久期财经讯，5月17日，惠誉已确认中裕能源控股有限公司$中裕能源(03633)$ （Zhongyu Energy Holdings Limited，简称“中裕能源”，03633.HK）的长期发行人违约评级为“B+”。展望维持正面。
中裕能源的评级得到了城市燃气分销业务稳定商业模式的支持，该模式是基于整个周期内的销售增长保持韧性和稳定的利润率，并辅之以向最终客户传导成本（尽管存在传到时间存在滞差）。中裕能源的FFO净杠杆率从6.5倍下降至2021年的5.5倍，因为其单位毛差自2020年以来有所提高，而大多数受评同行报告称有所下降。然而，由于天然气成本上升和新住宅接驳费用下降，惠誉预计中裕能源的杠杆率将在2022年增加。
惠誉认为，展望维持正面是因为该公司可能能够在2023年将净债务/ EBITDA降至5.5倍以下（即惠誉的上调评级敏感性），前提是该公司在天然气价格正常化和智能能源业务成功拓展的情况下，表现未大幅度低于惠誉的预期和利润有所恢复。然而，由于天然气价格波动和经济因素增加，去杠杆化的速度受到一些不确定性的影响。管理层在提高公司天然气采购成本方面的记录很短，而且才刚接触智能能源业务。
关键评级驱动因素
2021年的单位毛差保持稳定：尽管国内天然气成本升高，但中裕能源通过良好的成本控制在2021年保持了稳定的单位毛差。这是因为采用集中式采购管理中心及其天然气管道网络建成，这导致该公司从中国石油巨头和其他价格低于现货液化天然气市场的来源采购成本较低的管道天然气的比例上升。
由于管理层表示，2021年11月至2022年2月期间，几乎100%的成本增长都传导至工商业用户，因此成本传导程度也有所改善。由于更好地传导成本，中裕能源的单位毛差在2022年第一季度也实现同比增长，但由于客户组合发生变化，其季度环比有所下降。
2022年的不确定性加大：城市燃气运营商在2022年的非高峰季节面临创纪录的高燃气成本。惠誉预计，工商业用户的负担能力可能会下降，该公司将不能完全将成本传导至用户。在若干地区，住宅用户的成本传导也可能滞后。因此，惠誉预测2022年中裕能源每立方米的零售单位利差将降至0.49元人民币，2021年为0.50元人民币，随着天然气价格趋缓和需求反弹，单位利差将从2023年开始复苏。然而，复苏的步伐取决于疫情是否能成功控制与天然气价格的变化。
天然气销量增速放缓：惠誉预计，2022年其天然气零售销量增速将从2021年的16%放缓至8%。由于经济增长放缓和天然气价格上涨，中国第一季度天然气销售增长随之放缓。惠誉预计，由于受到疫情防控措施的影响，天然气销售增长将在2022年第二季度进一步放缓。惠誉预计，受益于2021年的大量新增用户以及特许权地区天然气的进一步渗透，中裕能源全年的天然气销售增长将继续受到支撑。
新接驳业务收入下滑：惠誉预计中裕能源的盈利稳定性将在中期内改善，因为一次性管道接驳业务的利润贡献有所下降。惠誉预计，由于房地产市场低迷以及该公司削减农村煤制气业务的战略，2022年新增住宅接驳量将下降37%。该公司计划在2022-2025年实现24万户家庭接驳目标，将使该业务的EBITDA贡献从2021年的40%降至2025年的15%以下。
向非天然气业务扩张：惠誉预计中裕能源非天然气智能能源和增值业务将在2021-2025年实现37%的复合年均增长率，EBITDA的贡献将从2021年的9%提高到2025年的32%。该公司正寻求与多个地方政府和现有工商业客户签署协议，以发展分布式太阳能业务。
惠誉预计到2025年，总装机容量将达到900兆瓦。智能能源项目的特点是产生稳定的现金流和高利润率，如果执行良好，这可能会改善公司的业务状况，尽管该公司目前还没有这一部分的业绩记录。
中期去杠杆能力：惠誉预计，到2022年中裕能源净债务/EBITDA之比将从2021年的4.9倍上升至6.2倍，反映出由于接驳收入下降和单位毛差走弱导致的EBITDA小幅下降。其资本支出将保持高位，以支持其新兴的智能能源业务。如果天然气成本下降带来的利润反弹以及新智能能源业务对EBITDA的贡献符合惠誉对评级情况的假设，该公司的杠杆率可能在2022年后下降到与“BB-”评级相称的水平。
评级推导摘要
评定中裕能源的评级为“B+”反映出该公司作为中国城市燃气分销商杠杆率较高但业务状况相对稳定且具韧性。中裕能源的杠杆率高于“BB-”受评公营事业同业，如协合新能源集团有限公司（协合新能源，BB-/稳定）和ReNew Power Private Limited （BB-/稳定），但在2022年后将降至类似水平。
协合新能源的可再生能源业务面临着较低的价格和容量风险，因为该公司需要电网接入。该公司也没有燃料成本敞口。协合新能源和中裕能源过去都存在应收账款回收问题，这给运营现金流的产生带来了压力。然而，随着协合新能源通过更多无补贴项目重新平衡其投资组合，以及中裕能源削减其农村煤制气项目，应收账款回收风险已经降低。
ReNew Power是印度领先的独立可再生能源发电商，因此其规模远远大于中裕能源。与协合新能源一致，ReNew也拥有较为稳定的可再生能源业务。然而，该公司面临着比中裕能源更高的交易对手风险——实力较弱的国家配电公司，这导致应收账款回收的风险更高。Renew的杠杆率较低，净债务/EBITDA为5.5倍，但利息覆盖率为2.0倍，要低得多。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021-2025年天然气零售销量年均复合增长率为9%，原因在于农村煤改气项目售气量增加且中国燃气销售渗透率提高；
-由于天然气成本上升，2022年单位毛差下降，并在2023-2025年期间有所改善；
-由于房地产市场动荡，2022年新接驳数量将下降37%，并在2023-2025年保持稳定；
-到2025年智能能源业务的装机容量达到900兆瓦，平均利用时长为1350小时；
-2022-2025年资本支出将从2021年的15.4亿港元下降至约12.8亿-15.5亿港元，因为智能能源业务投资的增加抵消了天然气相关资本支出的下降。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-净债务/EBITDA的比率持续低于5.5倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-如果中裕能源未能去杠杆化，其净债务/EBITDA的比率在中期内持续高于5.5倍，其展望将调整至稳定。
流动性和债务结构
流动性改善：2021年10月，中裕能源通过配股筹集了10.8亿港元，并于2021年11月通过获得5.65亿美元的三年期离岸银团贷款，成功为短期债务进行再融资。这表明该公司顺利获得了银行和资本市场的融资。到2021年底，其短期债务占总债务的比例从2021年6月底的63%降至35%。
截至2021年底，中裕能源持有可用现金18亿港元，尚未使用的授信额度约7.06亿港元，短期债务39亿港元。惠誉预计，基于良好的业绩记录和城市燃气业务的稳定性质，短期债务中约24亿港元的运营资金贷款可获展期。其良好的银行关系和低成本再融资的记录，也有助于在需要时获得额外的营运资金授信额度。该公司还拥有大量担保资产，如果需要，这些资产可用于获得银行融资。
发行人简介
中裕能源控股有限公司成立于2002年，总部设在深圳和郑州。该公司主要从事中国城市燃气项目的开发和运营。