久期财经讯，9月9日，惠誉已将中资企业红星美凯龙家居集团股份有限公司（Red Star Macalline Group Corporation Ltd.，简称“红星美凯龙”，01528.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级从“BB”下调至“B”。惠誉还将香港红星美凯龙全球家居有限公司（Hong Kong Red Star Macalline Universal Home Furnishings Limited ）发行、于2022年9月到期的3亿美元高级票据评级从“BB”下调为“B”。高级无抵押评级和美元票据的回收率评级为“RR4”。所有评级均被列入负面评级观察名单（RWN）。
本次评级下调的原因是红星美凯龙控股集团有限公司（Red Star Macalline Holding Group Company，简称“红星美凯龙集团”）的并表状况从“bb-”变为“ccc”，这是由于红星美凯龙集团在未来12个月内大量到期在岸债券面临的再融资风险增加。惠誉基于惠誉《母子公司评级关联性标准》，遵循“子公司强，母公司弱”的评级路径评估得出红星美凯龙的IDR。
惠誉还将红星美凯龙的独立信用状况（SCP）从“bb”调整为“bb-”。在公司决定不对与若干资产支持证券（ABS）相关的证券化资产行使回购权后，债权人对红星美凯龙的信心可能会减弱。惠誉还认为，持续疲软的新房销售和疫情相关因素将影响红星美凯龙的运营。尽管如此，惠誉认为红星美凯龙的流动性仍然充足，其可用现金足以覆盖所有到期短期资本市场债务，同时获得银行融资的渠道保持不变。
RWN反映了惠誉的观点，即红星美凯龙集团的流动性紧张以及对其为2022年11月可回售的35亿元人民币在岸债券再融资能力的不确定性可能会限制红星美凯龙的融资渠道。惠誉还监测红星美凯龙集团ABS展期的进展及该事项对红星美凯龙流动性的影响。
关键评级驱动因素
评级差距扩大：惠誉基于“子公司强，母公司弱”的评级路径评估红星美凯龙的评级，并评定法律层面的限制程度为“开放”，获取和控制程度为“部分开放”。基于关联因素评估，红星美凯龙的IDR从集团并表状况进行上调，调整的幅度多于运用隐含评级调整。惠誉认为，红星美凯龙集团的流动性状况限制了该集团的并表状况，但红星美凯龙继续独立运营，银行渠道似乎也不受影响。因此，根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，采用分析叠加法得出红星美凯龙的IDR。
母公司再融资计划具有不确定性：红星美凯龙集团在2022年11月有35亿元人民币在岸债券可回售，未来12个月内有93亿元人民币债券（包括11月债券和5.87亿元人民币永续票据）到期或可回售。部分债券持有人可能不会在11月行权回售。今年5月，该公司有25亿元人民币的在岸债券可回售，只有不到30%的债券持有人行权。红星美凯龙集团的流动性状况已经减弱，总现金（不包括红星美凯龙）从截至2021年底的39亿元人民币下降到2022年上半年的26亿元人民币。
惠誉认为，红星美凯龙集团越来越依赖于之前出售给远洋集团控股有限公司（Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BB+/列入负面评级观察）及其联营公司的项目的现金回收以弥补短缺。
ABS赎回展期：由于红星美凯龙决定不行使其在2017年处置和证券化的两个商场的回购权，投资者信心也可能减弱。红星美凯龙表示，其有权但无义务在2022年9月ABS到期之前回购这些资产。部分投资者可能预计红星美凯龙将回购资产以赎回ABS。红星美凯龙目前正在与ABS投资者就潜在展期进行磋商，这将赋予红星美凯龙更多的时间行权回购。
不被视为违约：惠誉了解到红星美凯龙没有提供担保，也没有偿还ABS本金的义务，ABS展期不构成违约事件。尽管如此，惠誉认为红星美凯龙打算在可能的情况下收购上述资产，因其为红星美凯龙位于天津的两家旗舰家居商场。在投资者同意允许红星美凯龙保留行权的展期计划前提下，回购可能会增加红星美凯龙的流动性压力。
独立流动性风险可控：截至9月初，红星美凯龙再融资并偿还了今年到期的几乎所有资本市场债务。红星美凯龙在2022年上半年末的50亿元人民币可用现金为35亿元人民币短期资本市场到期金额的1.4倍，高于2021年的0.9倍。由于红星美凯龙持有优质资产，其仍然得到了国内银行的支持。红星美凯龙于8月发行了2.497亿美元的离岸债券，该笔债券获得上海银行提供备用信用证，为9月到期的3亿美元债券再融资。红星美凯龙将利用新发行中的1.6亿美元和1.4亿美元现金偿还债券。
入驻率降低：惠誉预计市场需求减弱以及疫情的持续影响将在短期内对红星美凯龙的入驻率造成压力。红星美凯龙的入驻率从2021年的94%下降到2022年上半年的92%。惠誉认为，截至目前，2022年中国新房销售下降逾30%，家具需求将随之下降。惠誉还不确定疫情相关的租金减免是否会被延长。红星美凯龙的上海购物中心收入占其收入的四分之一，2022年上半年该项收入受到影响。8月该公司宣布减免商户租金及管理费，涉及金额为不超过人民币5亿元。
利息覆盖率、杠杆率稳定：惠誉预计2022年红星美凯龙的杠杆率约为7倍，利息覆盖率为1.6倍。由于2022年上半年的销售成本、综合开销及行政管理费用和资本支出较低，该比率好于惠誉的预期。调整后净债务/经常性EBITDAR下降至5.8倍，经常性EBITDAR/总利息和租金上升至2.0倍，2021年上述两项数据分别为7.4倍和1.6 倍。惠誉预计，随着上海商场恢复运营，下半年的销售成本、综合开销及行政管理费用将增加。由于红星美凯龙预计全年资本支出为20亿元人民币，其上半年的资本支出为7亿元人民币，因此该公司下半年的资本支出也将上升。
评级推导摘要
惠誉基于《母子公司评级关联性标准》，遵循“子公司强，母公司弱”评级路径，但应用分析叠加评定红星美凯龙，以允许其与母公司红星美凯龙集团（持股60%）的信用状况之间的评级差距扩大。红星美凯龙的评级为“B”，反映了其银行渠道连贯和运营独立于母公司，以及红星美凯龙集团流动性紧缩可能带来影响。由于与到期短期资本市场相关的再融资风险增加，红星美凯龙集团的并表状况被评估为“ccc”。
关键评级假设
-2022年和2023年投资组合购物中心收入分别为83亿元人民币和85亿元人民币
-2022-2023年每年的经常性EBITDA为46-50亿元人民币，其中400-450万元人民币将来自每年的特许经营费
-2022年资本支出和收购支出为15亿元人民币，2023年为12亿元人民币。
-2022-2023年每年现金利息支出为25-26亿元人民币。
-2022-2023年每年可用现金为50亿元人民币。
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，红星美凯龙若破产将走清算程序。
惠誉假设10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
-对扣除建安费用及应付账款后的超额现金不适用折扣率。
-物业、厂房及设备（主要由建筑组成）适用的折扣率为50%。
-在红星美凯龙优质家居商场的支持下（租金收益率超过3%），对投资物业适用50%的折扣率。
-根据惠誉的标准，对应收账款适用的折扣率为20%。
对境内外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR1”。但是，高级债务的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-如果不满足负面评级触发条件，该公司将被移出RWN
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-有迹象表明红星美凯龙集团流动性和/或再融资风险影响红星美凯龙信用状况
-由于ABS赎回展期，红星美凯龙的流动性或融资渠道减弱
流动性和债务结构
充足的流动性：2022年上半年末，银行贷款占红星美凯龙总债务的80%。大部分银行贷款由红星美凯龙的投资物业作抵押，且通常在到期时展期。红星美凯龙的资本市场到期债务问题似乎也可解决。红星美凯龙发行了2.497亿美元债券，为9月到期、3亿美元债券的一部分再融资，并计划用现有现金偿还2022年10月到期的5亿元人民币在岸债券。
低现金/短期债务覆盖率：自2019年以来，红星美凯龙一直保持着0.2倍-0.5倍的低现金/短期债务比率。可用现金/短期债务从2021年的0.4倍改善到2022年上半年的0.5倍左右。同时，红星美凯龙在小型股上市公司中有10-20亿元人民币的投资，这些投资可以覆盖至少0.1倍的短期债务。红星美凯龙的其他短期债务主要是银行贷款，很容易可获得展期。
发行人简介
红星美凯龙是中国最大的专营家装和家居产品商场的所有者及运营商。红星美凯龙在全国家装和家居产品零售商场行业的市场份额为17.1%，占全国家装和家居产品零售行业总销售额的7.1%。