久期财经讯，1月9日，惠誉评级确认当代置业(中国)有限公司$当代置业(01107)$(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK)的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“B”，展望“稳定”。惠誉还确认当代置业的高级无抵押评级和所有未偿还债券的评级为“B”，回收率评级为“RR4”。
评级确认反映了当代置业的利润率较低，杠杆率较高，而强大商业形象与上述情况相互抵消。在公司将业务重新定位到地价较高的一、二线城市，以支持合同销售增长后，土地储备质量提高，为其评级提供了支撑。
关键评级驱动因素
杠杆率高：当代置业的杠杆率在2018年底为47%，低于2017年底的49%，但远高于2016年底的37%，主要是由于拿地激进。惠誉预计，该公司在2020年将继续面临拿地以维持销售增长的压力，这将其2019年和2020年的杠杆率保持在接近45%的水平。合资企业合同销售的比例高，意味着当代置业的并表数据不能充分反映其财务状况，因此惠誉在按比例合并的基础上评估其杠杆率。
与2018年类似，2019年上半年，土地溢价占销售收入的百分比（按权益基础计算）保持稳定在45%左右。此外，现金回收率从2018年的72%提高到2019年上半年的90%，导致杠杆率下降。
利润率改善有限：当代置业2017至2019年上半年的毛利率约为20%-23%，而2015年为31%。该公司土地成本占平均售价的百分比从2017年的43%下降至2018年的39%，有助于当代置业提高利润率。2019年上半年EBITDA利润率（不包括资本化利息）为16.3%，2018年的EBITDA利润率为12.7%，低于同为“B”级同业的20%-25%。EBITDA利润率提高应该有助于该公司去杠杆化。
土地储备寿命(Land Bank Life)提高：惠誉估计，该公司的土地储备寿命从2017年的2.7年销售提高到2018年的3.3年销售。由于在三线城市的收购，当代置业以较低的成本补充了其土地储备，导致其土地成本从3270元人民币/平方米降至2226元人民币/平方米。惠誉认为，未来两年，当代置业仍将面临增加优质土地以保持增长的压力，拿地成本将有所增加。
当代置业在2015-2018年将覆盖范围更多地扩大至一、二线城市，并在2017年和2018年增加了三线城市的土地储备，主要由于区域市场情绪积极。惠誉估计，北京等一线城市和二线城市，如太原、合肥、仙桃和长沙，约占当代置业现有土地价值的66%。
规模增长：当代置业的权益合同销售额在2017年增长20%后，紧接着2018年增长了49%，达到195亿元人民币。此外，当代置业的合同销售额在2019年上半年同比增长25%，达到170亿元人民币。惠誉预计，由于其土地储备集中在一线和二线城市，当代置业的权益合同销售将在市场低迷时保持弹性。
评级推导摘要
现代置地在2018年实现权益合同销售额195亿元人民币，与其他“B”级同业接近，如北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤地产”，B，负面)为134亿元人民币，力高地产集团有限公司$力高集团(01622)$(Redco Properties Group Ltd.，简称“力高集团”，01622.HK ，B，稳定)为121亿元人民币。截至2018年底，当代置业的杠杆率略低于鸿坤地产的62.3%，高于力高集团的27.7%，但其EBITDA利润率低于鸿坤地产的43%，与力高集团相似。
当代置业的销售额低于“B+”级同业的销售额，包括花样年控股集团有限公司$花样年控股(01777)$(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+，稳定)为214亿元人民币，和弘阳地产集团有限公司(Redsun Properties Group Limited，简称“弘阳地产”，01996.HK，B+，稳定)的243亿元人民币。这两家公司的杠杆率与当代置业相似，但当代置业的利润率较低。
关键假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2019年权益合同销售额220亿元人民币，2020年权益合同销售额270亿元人民币。
-2019-2022年房地产开发毛利率维持在25%左右。
-建安现金成本占2019-2022年权益合同销售额的30%-35%。
-土地溢价占2019-2022年每年销售收入的45%-50%，2019-2022年平均拿地成本将增加。
关键回收率评级假设
因当代置业为资产交易(asset-trading)公司，回收率分析假设了该公司处于破产清算情况。
惠誉假设有10%的行政赔偿。
清算估值反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，资产负债表资产可在破产或无力偿债程序期间进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人。
调整现金余额时，只考虑超过应付账款和合同销售三个月以上的现金。
由于当代置业EBITDA低于20%， 60%的预付率(advance rate)适用于调整后库存。
物业、厂房和设备预付率为60%。
70%的预付率适用于应收账款。
限制性现金采用100%的预付率，主要是为公司的银行借款和建筑工程提供担保。
根据惠誉对行政赔偿后调整清算价值的计算，惠誉估计离岸高级无抵押债务的回收率在“RR4”回收范围内。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-净债务/调整后库存（包括合资企业数据按比例合并）持续低于40%
-土地储备销售维持在2.5年以上
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-土地储备不足，无法满足两年的销售。
-净负债/调整后库存（包括合资企业数据按比例合并）持续高于55%
-EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续低于18%
流动性与债务结构
充足的流动性：当代置业的流动性保持健康，总现金为109亿元人民币（包括30亿元人民币的受限制现金），相比之下，截至2019年上半年的短期债务为74亿元人民币。