久期财经讯，2月21日，惠誉评级已确认新湖中宝股份有限公司$新湖中宝(SH600208)$(Xinhu Zhongbao Co.,Ltd.，简称“新湖中宝”，600208.SH)的长期外币发行人违约评级（IDR）为“B-”。展望“稳定”。惠誉还确认了该公司的高级无抵押评级、Xinhu (BVI) Holding Company Limited发行的2020年到期高级无抵押票据的评级以及Xinhu (BVI) 2018 Holding Company Limited发行的2021年到期高级无抵押票据的评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。
评级确认反映了惠誉的预期，即在2019年第4季度和第3季度分别向绿城中国控股有限公司(Greentown China Holdings Limited，简称“绿城中国”，03900.HK)和融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Limited，简称“融创中国”，01918.HK)出售资产后，这家中国房屋建筑商(以净债务/调整后库存衡量)的杠杆率将保持较高但稳定的水平。新湖中宝的高杠杆率因其优质土地储备而有所缓解，这将推动合同销售增长，并比“B”级同行获得的利润率更高。
惠誉认为，在近期资产出售后，新湖中宝的短期流动性充足。管理层还向惠誉确认，已转移资金偿还2020年3月1日到期的未偿还债券。
关键评级驱动因素
杠杆率高、利润率高：在独立的基础上按净负债/调整后库存衡量，新湖中宝的杠杆率在截至2019年6月底仍高达88%，与2018年底的水平相似。惠誉预计，尽管新的土地收购量很小，但该公司在2019-2021年间的杠杆率仍将保持在这一水平上，因为主要土地再开发和建设的现金流出仍将很大。从2020年起，该公司于上海的再开发项目将分阶段启动预售，这将有助于其逐步去杠杆化。
虽然杠杆率指标与同一评级水平的同行相比似乎偏高，但新湖中宝的优质土地储备缓解了这一问题，该公司的EBITDA利润率高达30%以上。新湖中宝的二次开发用地大部分位于长三角周边的重点城市，按价值计算，约50%的可售资源位于土地供应有限的上海内环路内。惠誉还认为，新湖中宝房地产资产的市值大大高于账面价值(carrying value)。
周转率(churn)低于同行：惠誉预计，按合同销售额/总负债衡量，新湖中宝的销售周转率在2019年和2020年将保持在0.2倍的低位，而“B-”评级同行的平均水平为0.4倍。这是由于其重建项目的开发期很长。在没有预售收入的情况下，主要土地开发成本主要由债务提供资金。当合同销售开始支付房地产开发成本，并在2020年后偿还债务时，销售周转率将逐步改善。
流动性紧张但充足：由于其较缓的周转业务模式，新湖中宝依赖于债务再融资和潜在的资产出售。截至2019年9月底，报告显示现金额少于短期负债，但该公司已通过发行债券和出售资产筹集资金。惠誉还了解到，管理层已安排偿还于2020年3月1日到期的5.88亿美元债券。此外，该公司在上海拥有大量的金融资产和高质量的重建项目，如果需要，这些项目可以提供额外的资金来源。
金融投资现金 (Financial Investments Given Credit)：新湖中宝一直在建立对金融机构的长期股权投资组合，金融机构主要包括湘财证券股份有限公司(Xiangcai Securities Co., Ltd.)、盛京银行(Shengjing Bank ，02066.HK)、温州银行股份有限公司(Bank of Wenzhou Co., Ltd)和中信银行股份有限公司(China CITIC Bank Corporation Limited，简称“中信银行”，00998.HK，601998.SH，BBB，稳定)。惠誉将其可供出售金融资产和股权投资折减(haircut)60%，上述资产和股权投资作为现金等价物计入净负债计算。
母子公司联系强：惠誉评估，新湖中宝与浙江新湖集团（Zhejiang Xinhu Group，持有新湖中宝40.18%的股权）之间的联系强。这是考虑到过往集团内部资产转移、子公司湘财证券股份有限公司(Xiangcai Securities Co., Ltd.)和新湖控股有限公司(Xinhu Holding Co., Ltd.)的共同控制，两个实体之间存在一定的管理重叠，以及新湖中宝向母公司提供担保。因此惠誉根据浙江新湖集团的综合财务状况对新湖中宝进行评级。
新湖中宝在浙江新湖集团的经营和负债中占比高。浙江新湖集团的综合评级并未对新湖中宝的“B-”评级起限制作用。
评级推导摘要
新湖中宝（独立基础上）的合同销售规模和EBITDA利润率与国瑞置业有限公司（Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-，稳定）相似。与国瑞置业相比，新湖中宝的销售周转率较小，但流动性状况更为充足，因为新湖中宝的现有现金加上其40%的金融投资现金信贷，可以覆盖其短期债务。
新湖中宝的独立业务状况得到了其土地质量高所支持，这使得其利润率高于小型“B”类同行，例如力高地产集团有限公司(Redco Properties Group Ltd，简称“力高集团”，01622.HK，B，Stable)。与同行相比，新湖中宝的土地储备时间更久，价值也被低估了。不过，该公司的杠杆率高于上述同行。
新湖中宝的业务状好于阳光100中国控股有限公司(Sunshine 100 China Holdings ，简称
“阳光100中国”，02608.HK，CCC+)，因为后者主要集中在规模较小、商业地产销售风险较大的3-4线城市。尽管新湖中宝的销售额较低，杠杆率较高，但其盈利能力也高于阳光100中国。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-该公司将在2019年和2020年支付其上海项目的主要土地开发支出，新增土地收购有限。
-2019年合同销售额（税后）为160亿元人民币，2020年为200亿元人民币（2018年：162亿元人民币）
-EBITDA利润率（加上资本化利息后）保持在30%-35%（2018年：34%）。
自2019年2月26日公布的回收率评级假设没有变化。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-在保持盈利能力和杠杆率的同时，显著改善了销售周转率
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-现金对短期债务比率持续低于0.6倍
-独立合同销售额/总负债持续低于0.2倍
-年度合同销售额下降
流动性与债务结构
流动性紧张但可控：截至2019年9月底，新湖中宝公布，其129亿元人民币现金可能覆盖其约230亿元人民币短期债务的56%。该公司于2019年11月发行25.2亿元人民币境内公司债券进行再融资。
该公司以67亿元人民币的价格将三个房地产项目捆绑出售给融创中国，现金流入将主要在2019年下半年和2020年上半年流入。2019年12月，新湖中宝签署协议，出售其在上海一个项目35%的股权，产生36亿元人民币现金流入。上述资产出售可以在短期内改善其流动性状况。
此外，截至9月底，该公司可供出售金融投资为128亿元人民币，其在上海的其他优质重建项目可能在必要时提供额外的融资来源。