一. 业绩概览
4月27日，古井贡酒发布了靓丽的年报以及一季报。
2023年度，公司实现营业收入202.54亿，同比上升21.18%；归属于母公司净利润45.89亿元，同比上升46.01%；每股收 益8.68元，同比上升45.88%。
2024年一季度，公司实现营业收入82.8亿，同比上升25.85%，归母净利润20.7亿，同比增长31.61%。
分季度营业收入：
从营收上看，近三年，第一季度营收占比小幅增长。第二、三季度保持稳定，第四季度2023年下降较大。从2023年来看，第一季度占比大约1/3,第二、三、四季度占比均衡。
分季度归母净利润：
从净利润上看，近三年，第一季度净利润占比成小幅下降趋势。第二季度保持稳定，第三季度下降较大，第四季度呈上升趋势。整体来看，第一季度净利润占比超过1/3。第四季度最少。
2024年度公司经营计划：
2024 年计划实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 亿元，较上年增长 25.55%。
公司历年经营计划及完成情况如下：
近六年，只有2020年公司没有兑现业绩，其他年份均完成目标，其中2019年和2023年是精准完成目标，2018、2022、2023年是超额完成目标，古井总是制定精确并较高的增长计划，除2020年外都完成了计划，吹过的牛都实现了，或许有稍微调节利润嫌疑，但是一定程度上也能说明公司对经营情况掌控能力够强，做计划的时候心里有底。
那么，2024年的计划能完成吗？按白酒一季报定全年的特性，24Q1营收82.86亿，去年Q1占全年比是33%，如果按33%推算，24年全年营收251亿，同比增长24%（计划+20.72%）；归母净利则按去年占比35%计算，2024年净利润58亿，同比+30%（计划+25.55%）。
所以，从一季度的完成情况看，2024年完成目标的问题不大。
二。 近十年业绩回顾
古井贡酒近10年主要财务数据：
营业收入
营业收入从2014年的46.51亿增长到2023年年202.5亿，复合增长率为15.8%，归母净利从5.97亿增长到45.89亿，复合增长率22.6%。
营收和净利除了2020年有下滑之外，其余年份都是两位数增长，可以说业绩非常优秀。
毛利率、净利率
2023年毛利率、净利率均有明显提高并创历史新高，净利率比毛利率提升幅度更大，体现了费用的减少以及验证了公司提到的“量减价增”的增长逻辑。
费用率
销售费用率和管理费用率一直小幅下降，这也是净利润增幅一直大于营收增幅的原因。但是由于公司坚持“高举高打，全国化、次高端”的战略，销售费用的管理费用的绝对额是上升的，这也体现出公司的规模优势，随着收入的大幅增长，在保持销售费用率不变甚至小幅下降的同时，还有能力投入更多的销售费用。
随着公司收入的提高，销售费用率和管理费用率却在稳步下降，未来的净利率必将进一步提升，利润增速会持续快于营收增速。
净资产收益率
2019年，公司ROE达到了最高的25%，随后公司在2021年都有过一次定向增发，使得净资产大幅扩张，拉低了之后的ROE。随着盈利能力的大幅提高，ROE也从2021年的17%大幅提升到了2023年的23%。
可以预见，随着扩产项目的投产以及盈利能力的提升，古井未来常态化ROE突破25%的高点是大概率事件。
三。业务分析
年份原浆
从2020年年报开始，古井贡酒首次提出“全国化，次高端”的发展战略。由此不难判断出古井的战略发展方向，以年份原浆作为拳头产品打造古井的全国化和次高端产品，而古20又是其中的最大单品。
下图为年份原浆收入结构：
下图为年份原浆产销量：
年份原浆营收 154.2亿，销量6.35万吨，均价24.29万元/吨，占白酒业务收入的 78.5% ；成本 3.5万元/吨，成本略有下降（2022：3.6万/吨）。均价同比提升近 5.6%，销售量增幅 +20.63%，毛利率85.65%，同比 +1.14pct。
毛利率有所提升，说明提价了或者产品结构调整了（高价酒销量提升）。
年份原浆营收增长27.34%是由吨价提升和销量提升共同带动的。
下图为古井贡酒收入结构：
古井贡酒营收20.16亿，同比增长7.56%；占白酒营收10.27%，同比减少1.32%；毛利率58.25%，同比下降1.45%。
下图为古井贡酒产销量：
古井贡酒全年生产26769吨，同比下降26.7%；销量29664吨，同比下降3.83%；吨价6.8万元/吨，同比增长11.86%
近5年年份原浆营收复合增长率为20.33%，而古井贡酒营收增长率为8.79%，导致古井贡酒占酒类营收比从2019年的14.16%下降到2023年年10.27%，占比持续下降。这也印证了公司2020年开始提出的“全国化，次高端”的发展战略。
黄鹤楼
黄鹤楼在疫情期间处于重灾区，2020年没有完成业绩承诺，顺延至2021-2022年，后面两年为了完成业绩承诺，大概率是做了一些调节，让渠道承接了大量存货。
2023年基本上是还债的一年，给渠道留出时间消化之前的存货，导致销量大减。
汇总来看，全年白酒销量约11.8万吨，+2.6%，白酒业务营收 196.4亿，+21.4%，吨均价 16.6万元。营收增速大幅高于销量增速，主要是销售均价提升或产品结构往上的原因。
四。全国化
全国化是古进贡酒提出的“全国化，次高端”战略的重要一环。为此，古井也非常努力，在品牌营销和跨区域收并购频繁出手，2016年就收购了湖北省的黄鹤楼酒业，2021年又以2亿元的代价收购了安徽明光酒业60%股权。同年12月，古井贡酒再次成为贵州仁怀茅台镇珍藏酒业的控股股东，持股比例60%，市场触角实现了延伸。
分地区来看，华中基本盘稳固，华北、华南营收增速分别为39.01%和26.89%，超过了华中地区19.17%的增速，但这两个地区的收入基数较低，全国化虽然在稳步推进，但推进的速度依然缓慢。
华中大本营，经销商基数大，2023年增长3.01%，华北和华南都在扩张，不过速度不算快，比较稳，经销商增速分别为8.12%和11.88%，而带来的营收增速是分别为39.01%和26.89%，说明省外招的大多是实力雄厚的大商，或者经销商的平均实力变强了。
五。产能分析
从图中可知，目前古井贡酒处于满产状态，产能已经不足。好在产能扩建项目正在进行中，预计2024年底完成。
项目计划投资89亿，占地1830亩，建设7个酿酒车间，11420口窖池。同时建设配套粮库、曲库、酒库、勾调、包装车间等。
其中酒库包括：8栋陶坛酒库和一栋档案酒库，共计5.6万吨中高档基酒存储能力；8栋大型酒库（露天不锈钢酒罐312个，单个容量介于200吨~1000吨之间），储存能力22.8万吨。另有中转库2700吨。
项目建设期五年，从2020到2024年末，完成后将形成6.66万吨原酒，28.4万吨基酒储存能力以及13万吨灌装能力。
建成后，如果按满产满销状态下，预计形成215亿营收（13万吨×16.6万元/吨），49亿左右净利润（2023年23%净利率），近似再造一个古井贡酒。
截止23年末智能园项目工程进度62%，本期投入23亿，同时在建工程转入固定资产21亿（其中智能园项目在建工程新增20亿，转入固定资产15亿），导致本期固定资产从27亿增加到46亿；从项目进度上看，考虑到疫情的影响，并没有落后很多。
六。 投资逻辑
古井贡酒未来的增长逻辑清晰，始终是：全国化、次高端、净利率提升。
全国化稳步在推进，新招的经销商能力较强，不断提高公司的平均营收和净利润水平；古16、古20放量增长，产品结构明显提升。
古井坚持高举高打，持续优化产品结构和客户结构，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场。坚持以古 20 为战略支点扩大次高端消费群体。
从费用率上看，近10年销售费用率持续下降，管理费用率稳步提升，从而导致净利率大幅提升。
另外，古井贡酒还有以下几个优势：
天时
消费升级带来的提价和产品结构上移的市场机遇仍在持续。公司作为区域龙头，有望充分享受行业价位升级红利。自 2016 年底安徽省内消费升级呈现明显加速趋势，有两条主线:一是 30-50元价位向 80-150 元价位升级，二是200元以上价位迎来次高端风口，升级行情明显;2017 年下半年，公司在合肥市场开始率先主导次高端价位的培育，效果明显。
地利
安徽是白酒消费大省，竞争激烈，竞争格局由“群雄割据”、“双寡头”逐步演变为“一超两强”，且近年来古井贡酒与竞品的差距进一步拉大，预计龙头优势地位将进一步稳固，形成强者恒强的马太效应。
人和
公司销售铁军是支撑其深度分销模式的核心，古井贡酒的销售人员数量和薪酬均位于行业前列。随着集团层面员工持股计划的落地，古井贡酒混改取得突破，有望进一步激发管理层及销售团队动力。
七。估值
前面预测过，预计2024年全年营收251亿，同比增长24%（计划+20.72%）；归母净利润58亿，同比+30%（计划+25.55%）。
按照目前3%无风险收益率的条件下，合理估值保守取值25PE，则2024年的合理估值为1450亿。
截止2024年4月底，古井贡A股价格为271.24元，市值1434亿。处于合理区间。B股报价128.48元，市值679亿港币，相当于A股的4.4折。
理想买点如果打7折的话，对应市值1015亿，对应A股价格为192元，B股价格为207元。
考虑到B股的流动性等其它因素，大家可以自行考虑买入B股的理想价格，比如理想买点再打个5折，这部分属于艺术成分，从同股同权的角度看，买入更便宜的B股肯定比A股划算。
相对A股来说，买B股有三个方面的好处：
估值较低，目前相当于A股的4.4折。
每股分红额一样，所以B股的股息率大概是A股的一倍多，B股股息率3.8%（股价128.48元）。
潜在的B转H的一次性福利。
最后分享一下老唐看好古井贡酒的三大原因：
古井贡是在最残酷市场里搏杀出来的赢家，能力被历史验证；
2. 古井贡有大量有据可查的历史文化素材可供发挥，在全国化推广中，获得消费者认同的概率较高；
3. 有B股这么一个超低估值的bug存在。