务的减少在一定程度上抵消了这一增长。尽管固定成本较高，FCF生成较弱，EBITDA覆盖范围仍然足够，但在压力情景下，缺乏自有房地产可能会限制财务灵活性。美高梅分别为百乐宫大酒店(Bellagio)和美高梅大酒店(MGM Grand)/曼德拉湾大酒店(Mandalay Bay)联营项目的两笔抵押贷款提供担保，这是另一个负面流动性考虑因素，尽管因为两者都是托收担保，均属可控。预计到2024年，美高梅的三重净租赁(包括非现金租赁支出)的年化规模将达到约23亿美元。
澳门特区经济复苏：在2022年末后，澳门特区的复苏一直很强劲。2023年第四季度，大众市场百家乐是2019年水平的109%，而整体市场水平恢复至75%。总体百分比较低是由于贵宾市场法规的变化导致该客户群的博彩收入水平发生了实质性的、或将是永久性的变化。然而，美高梅主要专注于大众市场而非贵宾市场，其市场份额已从9%增长到2023年的15%以上，这是因为它受益于新的特许权获得以及美狮美高梅酒店(MGM COTAI)的持续增长。2023年，由于贵宾市场的下滑，更多的运营商将重点放在了大众市场上，客户再投资率有所上升，但美高梅中国的EBITDAR并未受到实质性影响。
拉斯维加斯面临的抉择：美高梅是拉斯维加斯大道最大的物业运营商，并从博彩收入和游客人数的强劲反弹中受益。惠誉预计博彩收入增长将放缓，甚至可能下降，尽管市场仍未看到高价值国际客户的回归，而体育和音乐会活动增加可能会推动访客数量进一步增长。考虑到当前的排期，团体和会议参观的预期增长抵消了博彩收入可能下降的风险，这可能会推动房价、食品和饮料收入。新工会合同带来的劳动力成本上升将对2024年全年产生影响，但惠誉预计不会对整体利润率产生实质性影响。
有利的资产组合：美高梅拥有良好的地理多元化，包括其拉斯维加斯大道物业、多样化的地区博彩投资组合和澳门特区的资产。美高梅的投资组合在拉斯维加斯拥有许多优质资产，其区域资产通常是市场领先者。该地区投资组合的多元化在一定程度上抵消了拉斯维加斯大道房地产更具周期性的特点。美高梅在澳门特区的两个物业提供了全球多元化的好处，并在具有有利长期增长趋势的市场中占有一席之地。未来的全球多元化可能来自日本大阪度假村项目(预计将于2030年开业)，该项目，其迪拜波尔图岛开发项目，以及可能在纽约市市场获得的牌照。这些项目的开发成本很高，可能会导致杠杆率暂时上升。
数字业务的好处：美高梅通过参与BetMGM的合资企业，接触到了网络博彩(iGaming)和体育博彩业务。美高梅的体育博彩和网络博彩平台提供了多样化的好处和潜在的长期上游分销，但目前并不是一个重要的信用驱动因素。BetMGM在2023年第三季度实现了第一个盈利季度，但在最近几个月失去了一些市场份额。惠誉预计，随着美高梅对客户及其产品的再投资，BetMGM 50%的EBITDA将在2024年成为MGM房地产EBITDA总额的一个重要部分。美高梅还对其网络博彩平台进行了其他投资，惠誉预计未来几年可能会进行后续收购。目前，收购其合资伙伴Entain plc(BB/稳定)的可能性不大，但美高梅可能会考虑对其BetMGM权益进行额外投资。
强大的母子公司联系：惠誉在并表基础上评估美高梅，因为母公司美高梅国际和运营子公司之间的联系很强。美高梅国际是其于美国的主要发债实体，鉴于其受益于所有美国国内博彩业务的所有权以及其在美高梅中国的56%股权，相对于实力较弱的澳门特区子公司，美高梅国际被认为是一个更强大的母公司。因此，惠誉在《母子公司关联性评级标准》下应用了“母强子弱”的评级路径。这种联系之所以很强，是因为战略和运营激励较高，子公司在整个系统中共享品牌和客户。
评级推导摘要
美高梅是拉斯维加斯大道、美国地区博彩市场和澳门特区的大型多元化娱乐场所运营商。该公司已经出售并租赁了其在美国的所有博彩业务，并主要将现金用于偿还债务和扩大业务。该公司经营着高质量的资产，是拉斯维加斯大道上最大的资产运营商。由于牌照有限，地区博彩业务和澳门特区业务在一定程度上受到保护，不会受到新的竞争。美高梅采取保守的财务政策，并以相对较强的流动性运营。
永利度假村股份有限公司(Wynn Resorts, Limited，简称“永利度假村”，BB-/稳定)规模较小，但在拉斯维加斯和澳门特区拥有较大的市场份额。永利度假村还拥有高质量的资产，并在有利的监管制度下运营。尽管其债务在大型开发项目期间会暂时增加，该公司仍保持着强劲的流动性。
拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BBB-/稳定)是澳门特区最大的博彩度假村运营商。该公司也是新加坡两家博彩度假村运营商之一。考虑到该公司的运营规模，杠杆率相对较低。该公司坚定地致力于保守的财务政策，并保持着非常强劲的流动性。
关键评级假设
-预计2024年总收入将增长4%，拉斯维加斯将持平增长，区域市场将出现较低个位数的下降，而澳门特区将实现较高的增长。预计在整个预测期的剩余时间内，总体增长将保持在较低个位数;
-假设在预测期内，EBITDAR利润率在28%的范围内;
-假设在预测期内，2024年租金总额为23亿美元;
-资本支出为每年12亿美元，不假设资本支出有重大增长。惠誉预期其在澳门特区每年的资本支出为2亿美元，与所需的新特许权保持一致。惠誉预计，该公司在2025年将花费9亿美元，其中包括在纽约的许可证和预计将于今年开始的年度日本开发支出4亿美元。
-境内实体或美高梅中国不参与派息;
-假设在预测期内，进行5亿美元的股票回购;
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-规模和多样化扩大，同时满足规定的信用指标敏感性;
-EBITDAR杠杆率维持在5.0倍以下;
-EBITDAR固定费用覆盖率接近2.0倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-由于(1)更长时间的全球博彩需求中断，或(2)采取更积极的财务政策，EBITDAR杠杆率保持在6.0倍以上;
-由于经济状况疲软或更激进的金融政策，总体流动性减少(现金和循环贷款可获得性低，契约风险增加或FCF消耗增加)。
流动性和债务结构
流动性令人满意：截至2023年12月31日，美高梅手头现金为29.3亿美元，其中包括美高梅中国手头的5.42亿美元现金。该公司还另外有4.2亿美元的可交易债务证券投资。在总现金金额中，约5亿美元被视为柜内现金，仅可用于房地产营运资本，该公司有明确的财务政策，最低现金持有金额为7亿美元。美国境内未使用循环贷款额度为23亿美元(经2024年2月修订后)，澳门特区的两项循环授信额度为14.6亿美元。下一笔美国境内到期债券包括2025年到期的两期合计14.25亿美元票据。在澳门特区，7.5亿美元的票据将于2024年到期。惠誉预计，鉴于澳门特区的快速复苏、进入资本市场的机会以及强大的银行支持，澳门特区债券将进行再融资。
2023年11月，该公司宣布，其董事会已批准了一项新的20亿美元的股票回购计划，这是对现有2023年2月计划剩余的约1.66亿美元的补充。惠誉认为，FCF足以支持股票回购、资本支出计划和即将到期债务的再融资。
发行人简介
美高梅在拉斯维加斯大道经营着9个娱乐场所，在密歇根州、密西西比州、马里兰州、新泽西州、纽约、马萨诸塞州和俄亥俄州等地区市场经营着另外7家娱乐场所。美高梅持有美高梅中国56%的股份，后者在澳门特别行政区经营着两家娱乐场所。美高梅还拥有美国大型数字游戏运营商BetMGM 50%的股份。