久期财经讯，8月6日，惠誉已将中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司 $温氏股份(SZ300498)$ （Wens Foodstuff Group Co., Ltd.，简称“温氏股份”，300498.SZ）的长期外币发行人违约评级（IDR）从“BBB+”下调至“BBB-”。展望“稳定”。惠誉还将高级无抵押评级和美元债券评级从“BBB+”下调至“BBB-”。
评级下调反映了温氏股份规模较小、运营效率较低，以及预计杠杆率将在持续一段时间内上升。温氏股份正处于从2020年非洲猪瘟影响中恢复运营和产量的阶段，但正逢2021年下半年生猪价格的急剧下降，这对其状况产生了影响。
由于营业利润率较低，该公司营运现金流（FFO）净杠杆率可能在2021年达到5倍以上的峰值，但“稳定”展望反映了惠誉的预期，即在2022年杠杆率将降至3倍以下，并在产量改善和生猪价格稳定后继续保持。该公司自由现金流（FCF）为负，未来两年也可能恢复至中性。
关键评级驱动因素
生猪价格加速下跌：第二季度生猪价格从一月初的35元人民币/公斤暴跌至13元人民币/公斤，7月略高至16-17元人民币/公斤左右。这一急剧下降是由猪肉库存普遍恢复、超大猪被抛售、大规模饲养商能力增加以及季节性需求疲软造成的。惠誉预计2022年价格将进一步下跌，尽管降幅更为缓慢。惠誉估计温氏股份的全年平均生猪价格约为21元人民币/人民币（2021年上半年： 23元人民币/人民币），考虑到政府干预和冬季需求强劲，下半年将有所反弹。
存栏量恢复：惠誉认为，在非洲猪瘟于2020年和2021年上半年导致该公司宰杀母猪和猪后，温氏股份通过补充母猪已回到正轨。2021年上半年生猪产量降至469万头（2020年：950万头，2019年：1850万头），但月产量已反弹至100万头。截至6月，优质母猪占母猪存栏量的95%。
然而，该公司2021年1200万头和2022年2000万头的目标产量仍低于一些本地同行，因为这些公司受非洲猪瘟的影响较小，并利用2019年和2020年生猪价格走高扩大产量，因此已经实现了更大的产量。
成本状况、运营效率：惠誉预计，由于成本高和运营效率低，2021年的运营EBITDA利润率约为9%（2020年：14%）。温氏股份的高生猪成本源于采购昂贵的外部仔猪和产能利用率低，导致2021年上半年预计净利润损失在22.5亿元人民币至25.6亿元人民币之间（包括7亿元库存和补偿相关准备金）。该公司在公布了其2021年上半年全部成本（包括折旧等非现金费用）为25元人民币/公斤，高于平均售价23元人民币/公斤。
温氏股份可能在2021年下半年降低生产成本，因为该公司会逐渐消耗高成本的外部仔猪，并提高产能利用率，以分散成本管理费用。然而，利润率将取决于与生猪价格下降相比，其成本降低的相对速度。
肉鸡业务有助于现金流：惠誉预计，与仍在从疫情恢复的生猪业务相比，温氏股份肉鸡业务将为2021年贡献主要现金流。温氏股份报告称，2021年上半年肉鸡价格较2020年上半年平均上涨26.7%。惠誉预计，随着销售价格上涨，肉鸡业务将进一步正常化。然而，肉鸡业务仍然很小，而生猪业务规模随着大量资本支出和投资大幅增长。惠誉估计，2021年，肉鸡部分可能占总毛利的一半以上。
2021年杠杆率激增：惠誉预计，考虑到营运资本和资本支出要求以及较低的营业利润率，该公司2021年杠杆率将超过5倍，然后在2022年正常至3倍以内。惠誉预计温氏股份将继续预付饲料采购费用，并扩大库存，以帮助进一步恢复。若干资本支出已经在2021年得到控制，但牲畜仍需要补充，也需要完成现有项目。上述因素再加上较弱的盈利能力，将在2021年将自由现金流降至大额负值，然后该公司从2022年开始缩小赤字。
规模、中期杠杆支撑评级：该评级支撑因素包括：由超过10亿美元的大额运营EBITDA规模、遍及中国的业务以及生猪、肉鸡和家禽多样化的蛋白质产品。温氏股份在下行周期的资本支出和投资方面表现出一定的灵活性和纪律性。在2021年这样的周期谷底，杠杆率可能会超过惠誉的负面敏感性阈值，但中期比率与低“BBB”区间蛋白质生产商一致。该公司保留银行渠道和足够的利息覆盖率。
评级推导摘要
惠誉认为温氏股份的信用状况与评级处于“BBB”区间的其他全球蛋白质生产企业相当，尽管自2021年以来，温氏股份的信用状况有所下降。这一评级得到了庞大的经营规模、多样化的蛋白质产品以及遍及中国的业务所支撑。该公司评级的制约因素在于行业周期性导致利润率和自由现金流存在波动性。
温氏股份弱于蛋白质生产企业万洲国际有限公司（WH Group Limited，简称“万洲国际”，00288.HK，BBB+/稳定）。万洲国际在美国、中国和欧洲均有业务经营，且拥有从上游养殖到下游加工包装的完整产业链，因此其地域和业务多元化程度高于温氏股份。但温氏股份的蛋白质产品多元化程度高于万洲国际，尽管多样性益处已有所减少。温氏股份的杠杆状况已经恶化，并且弱于万洲国际，中期杠杆更高，在经济低迷期间波动更大。
Tyson Foods, Inc.（泰森食品，BBB/稳定）的业务状况强于温氏股份，因前者的多个蛋白质产品种类均居于市场领先地位且其业务的全球覆盖度更高。泰森食品和温氏股份的蛋白质种类都具有多样化，但泰森食品的蛋白质种类更为广泛，包括牛肉、猪肉和家禽。泰森食品的规模更大，但考虑到市场已成熟，增长前景不太乐观。2020年之前，温氏股份的杠杆率较低，惠誉预计温氏股份的杠杆率将高于泰森食品，波动性也更大。
温氏股份和美国最大的猪肉生产商Smithfield Foods, Inc（BBB/稳定）的业务状况相似。Smithfield的地域和价值链多元化优于温氏股份，但温氏股份的蛋白质更加多元化。温氏股份的规模比Smithfield更大，其利润也更大。惠誉预计，未来两年，温氏股份的杠杆率和财务指标的波动性将高于Smithfield。
Latam protein peer JBS S.A.（BBB-/稳定）的业务规模和多样化高于温氏股份。在考虑到温氏股份在2021年和2022年的预期疲软表现后，JBS的财务状况相对具有优势。然而，JBS的评级受到公司治理问题的影响。温氏股份的蛋白质多样化程度优于家禽生产商BRF S.A.（BB/稳定），尽管BRF拥有更广阔的终端市场。温氏股份的EBITDA更大，并保持了更好的中期杠杆率。
关键假设
-由于生猪价格下降，2021年的收入将下降10%，随着生猪数量的增加，2022-2024年的收入将恢复到中个位数到14%至16%的增长率；
-营业EBITDA利润率在2021年缩小至9%，并从2022年恢复至15%；
-随着饲料和生猪库存的补充，从2021年起营运资本将继续外流；
-2021-2022年资本支出密集度为16%-20%；
-未来几年的派息率为30%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-FFO净杠杆率维持在2倍以下；
-FCF持续为正值。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-生猪月产量没有恢复；
-FFO净杠杆率维持在3倍以上；
-FCF持续为负值。
流动性和债务结构
依赖于银行贷款：惠誉认为，在行业低迷时期，温氏股份将依赖银行贷款。截至2021年3月底，该公司的非限制性现金总额约为40亿元人民币（包括100%的银行间存款和70%的银行理财产品）。该公司的短期债务为94亿元人民币，主要为银行贷款，惠誉相信该公司可以通过其健康的银行关系来获取展期。
温氏股份在2021年第二季度又发行了93亿元人民币的可转换债券。截至2021年3月底，该公司已持有250亿元人民币的未承诺和未使用的银行授信额度。若干资本市场债务将在未来两三年内到期， 5亿元人民币将于2022年9月到期（回售），23亿元人民币于2023年7月到期（回售），9亿元人民币于2023年8月到期。该公司持有22亿元人民币的外汇公司债券配额，并登记了50亿元人民币的商业票据和70亿元人民币的中期票据配额，但惠誉认为，在行业低迷期间发行债券需要更高的融资成本。
发行人简介
温氏股份是中国最大的蛋白质生产商之一，主要从事生猪和肉鸡养殖业务。该公司还经营其他家禽、乳品生产和动物养殖相关业务。