久期财经讯，5月17日，惠誉将中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司 $金鹰商贸集团(03308)$ (Golden Eagle Retail Group Ltd，简称“金鹰商贸集团”，03308.HK)的长期发行人违约评级(IDR)以及高级无抵押评级从“BB”上调至“BB+”。展望“稳定。
此次评级上调是由金鹰商贸集团在疫情期间保持强大财务形象的能力推动的，尽管2020年上半年其业务运营严重中断，但据报告，其2020年的收入和EBITDA都有所提高。该公司持续的正自由现金流(FCF)彰显了其抵御挑战性零售环境的韧性，并提供了足够的评级空间。惠誉预计金鹰商贸集团将维持其应付调整后FFO净杠杆低于3倍，同时保持稳定的零售经营业绩和可控的房地产开发业务。
该公司规模小、地域集中，大部分收入来自长三角地区，因此评级受到了一定限制。
关键评级驱动因素
自疫情中恢复:金鹰商贸集团从疫情的影响中迅速恢复，2020年下半年收入同比增长15%;强劲的直接销售弥补了较低的特许经销商销售额。该公司持续努力调整商品、整合线上和线下运营以及削减成本，为其强劲业绩提供了支撑。惠誉相信，随着直接销售贡献的增加，其收入流的扩大，将增加该公司信用状况的韧性。
强劲的盈利能力:由于灵活的成本结构和员工退休福利计划的一次性削减，惠誉预计其2021-2024年的EBITDA利润率将稳定在42%-43%，其2020年的利润率从2019年的43%升至44%。随着公司进一步精简运营，部分成本节约应该是可持续的。然而，惠誉预计，在核心零售业务中，人才招聘、仓库和物流的投资将增加。
持续正向FCF:惠誉预计该公司未来几年的FCF将为正向，这得益于稳定的零售业务和有限的零售资本支出，而更高的资本支出主要用于房地产开发。在惠誉的基础分析中，其房地产相关的资本支出可以完全由房地产销售的流入来弥补，并且该公司不会显著增加其商业房地产敞口。惠誉预计，随着公司的扬州和吉林项目开始预售，房地产业务现金流入会增加。
惠誉相信，公司在资产轻模式下与业务伙伴合作的一些计划零售项目的战略将减少资本支出，并提供经常性收入来源，但在该模式仍处于初始阶段，贡献将受到限制。
线上补充线下:惠誉预计金鹰商贸集团将利用其线上平台，为其VIP客户提供更好的购物体验和服务，并获得新的客户。其手机应用Jingying.com在2020年的销售额增长了72%，日流量也大幅增加。
随着更多资源投入电商平台，将更高的流量转化为销售，带动收入增长;金鹰商贸集团计划于2021年在其应用程序上推出100多个旗舰品牌，以改善其在线商品供应，并提升用户体验。惠誉预计其线上业务贡献将稳步增长，但短期内它可能只占总收入的一小部分。
扩大收入流:金鹰商贸集团正在继续投资新的商店形式，以增加生态链产品，更好地满足客户的需求。生态链对总收入的贡献越来越大，直接销售和租赁收入占总收入的比例从2015年的47%上升到2020年的64%。2020年，其超市和7-11家便利店的销售收入同比分别增长46%和62%。更广泛的商品选择帮助公司保持活跃，并在竞争激烈的零售业保持其市场地位。
评级推导摘要
惠誉所覆盖的大多数非食品零售商都位于美国;惠誉评级下调了美国百货公司的评级，此前疫情导致美国百货公司业务严重中断，以及可自由支配支出下滑的影响，惠誉预计这种情况将持续到2021年。相比之下，中国的零售环境恢复得更快，惠誉预计它将产生更稳定的现金流。
金鹰商贸集团的市场地位较梅西百货公司(Macy's Inc.，BB/负面)弱且业务规模小，但在疫情早期复苏的过程中，得益于更加利好的消费需求;而且，金鹰商贸集团在过去几年增加了更多相关的零售业态后，表现更为强韧。金鹰商贸集团的财务状况比梅西百货强，FCF持续为正，杠杆率较低，收入和EBITDA更稳定。
金鹰商贸集团与狄乐百货公司(Dillard's, Inc.，BB/负面)的EBITDA相似，且这两家公司的业务均呈区域集中的特点。金鹰商贸集团在过去几年中盈利能力更强，表现更具韧性。狄乐百货的杠杆率历来较低，但在疫情期间，EBITDA大幅下降后，杠杆率上升。金鹰商贸集团更强劲的财务状况和更有利的增长潜力，证明了两家公司评级相差一级的合理性。
金鹰商贸集团的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年销售总额将以高个位数增长，直接销售和特许销售都将增加(2020年:-7%，不包括房地产销售)
- 2021年EBITDA利润率/营业收入为42%(不包括房地产开发贡献)(2020年为44%)，此后保持稳定
- 2021年的资本支出为13亿元，包括在建项目的资本支出，由于房地产相关资本支出增加，到2022-2024年增加到26亿元(2020年为3.8亿元，不包括在建项目的资本支出)
- 55%的年派息率(2020年:50%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-惠誉预计，在金鹰商贸集团实现更大的经营规模并改善其收入多元化之前，中期内不会出现正面的评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-应付账款调整后FFO净杠杆率(针对租赁、应付账款和客户存款进行调整)维持在3.0倍以上(2020:2.6倍)
- 自由现金流持续为负值
流动性与债务结构
强劲的流动性:截至2020年底，金鹰商贸集团公布的现金和现金等价物为67亿元人民币，短期债务为38亿元人民币。该公司于2021年4月为其全部银团贷款进行了再融资，这进一步增强了其流动性，目前其所有债务都是长期债务。此外，截至2020年底，金鹰商贸集团银行还有160亿元人民币未使用的银行授信。
财务报表调整摘要
- 租赁: 惠誉将年度固定经营租赁费用的8倍(2020年固定租金费用为2,000万元人民币)加入总债务的计算
- 应付账款-调整后净杠杆: 惠誉自可用现金中减去客户预付款和85%的贸易应付款。该指标主要适用于以特许经营模式运营的中资百货商店
- 运营EBITDA: 惠誉将物业出售收入及已售物业成本视为非经营性项目，将出售物业的现金流视为非经营性现金流