久期财经讯，11月24日，惠誉确认保利发展控股集团股份有限公司$保利地产(SH600048)$(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，简称“保利地产”，600048.SH)长期外币发行人的违约评级为“BBB+”，前景展望“稳定”。同时，惠誉还确认了这家中国住房建筑商的外币高级无抵押评级为“BBB+”。
由于保利地产与其母公司、国有企业中国保利集团有限公司(China Poly Group Corporation，简称“中国保利”)之间存在适度的关联，惠誉的母公司和子公司评级联动标准，对保利的评级上调了一个子级。
保利地产的评级得到了其坚实的业务背景的支持，这一点在其专注于一、二线城市的优质土地储备和大规模业务中得到了明显体现。保利地产在超一线城市的强大存在，充足的可销售资源足以支撑4至5年的发展，以及有利的产品组合，支持了销售增长和健康的利润率。保利地产的非开发性业务也提供了稳定增长的收入，增强了其偿债能力。保利地产的高杠杆率(以净债务/经调整库存衡量)限制了其评级。预计未来12-18个月，保底地产的杠杆率将维持在50%以上。
关键评级驱动
见顶后缓慢去杠杆化:惠誉估计保利地产的杠杆率(以净债务/经调整库存衡量)将略有改善，但在未来12-18个月将保持在50%以上，这是基于该公司的土地收购战略和惠誉估计的建设现金流，以支持适度增长的大规模销售规模。保利地产的2018年上半年的杠杆率为59%，到2018年底，其杠杆率有所改善，下降至52%，并一直保持稳定至2019年9月。尽管2019年土地收购进展缓慢，但建设支出的增加以支持不断增长的销售和交付完成的物业。惠誉预计，该公司2019年建筑支出将占总销售额的35%，高于2018年的31%。新开工、在建和竣工的总建筑面积(GFA)分别增加了23%、33%和53%。
同业中最健康的流动负债:与其他大型中国住宅建筑商相比，保利地产对营运资本的依赖要小得多，该公司利用自身在供应链中的强大议价能力，从承包商和供应商那里获得更优惠的付款条件。截至2018年底，保利地产的应付账款/经调整库存估计仅为14%，而投资级同行的平均水平为39%。这也部分解释了为什么保利的杠杆率高于同行。惠誉认为，如果行业恶化迫使开发商减少供应商信贷的使用，保利地产面临的财务压力将是最小的，因为它们的供应商也可能面临更高的流动性压力。
该公司在管理营运资金方面继续表现出纪律性。保利地产的账目和应付票据从2018年的507亿元人民币增至2019年9月的734亿元人民币。不过，增加227亿元人民币的大部分被增加95亿元的应收账款和预付税款，以及114亿元的应付税款所抵消。
土地储备确保增长和盈利:惠誉预计，保利地产的优质土地储备(截至6月底，其中79%位于一、二线城市)将支持从2020年开始每年5%-10%的适度销售增长。保利地产的总签约销售额在2019年10月增长了15.7%，达到3872亿元人民币，占公司全年目标4700亿-5000亿元人民币的77%-82%，其中GFA增长了15.3%，平均售价增长了0.3%。惠誉预计，由于2009年上半年确认的土地成本较低的项目比例较大，保利将在2019年实现33%左右的强劲息税折旧及摊销前利润率(不包括资本化利息)。不过，考虑到自2017年以来获得的成本较高的土地以及房地产价格受到调控，后期利润率可能会缩小。
母公司对评级的支持：保利地产的评级得益于其与母公司中国保利的适度运营和战略联系。保利地产是中国保利的核心子公司，其强劲的增长和盈利能力使中国保利成为国务院国有资产监督管理委员会全资企业中最大的住宅建筑商。保利地产将继续作为从其他国有企业手中接手非核心物业资产的关键平台。保利地产一直与中国保利的文化部门合作。此外，截至2019年6月，中国保利及其子公司保利金融向保利地产提供的信贷总额为300亿元人民币。
非开发业务的增长:惠誉预计，保利地产的多元化经营将提高公司的偿债能力，未来两年非开发业务的EBITDA/利息支出将保持在0.3倍。该公司的非房地产开发业务，包括投资地产、物业管理和社区消费服务，在2019年上半年的收入为人民币55亿元，惠誉预计未来两年的EBITDA贡献约为人民币50亿元。保利地产的房地产投资组合一直在增长，随着规模的不断扩大，其账面价值从2016年底的117亿元人民币增至2019年9月的950亿元人民币。
推导总结
保利地产的评级得益于其与母公司中国保利的适度关联，符合惠誉的母公司和子公司评级关联标准。
保利地产的杠杆率在“BBB”评级类别的同行中最高，如万科企业股份有限公司$万科企业(02202)$(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，000002.SZ，BBB+，稳定)、中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“中国海外发展”，00688.HK，A-/稳定，独立信用档案：BBB+)、华润置地有限公司$华润置地(01109)$(China Resources Land Ltd .，简称“华润置地”，01109.HK，BBB+/稳定)和碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK，BBB-/稳定)。然而，保利地产的杠杆对营运资本的依赖要小得多，而同行则利用其在供应链中的强大议价能力从承包商和供应商获得更优惠的付款条件。惠誉估计，保利地产营运资本调整后的杠杆率与万科企业持平，但远低于碧桂园。
保利地产30%左右的利润率与中国海外发展和华润置地不相上下，胜于碧桂园不到20%的利润率，因为碧桂园采用了高流动率策略，且较低线城市在碧桂园的销售额中占了相当大的比例。
保利地产的评级得到了其专注于一、二级城市的优质土地储备及其规模的支持。保利地产不断扩大的非开发业务也为其提供了提高偿债能力的收入，其EBITDA利息保障倍数约为0.3倍，高于碧桂园。
关键假设
该公司 2019年总建筑面积合同销售额增长13%，此后每年增长5% (2019年前9个月为 16%);
考虑到保利地产的重点放在超一线城市，从2019年起，合同销售的平均价格自2019年起每年将上涨3%;
2019年收购总建筑面积与合同销售总建筑面积的比率为0.8倍, 2020年为1.0倍 (2019年前九个月为0.7倍)，这将支撑4至 5年的土储寿命;
建筑支出占2019年现金收入的35%，占2020年现金收入的32%(2018年为31%);
2019年收现率为88%，2020年收现率为92% (2019年前9个月为 89%)，假设公司在销售增长放缓时收现压力较小。
流动性及债务结构
充足的流动性来源：保利地产拥有人民币1120亿元不受限现金，在2019年前九个月人民币2900亿元未动用的银行贷款(这些贷款尚未兑现;在中国的银行业环境中，承诺提供融资并不常见)。
惠誉预计，由于多元化的融资渠道和灵活的土地收购战略，该集团将保持充足的流动性，为开发成本、土地溢价支付和债务提供资金。保利地产的平均融资成本在2019年上半年保持在5.0%的低水平，与2018年持平。