一．总体情况
5月14日盘后，腾讯发布了大超预期的1季度业绩，之所以说大超预期，是因为超越了最乐观分析师的预测。
收入1595.01亿，同比增长6%，创出历史新高；其中：1、增值服务业务收入786.29亿，同比下降1%；2、网络广告业务收入265.06亿，同比增长26%；3、金融科技及企业服务业务收入523.02亿，同比增长7%；
非国际财务报告准则权益持有人应占盈利（Non-IFRS净利润）502.65亿，同比增长54%，此前最乐观的分析师预测是同比增长36%。
2024年一季度营收1595亿元，创下历史新高，但增速和去年比有所下降。主要是增值服务业务收入同比下降0.9%以及金融科技和企业服务同比仅增长7%。而去年同期两项业务分别增长4%和15%。
2024年一季度非国际会计准则净利润503亿元，同比增长55%，同样创下历史新高，并创下近三年的最多增幅。从去的一季度开始，国际会计准则净利润就呈现加速增长态势。主要原因是营收同比增长的同时，外加降本增效和高毛利业务的“新芽”迸发。
二．净利润增速远大于营收增速，怎么来的？
1.毛利率提升
从2022年Q1起，整体毛利率持续走高，2024年Q1毛利率52.6%创下近年新高。
分业务看，增值服务的毛利率有所提升，但不明显。网络广告和金融科技和企业服务大幅提升。主要原因是低成本、高毛利产品的增长和某些低质量收入的缩减都在这两个业务上。
毛利率的提升主要原因在以下3个方面：
（1）高毛利产品占比增加
高毛利收入的增长主要包括：
增值服务：小游戏平台服务费的增长。
网络广告：微信视频号及搜一搜广告收入的增长。
金科企服：理财服务的增长、视频号商家技术服务费的增长。
另外，长视频和云业务的成本效率提高也促使毛利润增加。
（2）公司有意减少低收入业务
调整低收入业务包括：调整云业务收入结构、音乐直播和游戏直播服务收入下降等。
（3）降本增效
营业收入增长6%，但营业成本确下降了8%。主要原因是内容成本及云项目部署成本的减少。
关于高质量增长战略，管理层在2024Q1业绩会上说：
关于高质量增长战略，我想澄清的是，公司一直奉行在平台上投资、投资于提升用户体验和产品，并逐步实现商业变现的战略和理念。我们现在能够释放和利用许多驱动增长的因素，并不是因为我们在榨取或利用平台，而是因为我们在平台上的持续投资。高质量增长的驱动因素变得更加明确，我们对于业务进行了梳理，剔除了质量较低的产品和服务，以及业务中的干扰因素。这样我们就可以专注于我们的核心平台，同时使增长驱动因素更加明显和突出。
我们相信，这些增长驱动因素，无论是视频号广告、微信搜索广告，还是我们支付平台上的增值服务，以及不断优化的电子商务服务费用等，都有相当大的增长潜力。此外，我们也一直在投资新的领域，这些领域可以成为未来的增长驱动因素，包括人工智能、新游戏、电子商务和相关产品等。随着时间的推移，我们的毛利率实际上应该继续受益于这些高质量收入的持续增加，未来还会有一个相当长的回报期。
关于高毛利率是否能持续的问题，管理层在2024Q1业绩会上说：
关于每个细分市场利润可持续性的问题，实际上有很多因素在起作用，包括竞争条件、宏观经济条件、季节性。但我认为从长远来看，最重要的因素是该细分市场内产品和业务的组合。因此，您可以看到，对于我们的所有三个主要细分市场，尤其是广告、金融科技和商业服务领域，正在发生积极的组合转变，从利润率较低的收入流转向利润率较高的收入流。我们看到我们所有三个细分市场的这些积极的组合转变将在未来几年持续下去。
因此，我们相信目前的利润率以及利润率的上升趋势都是可持续的。
我们再来更直观的看一下从收入增长6%到毛利增长23%再到营业利润增长38%再到税前盈利增长50%再说税后净利润增长62%再到非国际会计准则净利润增长54%的过程。
（1）收入增长6%→毛利增长23%的原因是成本下降，这个在前面分析过；
（2）毛利增长23→营业利润增长38%是因为管理费用同比只增长1%这个在下面分析了；
（3）营业利润增长38%→税前盈利增长50%利息收入和联合营公司的盈利提升；
（4）税前盈利增长50%→税后净利润增长62%的原因是所得税率从30%下降到25%；
（5）以上因素最终导致非国际会计准则净利润增长54%。
2.费用率下降
营业收入同比增长6%，销售费用同比增长7%，但金额不大，只增长5亿元；管理费用248亿元，同比增长1%，雇员人数 10.54 万小幅下降到 10.47 万人。
整体看，费用率有小幅下降，但不是非国际会计准则大幅增长的主要因素。
三．广告业务
2024年Q1网络广告收入265亿，同比增长26.4%。毛利145亿元，同比增长66%。毛利率从去年一季度的42%大幅提升到今年一季度的55%，以下是网络广告业务近5年的表现。
广告业务的增长主要受微信视频号、小程序、公众号及搜一搜的增长拉动，以及AI 驱动的广告技术平台所推动。而这些业务都是高毛利的新业务。
小程序的广告收入同比增长 40%。
2023年报数据显示，2023年视频号用户使用时长翻倍，而2024年Q1总用户时长继续大增80%。视频号是【全村的希望】，广告业务和金融科技与企业服务的【新芽】都和视频号有关。
2024Q1的业绩说明会上管理层说：视频号的广告收入同比增长100%,这归功于更高的视频观看量和点击率。小程序的广告收入同比增长40%,其中受益于小游戏的封闭循环效应，小游戏开发者既能刺激需求，作为实质性的广告客户，又能创造供给，因为小游戏提供高CPM的激励视频广告库存。
关于视频号广告收入方面，2023年Q3的业绩说明会上管理层是这样说的：
在2024年Q1的业绩说明会上，管理层又谈了广告业务，都是干货，我根据我的理解总结如下：
（1）在今年二、三、四季度广告业务的增速会比一季度慢，因为一季度由于春节的影响，广告收入全年最低。因些，体现在增速上，这个增速会被放大或减小。（翻译成白话就是：一季度广告基数低，所以增长率会失真）
（2）视频号的广告加载率还处于早期阶段，目前大约是我们主要竞争对手短视频产品广告加载率的1/4。，意思是这块业务还有广阔的发展空间。
（3）我们在AI驱动的广告技术的应用还处于早期阶段，因为我们的点击率很低，因为基数低，我们可以很容易的将点击率提高一倍或两倍，这对于目前点击率已经很高的广告服务商来说是不可能的。
（4）基于以上原因，我们对广告收入的增长保持乐观，并相信能继续占据更多的市场份额，无论整体广告市场的规模如何。
总结一下：腾讯的广告业务凭借着以微信视频号、小程序、公众号、搜一搜等组成的【微信的泛内循环生态体系】，外加AI驱动的广告技术的应用。以及从管理层的回答中表现出的高度乐观。我预计广告行业在未来几年会保持不低于20%的增长，并能显著提升毛利率水平。
四．游戏业务
游戏业务，营收481亿，同比下降0.4%。游戏收入同比负增长，有自身的原因，别一个原因是去年一季度基数较高。
1.本土游戏
本土市场游戏收入345亿，同比下降2%。
本土游戏收入下降的主要原因是王者荣耀受去年春节期间高基数影响，收入同比有所下降，而《和平精英》收入因2023下半年的商业化内容较弱而同比下降。但是在3月份的流水已经实现同比增长3%。
腰部游戏中，
《金铲铲之战》在一季度实现了创记录的DAU，DAU已逼近2000万，已经成长为中国第三大手游，前两位是王者荣耀和和平精英。
《穿越火线手游》和《暗区突围》流水于本季创下历史新高。
这次在季报和业绩说明会上，管理层没有提到《元梦之星》等新游戏，估计是表现不佳。
今年即将发布的新游戏包括《极品飞车：无尽竞速》、《海贼王》和《三角洲行动》。
2.海外游戏
海外游戏收入136亿，同比增长3%
Supercell工作室旗下《荒野乱斗》日活跃账户数超过去年同期的2倍，流水超过去年同期的4倍。
《PUBG MOBILE》延续去年的回暖势头，DAU和总收入同比增长10%+。
新游戏方面，备受期待的《地下城与勇士》手游将于5月21日上线。由于《地下城与勇士》端游的巨大影响力，手游备受期待。
其它游戏还有《塔瑞斯世界》、《王者破晓》、《Valorant手游》、《王者万象棋》、《刺客信条手游》等新游戏上线。
3.未来展望
游戏流水是游戏业务收入的前瞻性指标，用户在游戏里面充了钱之后，游戏流水首先体现为腾讯的递延收入，之后会在一定时间内把这些递延收入逐步确认为收入。
递延收入是需要在多期摊销的虚拟道具、会员、各种代币和充值预付款，客户为广告或云服务等项目支付的预付款等。
财报上说，一季度国内游戏流水同比增长3%，海外游戏流水同比增长34%，这从财报的递延收入上也得到了印证。2024年一季度递延收入同比多了200亿元，同比增长23%。
以公司的分享，王者荣耀和和平精英的玩家充值款，从完成支付到记录为营收，平均时间是九个月。我估计其它游戏也差不多。
2023年的报的业绩说明会上管理层说说2024年2季度开始，国内和国际游戏收入都会有明显改善，从数据上也印证了管理层的推测。
小马哥说，
一季度，我们在中国和国际市场上的几款头部游戏流水恢复，为我们的游戏收入在未来几个季度恢复增长奠定了基础。
4.其它
管理层在2024年Q1的业绩说明会上发表了一些关于游戏的观点，能体现出管理层对未来游戏的策略，我总结记录一下。
（1）常青游戏真的能够长出新芽，并像常青树一样焕发青春。一个很好的例子就是《皇室战争》，我们不仅提到了毛收入的增加四倍，还有每日活跃用户数量增加了一倍以上。
（2）如果我们认为应该是常青游戏的游戏停滞不前，那么问题通常不在于游戏的本身，而在于运营游戏的团队的本身。我们需要对团队进行改变，有时改变是改变心态，有时是改变人员。大型多人竞技游戏本质上是长青的，就像足球、篮球等主要体育项目本质上是长青的一样。有正确的人运营游戏，我们就能获得正确的结果。
（3）新游戏面临的挑战越来越大，因为随着经典游戏变得越来越好，每款新游戏不仅要与同一时间发布的其他新游戏竞争，还要与现的有爆款游戏竞争。不管是网游、端游、国际还是国内，都是一样的。你可以看到大型游戏机上花费时间越来越集中在像《堡垒之夜》、《使命召唤》这样的大型经典游戏上。因此，我们要做的是不断提高我们推向市场的新游戏的标准，专注于更少但更大更好的新游戏。
（4）对于长青游戏，我们关注的指标并不是最明显的外部指标，比如下载量、第一天的收入，我们关注的指标是比如玩家参与度、留存率等。正是这些指标告诉我们，一款新游戏是一个推出后表现一般，一两年后就会消失的游戏。还是一个推出后表现一般，但却越来越强大的游戏。就像我们在《金铲铲之战》中看到的那样，这款游戏开始时相对低调，但现在它已经成为中国第三大移动游戏。
通过管理层的这番表述，我解读出来的意思有以下两点：
（1）长青游戏就像足球、篮球一样，真的能做到长青，并且还能长出新芽。需要的条件是良好的运营能力，而这正是腾讯的强项。
（2）新游戏越来越难，即要与同时期的新游戏竞争，又要与长青游戏竞争。与其把精力用在新游戏上，还不如运营好长青游戏。因为后者更有性价比。
五．金融科技和企业服务业务
2024年Q1，金融科技和企业服务业务收入523亿元，同比增长7%至，相较去年四季度同比15%的增速大幅放缓。下图是金融科技和企业服务近几年年表现，一个显著特征是在收入增长的同时，毛利率大幅增长，2024年Q1的毛利率更是从2023年Q1的34%大幅提升到46%的新高。
金融科技业务收入放缓有两方面原因：
第一，线下消费支出增长放缓。去年一季度线下消费增多，当时疫情刚过去，出现报复性消费。因此今年一季度商业支付增长自然放缓。去年一季报的原话是：商业支付活动增速显著改善。受益于人们外出活动的增多，线下商业支付活动反弹幅度显著高于在线商业支付。
第二，公司收取的提现手续费有所下降。这是用户将微信钱包里面的零钱提现到银行卡时产生的手续费。之所以出现这种情况，因为消费者越来越多地用微信余额，并将这些余额存入货币市场基金，而不是将余额提取到银行账户。导致提现手续费收入减少。
关于提现收入的减少，管理层说：提现费是低质量的收入，提现费本质上是 人们从系统中取钱，那将是一次性收入，但随后资金实际上会离开系统。当人们提取的金额较少时，资金会在我们的系统内停留更长时间。它不会产生即时收入，但它将转变为资产管理下的资产，并将继续随时间产生财富管理费。因此，实际上 这会转变为长期的、高附加值的收入。
财富管理收入是腾讯金融业务的亮点，业绩会上管理层说：财富管理用户数量和用户平均基金投资额均大幅增加，主要投资方向是低风险货币市场基金。我们已经看到这方面的增长趋势，部分原因是因为在我们的支付平台上有更多的使用案例，因此人们习惯于在平台内存放更多的钱。
众所周知，当前普罗大众对投资还处于非常谨慎的状态，不像2021年那时候满世界追着银行、券商买基金。如果市场环境有所改善，腾讯财富管理收入依然有增长空间。
企业服务的表现相对好一点：
财报上说，企业服务业务收入实现十几个点的同比增长率，主要由于云服务收入及视频号商家技术服务费增长。
第一，随着视频号的发展，视频号商家服务费收入自然变多。这块服务费收入主要跟直播带货挂钩，目前公司正在大力发展直播带货业务，所以，服务费收入未来继续高增长是大概率事件。
第二，来自媒体、娱乐和直播行业的国际和本土客户越来越多地使用腾讯云媒体服务（集成音视频云解决方案），这部分同比增长超过50%。腾讯音视频云解决方案，可以帮助开发者在他们的应用或网站上轻松地实现音视频通话、直播等功能。
这种应用场景是云计算的经典应用场景，大大降低了应用开发者，尤其是中小主体数字化的成本和难度。如果想要实现不错的使用体验，自建服务器的成本其实很高，相比之下，租用腾讯现成的资源可以带来很多好处，比如使用方便、投入少、质量好。
第三，对于腾讯会议，公司正在推动企业客户的采用和升级，腾讯会议的收入同比增长了一倍。
总之，金融科技和企业服务业务还有很多工作要做，未来的前景也比较乐观。
六．投资与回购
截止2024 年Q1，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币5224 亿元，非上市投资的账面价值为人民币3288 亿元，合计 8512 亿元。
关于投资，管理层在业绩说明会上首先肯定了投资组合给股东带来了良好的回报。接着又说腾讯现在的投资组合已经达到了可观的规模，当一些公司发展成熟后我们会进行分派，但目前还没有分派计划。鉴于投资组合的规模，预计不会再投入额外资金进行财务投资。
2021年以前腾讯是两条腿走路，主业+投资。现在看来，投资这条腿算是实质性瘸了。
老唐在腾讯2023年年报中说：目前的腾讯，从大战略上，是从以前无边无际扩张的“资本+流量”、“将半条命交付给合作伙伴”的设想，回到了只在自己的一亩三分地里做精做深，然后将多余的资本回馈股东的思路。
关于回购，管理层在业绩说明会上说：“我们利润实现大幅增长，我们投资组合价值在增加，公司具备良好的长期前景, 目前的股价仍然极具吸引力。因此，我们将继续按照当前的节奏执行1000亿元的股票回购计划。”同时季报中还说要提升股息。
七．估值
在2023年年报中，我说：
2024年一季度经营盈利526亿元，同比增长38%。2024年全年我保守估计给个25%的增长，经营盈利=1601*（1+25%）=2001亿。扣除25所得税为1500亿。
截止5月17日收盘腾讯市值3.72万亿港币，折合人民币3.44万亿，扣除投资资产8512亿。剩余2.6万亿，PE=13。目前腾讯395元股价依然低估。
八．写在最后
腾讯今年上涨36%，基本上是最近一个月上涨的，有什么利好吗？好像没有。
腾讯在5月14日收盘公布了大超预期的财报，晚上腾讯美股ADR借机大涨4.67%，老对手阿里也在当天公布了不及预期的财报，导致美股大跌6.02%。这和当时某股吧里对腾讯的兴奋和对阿里的失望一致，故事到这里其实也没什么，超预期大涨，不及预期大跌，正常。
可是，接下来3天阿里美股分别上涨1.86%、7.05%、2.12%，不但收复了失地，还相对于5月13日收盘上涨了4.66%。而接下来3天腾讯美股ADR基本原地不动。
这个生动的例子再一次验证了那句话：股价只能利用，不能预测。
巴菲特说，投资只要学好两门课就够了。1.如何面对股价波动；2.如何给企业估值。前者决定是否能赚钱，后者决定赚多赚少。
如果你修明白了第一课，但第二课马马虎虎，你依然能在股市中赚到钱。
如果你修明白了第二课，但第一课马马虎虎，你依然赚不到钱。