久期财经讯，8月30日，惠誉确认了中国城市燃气运营商滨海投资有限公司 $滨海投资(02886)$ (Binhai Investment Company Limited，简称“滨海投资”，02886.HK)的长期外币和本币发行人违约评级为“BB+”。展望“正面”。惠誉还确认了其高级无抵押评级为“BB+”。
“正面”展望反映了惠誉的预期，即滨海投资运营资金(FFO)的净杠杆率可能低于4.0倍。
惠誉预计，在中石化长城燃气成为其第二大股东后，滨海投资将奉行一项旨在改善天然气供应和融资渠道的增长战略。成功而审慎地执行其增长计划可以提高滨海投资的运营规模和竞争地位，惠誉预计，在未来12-18个月执行计划的过程中，公司资本支出和融资结构将变得清晰。
惠誉基于《政府相关企业评级标准》，将滨海投资独立信用状况提高一个子级至“bb”以反映天津市政府的支持。
关键评级驱动因素
更低的采购成本:2020年和2021年上半年，滨海投资的毛差有所提高，主要是因为采购成本降低，而大多数同行报告的利润率在2021年上半年有所下降。7个新项目连接了管道天然气资源，大大降低了采购成本，预计2021年下半年还将连接另外两个项目。与中国石油化工股份有限公司(China Petroleum & Chemical Corporation，简称“中国石化”，600028.SH，00386.HK，A+/稳定)的战略合作也使该公司获得了更低成本的天然气增量，但通常来说这种合作的成本会比合约来的更贵一些。
大工业用户扩张:惠誉预计，随着工业气体使用量的强劲增长，天然气销量将会增加。预计，在碳中和任务下的工业天然气转化将是中国天然气消费中期内的一个关键增长驱动力，而滨海投资与中国石化的合作，以及在工业需求旺盛的河北、天津和华东地区的强大影响力，将使其具有竞争优势。该公司已经在其特许经营区内签约了几家大型用户，包括电厂和供热厂以及工业园区。
2021年上半年工业天然气销售增长24%。惠誉预计在2021年下半年军粮城电厂投产后，增长率约为40%，2022-2024年增长率约为20%-30%。
毛差将下降:惠誉预计，由于天然气成本上升和客户结构的变化，2021年下半年毛差将下降。预计在下半年，上游供应商的天然气进口成本将上升，与原油挂钩的合同价格将上升，现货价格将大幅上涨。再加上当地需求强劲，将推高城市燃气分销商的采购成本。
大多数地区都有成本传递机制，但惠誉预计滨海投资将承担部分工业客户的成本上涨，以帮助扩大客户基础。大型工业用户的毛差也低于平均水平，进一步拖累了综合利差。由于滨海投资将冬季用气价格锁定在门市价，住宅用气的毛差将受的影响较低。
接驳规模下降：新进住宅接驳规模自2020年下半年以来呈下降趋势。滨海投资预计，随着此前村镇煤制气项目的结束，这种情况将在2021年下半年继续下去。随着向新地区的业务扩张，接驳规模可能会增加，但会有一定的滞后。因此，惠誉预计2021年接驳EBITDA将下降6%，2022年持平，2023年上升。较低的接驳规模可能有利于现金流动稳定，因为它是非经常性的。然而，这将抵消天然气销售的强劲增长，导致短期EBITDA增长放缓。
收益增长杠杆率下降:2020年其FFO净杠杆为4.7倍，高于惠誉的预期，这是由于购买金融资产和项目预付款，但净杠杆在2021年上半年有所下降，这是由于天然气销售毛差和工业规模扩张带来的强劲收益。惠誉预计2020年下半年的EBITDA将低于上半年，原因是现货天然气价格上涨导致天然气采购成本上升，同时住宅接驳规模可能下降，但惠誉认为全年净杠杆率可能降至4.0倍以下。
积极的投资计划:惠誉提高了其未来的资本支出预期，以反映管理层更积极的投资偏好，包括上游储罐和新天然气项目的扩张。该计划尚未获得批准，管理层预计部分投资将来自股东的现金或资产注入以及股权融资。然而，这可能导致净债务水平上升，使其去杠杆化预期出现不确定性。
与政府的关联性为“弱到中等”：惠誉评定滨海投资的法律地位以及政府持股和控制程度为“弱”是因为天津市政府对该公司业务以及重要投融资决策的参与度极低。惠誉评定滨海投资的政府支持力度为“中等”主要是基于2004至2009年间该公司前身华燊燃气在陷入困境时获得的政府支持。天津市政府还协助协调离岸贷款人，为其2020年到期的美元债券再融资。
违约带来的社会影响为“中等”：惠誉评定滨海投资若违约将带来的社会影响为“中等”。该公司约占天津市滨海新区天然气供应量的50%，其若违约将可能对当地公共服务产生不利影响;但影响不会太大，原因在于，存在其他天然气来源，且滨海投资占天津市全市天然气供应量的比例较小。
违约带来的融资影响为“中等”：与天津市其他国有企业相比，滨海投资的业务规模较小，但它是天津市政府下属少数几家海外上市公司和境外债券发行人之一。滨海投资若违约将可能损害天津市政府的声誉并削弱投资者对天津市其他国有企业的信心。
评级推导摘要
惠誉评定滨海投资的独立信用状况为'bb'。该公司的业务规模远小于新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK，BBB/稳定)等惠誉授评的城市燃气配送公司，且资产多元化程度较低，以及天然气接驳占比较大，其盈利能力也更不稳定。滨海投资的杠杆率亦高于新奧能源——后者的FFO净杠杆率约为2.0倍。滨海投资的规模比中裕燃气控股有限公司(Zhongyu Gas Holdings Limited，简称“中裕燃气”，03633.HK，B+/正面)小。然而，由于与中国石化的战略合作，滨海投资天然气相对于中裕燃气具有天然气采购优势。随着天然气成本上升，这两家公司在今年上半年的毛差趋势截然不同，这一点显而易见。滨海投资的杠杆也低于中裕燃气。
鉴于滨海投资可能获得天津市政府支持，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。与上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB+/稳定)等其他政府相关企业同业相比，滨海投资的“法律地位以及政府持股和控制程度”因素评估结果为“弱”，原因是该公司的经营和融资活动不受政府影响。但是，滨海投资的“违约带来的社会影响”因素评估结果为“中等”，而上海建工的该因素评估结果为“弱”。原因在于，上海建工从事完全商业化的业务，因此该公司若违约将带来的影响有限;而滨海投资的天然气供应服务与其用户的安康息息相关——在冬季供暖期尤其如此。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年天然气销量(不包括天然气管道输送量)增长30%，2022年增长22%，2023年和2024年增长17%;
-天然气销售毛差较2020年水平略有下降，原因是混合结构变化和采购成本上升;
-天然气接驳规模将在2021年下降，并从2022年开始逐步恢复;
-天然气输送量将在2021年增加20%，然后在2022-2024年增加3%-5%;
-2021年现金资本支出为6.5亿港元，2022-2024年增至8.2亿至8.5亿港元;
-派息率为35%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若滨海投资明确其增长战略和资本支出，使FFO净杠杆率持续保持在4.0倍以下，则惠誉可能会将对该公司独立信用状况的评估结果调至'bb+'
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若滨海投资不满足触发独立信用状况评估结果正面变化的指引条件，惠誉将把其评级展望调回稳定
流动性和债务结构
流动性稳定:2021年6月末滨海投资的短期债务为10.97亿港元，而现有现金为8.89亿港元。该公司还在金融资产上投资了1.9亿港元，这些资产很快就可以赎回以偿还债务。该公司于2020年偿还了3亿美元的债券，并于2021年6月通过三年期银团贷款对过桥贷款进行了再融资，其短期债务大幅下降。鉴于其稳健的经营业绩，惠誉认为在岸营运资本贷款可以展期，项目公司的现金流可以很轻松的覆盖项目层面的分期贷款。
发行人概要
滨海投资是一家中型城市燃气分销商。天津开发区拥有39.5%的股份，天津开发区由天津市政府全权控制。长城燃气是中国石化旗下的子公司，是其第二大股东，持有29.99%的股份。