久期财经讯，3月1日，惠誉已授予华南城控股有限公司 $华南城(01668)$ (China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK，B/稳定)拟发行美元高级票据"B"的评级以及"RR4"的回收率评级。该拟发行票据将构成华南城的直接、高级无抵押债务，因此其评级与华南城的高级无抵押评级一致。华南城计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。
关键评级驱动因素
住宅销售额支撑业绩：惠誉预计，未来三年华南城将继续依靠住宅和多用途物业销售来获得土地储备和建设所需现金流——由于中小企业需求疲软，华南城商贸物流中心销售表现不佳的情况将持续。该公司截至2021年3月(2021财年)前三个季度的合同销售额同比增长3.3%至121亿港元，越来越接近其2021财年合同销售160亿港元的目标。
杠杆率稳定：惠誉预计，若华南城按照管理层的计划继续实施审慎的拿地政策并取得良好的销售业绩，则未来三年该公司的杠杆率(以净债务/调整后库存之比衡量;包括按成本计算的投资物业)将保持在50.0%以下。华南城的2020财年杠杆率大致稳定在43.6%(2019财年为43.1%)。2020财年华南城的杠杆率稳定在43.6%(2019财年:43.1%)。
利润率稳定：惠誉估计，华南城的总体毛利率将稳定在35.0%-40.0%左右。2021财年上半年该公司的毛利率(含资本化利息)为38.0%，而2020财年上半年为39%。2021财年上半年商贸物流中心和住宅项目(包括多用途物业)占华南城开发业务营收的比例分别为8%和92%。
非开发业务的EBITDA不断上升：惠誉预计，未来三年华南城非开发业务的EBITDA利息保障倍数将上升，但仍将低于0.6倍。这从短期来看为华南城评级提供的支持将有限——尽管业务多样性将增强该公司的现金流。得益于奥特莱斯、物业管理服务以及物流仓储业务的增长，2021财年上半年华南城非开发业务的收入同比增长11%至13亿港元。
评级推导摘要
华南城的8个项目均位于中国一二线城市，地理位置优越于惠誉授评的另一家商贸物流中心开发商粤港湾控股有限公司(Guangdong – Hong Kong Greater Bay Area Holdings Limited，简称“粤港湾控股”，01396.HK，B-/稳定)——其10-12个项目多位于三四线城市。这令华南城的销售额和EBITDA利润率高于粤港湾控股以及业内其他竞争对手。2020财年华南城的合同销售额为135亿港元，而2019年粤港湾控股的该指标为30亿元人民币。
2020财年华南城非开发业务的收入为24亿港元。从EBITDA来看，华南城非开发业务的规模仍较小，但有望在未来几年支持该公司支付债务利息。2020财年华南城的杠杆率(以净债务/调整后库存之比衡量;包括按成本计算的投资物业)为43.6%，与其他"B"评级同业的水平相当。
关键评级假设
- 2021至2023财年间房地产开发项目的合同销售额达140亿-170亿港元
- 2021至2023财年间EBITDA利润率(不包括资本化利息和政府补助)持续高于25%(2020财年为33%)
- 2021至2023财年间非房地产开发业务的收入每年增长10%-15%，EBITDA利润率约为40%
- 2021至2023财年间建设和拿地导致的现金流出占销售收入的50%-60%(2020财年为50%)
- 发表于2020年9月13日的相关评级行动评论文章中的回收率评级假设不变
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 非房地产开发业务的EBITDA与利息支出之比持续高于0.6倍(2020财年为0.4倍)
- 净债务/调整后库存的比率(包括按成本计算的投资物业)持续低于40%
-可用现金/短期资本市场债务维持在1.0倍以上
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA利润率持续低于20%
- 净债务/调整后库存的比率(包括按成本计算的投资物业)持续高于50%
- 流动性恶化或债务再融资发生困难
流动性及债务结构
流动性吃紧但可控：截至2020年9月末华南城持有现金和现金等价物约103亿港元(包括55亿港元的受限制现金及已质押定期存款)。该公司的可用现金在9月底为48亿港元，而其与合作项目有关的23亿港元已质押定期存款在2020年9月底后作为可用现金发放。
此外，该公司还持有尚未使用的非承诺性银行授信额度172亿港元，足以覆盖其160亿港元的短期债务。惠誉预计华南城将对其大部分短期银行贷款展期，这些贷款以投资物业为担保。惠誉将华南城境内债券可回售的日期视为有效到期日，并将该公司赎回的所有境外债券视为在下一个财年到期。2021年1月，该公司对其2023年4月到期，发行金额2.5亿美元，息票率10.75%的高级票据进行了增发，增发金额1.2亿美元。该公司还偿还了2021年1月到期的2.5亿美元高级票据。