久期财经讯，5月20日，惠誉首次授予中国城市燃气分销商中裕燃气控股有限公司 $中裕燃气(03633)$ （Zhongyu Gas Holdings Limited，简称“中裕燃气”，03633.HK）“B+”长期外币发行人违约评级（IDR）。展望“正面”。惠誉还授予拟发行美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。
拟发行债券的收益将用于对现有离岸债务进行再融资。
中裕燃气的“B+”评级得到了城市燃气配送弹性商业模式、天然气销售强劲、单位毛差稳定的支撑。其稳定住宅板块天然气销售比例高于部分主要天然气经销商，在下行周期时为其提供了弹性。中裕燃气还直接从石油巨头手中获得较高比例的天然气供应，以优化天然气采购结构。这有助于支持其2021年至2024年期间评级期内的单位毛差。
中裕燃气2018年至2020年期间受农村煤改气项目快速增长的高杠杆率制约，导致资本支出和应收账款高企。
“正面”展望反映了惠誉的预期，即中裕燃气营运现金流(FFO)净杠杆率在未来12-24个月内可能从2020年底的6.5倍改善至6.0倍。这是由于农村煤改气项目投资减少、应收账款收款和EBITDA持续增长所致。然而，惠誉预期该公司由于为支持城市燃气项目扩张，资本支出高企，自由现金流（FCF）将保持为负。
关键评级驱动因素
经济复苏，消费增加：惠誉预计2021年经济活动复苏将推动经济增长。惠誉预测，由于中国天然气消费增加和农村居民消费增长，中期内，中国的天然气零售销售的年复合增长率将达到12%。
天然气销售量强劲：2015年至2020年间，中裕燃气实现了23%的天然气零售量年复合增长率，这是由于中国推动提高天然气渗透率和该公司项目收购执行力强。受住宅燃气销售增长40%的推动，中裕燃气还成功实现在2020年将天然气零售销售（住宅、工业、商业和压缩天然气和液化天然气加油站）增长14.5%，部分抵消了Covid-19疫情导致的商业天然气销售下降10.6%。
潜在的单位毛差：该公司成立了一家供气管理公司，以优化2020年的天然气供应，旨在于2021年大幅提高从国家石油巨头获得的天然气供应比例。这将支撑该公司的单位毛差，并为2020年实现0.53元人民币/立方米的混合水平带来一定的上行潜力。
混合零售单位毛差由2017年的0.504元人民币/立方米下降至2018年的0.476元人民币/立方米，主要是农村煤改气项目增长较快所致。不过，2019年单位毛差的下行趋势逆转，当时居民单位毛差改善至0.07元人民币/立方米，2020年则为0.29元人民币/立方米，2018年为-0.03元人民币/立方米。
接驳利润份额将回落：由于一次性管道接驳业务利润贡献降低，惠誉预计中裕燃气的盈利稳定性中期将逐步改善。惠誉预计，随着中国已过转化高峰，到2024年，该公司EBITDA贡献将降至26%，尽管惠誉预计随着公司的不断扩张，非农村接驳业务将增加。2020年，管道接驳业务占EBITDA的47%，主要是农村煤改气接驳业务的贡献较大。
非天然气业务拓展：惠誉预计中裕燃气非天然气增值业务在2020年至2024年期间实现22%的年复合增长率，2024年EBITDA贡献率将由2020年的8%提高到17%。中裕燃气正如其他城市燃气分销商一样在这一领域进行扩张。2020年，其厨房用品、燃气保险和综合能源项目收入增长54%，达到6.36亿港元。中裕燃气近期开启该项业务后利润率走势相当不稳定。该公司将利用现有396万客户基础的实力进行扩张。
营运资本天数改善：惠誉预计2021年至2024年期间应收账款收款天数将逐渐下降，原因是中裕燃气农村投资放缓，并在管道建设完成后开始收款，以便提供天然气供应。然而，惠誉预计其2021年营运资本变动将继续为负，原因是天然气供应紧张导致天然气采购价格高企，到2020年底该公司产生大量应付款项。惠誉预计营运资本将在2022年恢复正值。
由于农村管道网络不完善，付款可能延迟，因此，煤改气接驳业务的应收账款收款速度缓慢。这对2018年以来中裕燃气的营运资本天数和现金流量转化产生了负面影响。
高杠杆率可能会有所改善：惠誉认为，随着资本支出逐渐从峰值水平回落，中裕燃气的FFO净杠杆率（2020年：6.5倍）可能从2021年开始下降，尽管仍保持高位，以支持未来的扩张。惠誉相信采购规模将是城市燃气分销商从上游供应商那里获得低成本天然气的最重要因素。该公司去杠杆化的速度和程度有待观察。“正面”展望是因为惠誉预期中裕燃气的FFO净杠杆率在2021年至2022年期间下降到6.0倍，这是由于EBITDA增长和营运资本改善所致。
美元债评级为“B+”。回收率评级为“RR4”反映了中裕燃气离岸高级无抵押债权人的平均回收前景。惠誉采用持续经营价值法，这比清算方法更能获得更高的债权分配价值。这种方法假设企业价值/EBITDA是6.0倍，违约后重组EBITDA约为15亿港元。这导致拟发行美元债务的回收率与“RR3”的回收率评级相对应，但由于中裕燃气在中国经营，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，因此回收率评级上限为“RR4”。
评级推导摘要
惠誉评估中裕燃气为“B+”评级反映出，作为中国城市燃气分销商，其业务状况相对稳定和具备韧性，但杠杆率较高。中裕燃气的杠杆水平高于“BB-”受评公用事业同行，如中国的协合新能源集团有限公司（Concord New Energy Group Limited，简称“协合新能源”，00182.HK，BB-/稳定）和ReNew Power Private Limited（BB-/正面）。中裕燃气的业务风险与同行基本相当。
惠誉预计，协合新能源的FFO净杠杆率在中期内将保持在5.0倍至6.0倍。中裕燃气和协合新能源都面临着应收账款延迟的风险。不过，由于中裕燃气减少对煤改气项目的投资，协合新能源的可再生能源项目对补贴的依赖程度将降低，风险将更低。
ReNew Power是印度领先的可再生能源独立发电商，因此其规模远大于中裕燃气。这两家公司都面临着延迟付款的类似业务风险。由于融资成本降低，中裕燃气的FFO利息覆盖率更高，尽管惠誉预计，ReNew Power在EBITDA增长和股权融资的帮助下，未来18-24个月净债务/EBITDA将降至4.8倍以下，使其去杠杆化的能力大幅提升。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年至2024年期间中国农村煤改气项目销售量增加，天然气销售渗透率提高，2020年至2024年期间，天然气零售销售年复合增长率为12%；
-2021年至2024年期间单位毛差将保持稳定，因为中裕燃气已建立集中采购管理中心，以优化天然气供应组合。这可能部分被天然气分配回报监管压力所抵消；
-随着农村地区新接驳数量减少和城市新接驳数量增长放缓，新接驳数量在2020年达到顶峰。2021年至2024年期间新接驳数量总体略有下降已纳入考量；
-假设2021年至2024年期间农村新接驳每年下降40%，城市新接驳每年增加5%；
-2021年至2024年期间资本支出将从2020年的18.7亿港元下降至约12.8亿港元至15.8亿港元；
-2021年，由于天然气采购价格高企，2020年底应付款项较大，营运资金变动将为负。2022年营运资金将恢复为正。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-在持续一段时间内，FFO净杠杆率低于6.2倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-如果中裕燃气未能实现去杠杆化，其FFO净杠杆率维持在6.2倍以上，惠誉将把展望恢复“稳定”；
-如果FFO净杠杆率维持在7.2倍以上，FFO利息覆盖率维持在2.5倍以下，或流动性或再融资能力恶化，以及/或公司未能保持合理的债务到期状况，则评级可能会被下调。
流动性和债务结构
再融资风险可控：截至2021年3月底，中裕燃气可用现金为17亿港元，未使用授信额度约5.41亿港元，短期债务为73亿港元。惠誉预计，短期债务中大约14亿港元的营运资金贷款部分可以展期，而公司需要对其余部分进行再融资，主要是离岸贷款，到期时间集中在2021年6月和12月。
该公司计划通过发行美元债券和更新离岸银团贷款授信额度对上述贷款进行再融资。惠誉预计，即使债券发行计划不成功，再融资风险也将可控，这是基于该公司多年的离岸银行关系过往记录，以及其特许资产在需要时可用于在岸贷款抵押。