久期财经讯，12月28日，惠誉将中国的博实乐教育集团 $博实乐教育(BEDU)$ (Bright Scholar Education Holdings Limited，简称：“博实乐教育”，BEDU.US)的长期发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B”。惠誉还将其高级无抵押评级和公司发行的规模3亿美元、息票率为7.45%、于2022年到期的高级票据评级从“BB-”下调至“B”，回收率评级“RR4”。惠誉还维持了博实乐教育的评级在负面评级观察名单(RWN)。
惠誉于2021年11月22日将博实乐教育置于负面评级观察名单，因为该公司计划向慈善机构处置其国际和双语学校，以及非营利幼儿园，以全面符合《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》(于2021年9月1日正式生效)的要求。该出售须经股东批准，原定于2021年12月10日召开特别股东大会，但随后被延期了。评级被列入RWN将在出售完成和服务费安排的进一步明确后得到解决。
评级被下调的原因是博实乐教育的规模缩小，业务状况和剩余业务产生的现金流较弱。现金流应会在处置完成后得到实质改善，但惠誉预期，在公司截至2021年8月的年度(2021财年)的业绩进一步明确后，博实乐教育的EBITDA规模将在结构上变小。惠誉预计博实乐教育目前有足够的流动性来偿还于2022年7月到期的美元票据，但长期延迟处置将影响公司的现金流生成，这将导致惠誉重新评估其流动性状况。
关键评级驱动因素
法规中断商业模式：惠誉认为实施法规将损害在离岸上市的幼儿园至12年级(K-12)的私立学校运营商的现金流流入，这些运营商曾使用了可变利益实体(VIE)结构。博实乐教育已停止其VIE合同安排，以完全符合最新的法规。
博实乐教育已将受影响的学校(包括所有国际和双语学校以及非营利性幼儿园)列为终止经营，并失去了从这些学校中获取现金流的渠道。该公司的终止经营业务占2021财年收入的60%左右。
规模缩小：惠誉预计博实乐教育将在处置完成后，向受影响的学校提供管理服务，这将部分抵消终止经营带来的利润损失。然而，惠誉预计其重组后的业务规模将更小，处置后的正常化EBITDA利润每年约为3-4亿元人民币，而2020财年的并表EBITDA利润为5.76亿元人民币。
由于存在长期延迟或未能完成处置的风险，这将导致博实乐教育的现金流从惠誉的基本情况情景中恶化。惠誉预计处置完成后将出现现金流出，因为实施细则不允许关联方收取管理服务收入。博实乐教育报告的剩余业务在2021财年的运营亏损为2.89亿元人民币。
较弱的业务状况：由于其现金流可见性较低，博实乐教育的业务状况有所减弱。博实乐教育作为一家私立学校的运营商，其评级得益于公司的经常性和高度可见的收入和学费现金流，但惠誉预计其剩余业务的现金流波动性更大。海外学校将持续受到疫情造成旅行限制的影响，短期内影响了其盈利能力。由于转换成本低且缺乏差异化，提供管理服务产生的现金流不如学费稳定。
持续经营的业务无盈利：博实乐教育持续经营的业务在2021财年亏损，原因是其在海外学校的运营亏损，该部分占其总收入的36%。惠誉预计海外业务将逐步复苏，但步伐将取决于由于疫情而放宽旅行限制的时机。补充教育服务和盈利性幼儿园应产生稳定的现金流，部分抵消其在海外业务带来的负面影响。
充足的流动资金：截至2021年8月31日，博实乐教育手头持有8.45亿元人民币现金和6.69亿元人民币的限制性现金。它还有来自受影响实体的20亿元人民币的欠款，这包括已完全交割实体持有的短期投资，因此可被视为随时可用的现金。这些合并余额足以覆盖其7.54亿元人民币的短期借款和于2022年7月到期的美元债券——相当于18亿元人民币。
评级推导摘要
博实乐教育在K-12教育领域的同行包括光正教育国际控股有限公司(Wisdom Education International Holdings Company Limited，简称：“光正教育”，06068.HK，B-/RWN)。
博实乐教育和光正教育的评级之间有一个子级的差异，反映了博实乐教育的处置后的业务规模更大以及在国内K-12行业以外的多元化发展。博实乐教育有明确的战略并积极采取行动，通过处置减少实施法规对其财务的影响，而光正教育由于集中在国内K-12行业，且缺乏详细的业务重组计划，因此光正教育受监管的影响更大。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2022财年营收将增长高双位数，以计入处置后的服务费收入
-EBITDA利润将有所改善，海外运营和服务费收入的恢复将为EBITDA利润提供支持
-2022-2024财年间无派息
关键回收率评级假设：
-应用持续经营价值，因为它高于清算价值;
-预计重组后正常化EBITDA利润进行15%的折扣
-对持续经营业务的EBITDA采用5倍的EBITDA倍数
-10%的行政索赔
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-评级被列入RWN将在处置完成并进一步明确服务费安排后解决。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-长期延期或未能完成处置，导致无法从受影响的学校中获得服务费收入
-如果处置完成并导致服务费收入大大低于惠誉的预期
-持续经营业务的经营业绩恶化
-由于现金流生成低于惠誉的预期等因素，导致现金状况出现重大恶化
流动性及债务结构
流动性充足：截至2021年8月31日，博实乐教育手头持有8.45亿元人民币的现金和6.69亿元人民币的限制性现金，以及来自受影响实体20亿元人民币的应付款项，足以覆盖其7.54亿元人民币的短期借款和于2022年7月到期的美元债券。
发行人概况
博实乐教育此前是中国的一家K-12学校运营商，由于最新的监管规定，目前正在进行重组。