腾讯2023年年报简析
本次财报分析主要包括以下几个方面的内容：
业绩概览
业绩亮点
不足之处
未来展望
这门生意怎么样？
业绩概览
2024年3月20日盘后，腾讯发布2023年度业绩。
总收入6090亿，同比增长10%；
非国际财务报告准则权益持有人应占盈利（Non-IFRS净利润）1577亿，同比增长36%；
增值服务业务收入2984亿，同比增长4%；
网络广告业务收入1015亿，同比增长23%；
金融科技及企业服务业务收入2038亿，同比增长15%；
营收方面，2022年出现了首次出现负增长，2023年重拾增长并创出新高，但告别了此前高速增长的收入模式（见下图）：
Non-IFRS净利润，2023年重拾增长，并创下历史新高，且同比增速为近五年最高，达到了37%，大幅超越了10%的营收增速（见下图）：
基本盘
微信用户：13.43亿，同比增长2%
QQ用户：5.54亿，同比下降3%
付费用户：2.48亿，同比增长6%
基本盘依然稳固。
业绩亮点
视频号、小程序、小游戏、搜一搜，新芽迸发，贡献高利润率的业务。
在今年年初的腾讯内部员工大会上，马化腾凭借“新芽”一词出圈，他用“老树发新芽”来形容微信的发展潜力。马化腾所描述的“新芽”，可以理解为能够在腾讯体系内形成新的增长点和创新点的业务。这些业务包括微信生态里的视频号、小程序、小游戏、搜一搜。
在2023年Q4的电话会会议上，管理层说：“微信提供了我们如何培育高质量收入来源的例子。微信平台在DAU和用户每日使用时间方面都保持了持续增长。微信内的新服务，如视频号、小游戏和微信搜索，有助于增加用户参与度和整体平台健康状况，同时以非常高的利润率产生额外收入，因为它们是在相对稳定的平台成本基础上提供的。”
图 微信生态商业化能力立体框架
视频号
视频号在2023年的表现如何呢？根据年报以及电话会议，我们总结如下：
① 2023年总用户使用时长翻倍，得益于内容推荐算法的优化，带来了日活跃账户数（DAU）和人均使用时长的强劲增长。
② 截至三季度，总播放量同比增长50%以上。
③ 视频号粉丝过万的创作者数量急剧增加，直接通过视频号创收的创作者数量增加了两倍多。
④ 2023年视频号带货规模同比大幅度提高。全年商品交易总额（GMV）接近2022年的3倍，大约一千亿元，订单数量增长244%。
在视频号广告收入方面，在2023年3季报后管理是这样说的：
关于视频号广告收入，我们有4个独立的增长驱动因素，不仅在今年而且在未来很多年都支持我们的广告收入增长：
流量：目前视频号总播放量相比一年多前开始视频号商业化时高出50%以上，我们也相信未来视频号流量会进一步增长，这是一大直接推动力；
广告加载率（adload）：目前我们在视频号上运行的广告加载率不到3%，而国内同行的广告加载率超过10%，因此有空间在未来几年大幅增加广告加载率；
使用AI提高点击率：如今，典型的点击率可能约为1%，当部署大型语言模型时，就可以更多地利用我们用于定位用户的数千个离散数据点，并将它们付诸实践并将其变为现实，大幅提升点击率，从而提高收入。这也是目前美国的社交网络巨头在做的事。
泛内循环（close loop）的机会：考虑到我们的小程序，ecom落地页广告、视频号以及腾讯支付的基础设施，我们正在进一步提升自身闭环、泛内循环能力。
那么，视频号究竟带来了多少广告收入呢？在2023年中报中说“在2023年第二季度视频号广告收入超过30亿元”、在2023年年报中说过“视频号广告收入同比增长了一倍多。”但具体金额管理层没有披露过。不过，国信证券在2024年4月的一篇研究报告中做了测算，报告中说：“预计2023年视频号广告收入约为145亿，同比提升400%，同时预测2024年收入为253亿元，同比增长74%，2025年收入为373亿元，同比增长48%。”
但是这里面有一个矛盾的地方，国信证券说2023年视频号广告收入同比增长400%，而年报中说的是同比增长100%。但根据2023年视频号广告收入超过30亿元推测，国信证券预计的2023年视频号广告收入145亿元还算比较合理。
所以，视频号广告带来新的增量，而且利润率很高、边际成本相对较低，以高于腾讯平均水平的增速产生收益。
小程序（不包括小游戏）
小程序在2023年的表现：
① 半年报披露，截至2023年6月底，微信小程序的月活人数已经达到惊人的11亿。
② 每天有超过1亿的独立用户访问并与超过100万个独立小程序互动。
③ 根据三季度业绩电话会议中披露，第三季度小程序交易额达1.5万亿元，小程序交易在整体商业支付量中的比例显著增加。
小程序对收入的贡献主要是小程序多个场景的线上线下交易服务，以此产生的技术付费，这部分服务费是记录在金融科技及企业服务里面的，2023年金融科技及企业服务收入同比增长15%，就有小程序的贡献。以及广告收入。
贡献收入只是一方面，小程序是微信生态里的重要一环，它和视频号、搜一搜等产品的协同，能产生更大的收益。比如在三季度的电话会议上，管理层说：“我们拥有强大的小程序生态系统，并且有很多商家和品牌已经在小程序上有做很多业务，如果我们能够真正将我们的直播电子商务与小程序连接起来，并增加一层集成和能力，那么可以做更多的业务。”
3)小游戏
小游戏在2023年的表现：
半年报显示，微信小游戏吸引了超过4亿月活用户和30万游戏开发者。
到了2023年四季度，在小游戏平台流水过千万的开发者超过100个。
2023年全年，小游戏的总流水增长50%+，已经是中国领先的休闲游戏平台，小游戏的用户留存率和每用户花费的时间明显高于同行服务。
小游戏对腾讯收入的贡献，体现在以下几块：
广告业务，小游戏从「点击广告」收入中抽取一定比例，收入确认方法为净额法，即收入中不包括游戏开发者的分成，所以有着更高的毛利率和净利率。
社交网络业务，按各个小游戏收入流水的一定比例收取渠道技术服务费。小游戏的活跃用户只有一半和基于App的游戏用户重合，而付费用户的重合度只有几个百分点。
金科及企业服务，小程序多个场景的线上线下交易服务，以此产生的技术服务费。
根据腾讯2023Q2财报电话会，小游戏为其社交网络和在线广告业务贡献了个位数百分比的收入。
根据国海证券研究所的预测，假设小游戏IAA和IAP在社交网络中的确认方法 为净额法（即扣除给开发分成后确认收入），微信在安卓端小游戏IAP和IAA收入平均分成比例为40%（iOS端暂不分成），计算中性情况下2023年微信小游戏流水空间约249亿元；小游戏给腾讯带来的收入贡献（包括小游戏分成+买量）约110亿元，营业利润贡献约71亿元。
同时国海证券预计，在中性假设下，2025年小游戏给公司贡献收入有望达157亿元，经营利润有望达117亿元。
管理层在2023Q3电话会议上说：“小游戏作为小程序垂直应用的成功案例，已经成为中国最大的休闲游戏社区。我们主要通过付费费率和少量的广告加载率将这些开放平台货币化，这导致我们向参与者提供的价值与我们自己创造的收入之间存在巨大差距。”
可见，如果腾讯稍微上调一下费率，或者稍微提高一下广告加载率，都将会产生更多高毛利的收益。
4)搜一搜
微信搜一搜广告特性：广告展示会根据用户的搜索关键词进行匹配，搜一搜广告信息是通过用户搜索关键词来展现到用户面前，属于主动搜索。
2023年年报中提到，微信搜一搜的新广告库存带动了广告业务收入的增长，下面我们就看看搜一搜近两年的表现。
截至2022年底，搜一搜月活用户增长至8亿，搜索量同比增长54%，搜一搜日渐成为公众号、小程序、视频号流量增长的新入口。
2023年，微信搜一搜DAU超过1亿，同比增长超过20%，搜索量同比增长超过30%。
在2023年3季报后的业绩说明会上，管理层提到：目前微信搜一搜渗透率相当高，主要包括搜索新应用、联系人和内容。用户每天都在频繁的使用搜一搜做这些事情。
针对搜一搜，管理层目前正在做3件事情，以促使用户更频繁地使用搜一搜。
公司一直在不断地开发搜索技术，在收购搜狗后，搜索技术有了进步。
搜索用户体验提升。因为微信是人们交流的工具。用户可以比平常打开浏览器更快地找到内容。
目前的生态系统。微信中有很多内容，包括越来越多的公众号和小程序生态系统入驻微信。有了更多的内容，用户就更愿意使用搜一搜。
随着时间的推移，搜索量级的提升，就可以去做商业化了，管理层说：现在搜一搜广告加载率仍然非常低，所以有很大的潜力来提高加载率。更重要的是，搜一搜也是建立交易生态系统的重要一环，随着搜一搜使用量的增加和小程序交易量增加，直播电商就会越来越多，搜一搜货币化的潜力就越大。发展这部分业务方面，还有很长的路要走。
AI在广告和企业服务上的应用
AI对腾讯各业务的帮助主要体现在以下几个方面：
广告
在年报和业绩说明上，管理层说：我们升级了AI 驱动的广告技术平台，显著提升了精准投放的效果，提高了广告的点击率从而增加了广告收入。
管理层举了一个例子：腾讯现在广告规模已经超过一年1000多亿，以此为基数，如果能够将点击率提高10%，那将带来100亿的额外收入，而且大部分都是利润。而在一些关键领域，腾讯已经见证了18个月内点击率翻倍的增长。
企业服务
企业微信和腾讯会议部署了生成式AI 功能，并增强商业化。
混元大模型在腾讯文档里提高文档创作、文本润色、文本校阅、表格公式及图表生成等文档辅助处理服务，以及在腾讯会议里提供问答、总结、待办、纪要等服务，都是已经可以直接产生收益的、备受企业用户欢迎，大幅提高工作效率的增值服务。
在2023年Q4业绩说明会上透露：从企业微信、腾讯会议和腾讯文档来看，与去年同期相比， 收入翻了一番。
对其它业务的贡献
在“对内”业务协同方面，超过180个腾讯内部业务已接入大模型，AI与业务的创新结合将为用户带来更多便利，也为腾讯多项业务增长打开新空间。
金融科技业务主要有4大类，包括理财类、支付类、证券类和创新金融类。
以前，腾讯在金融科技业务的发展上一直比较克制，目的是为了完全合规。
近期，央行批准了腾讯的全资子公司财付通科技公司的增资扩股，允许财付通注册资本从10亿元增加到153亿。
业绩说明会上管理层说：“微信支付已经被批准大幅增加注册资本。资金是从腾讯的资产负债表上转移到微信支付的资产负债表上，由于微信支付是合并实体，所以它不会改变合并资产负债表。这次增资基本上是对微信支付业务规模扩大的认可，也是对公司未来发展的认可，所以我们现在非常积极地看待它。”
增加注册资本，代表了监管机构对微信支付在金融科技领域做大做强的目标认可。
在这样的背景下，腾讯的金融科技业务即将进入常态化发展阶段，可以预测金融科技服务中的商业支付量、财富管理费用和消费者贷款费用等，会有一个积极的增长。
4.毛利率和经营盈利的大幅提升
2023年收入6090亿，同比增长10%，毛利2931亿，同比增长23%，营业利润1601亿元，同比增长44%。
在2023年Q3的业绩说明会上，管理层说：
我们相信我们已经进入了一个高质量的收入增长模式。在这种模式下，我们现在可以提供比过去更大的经营杠杆。在2021年之前，我们的毛利润和经营利润通常以与收入相似或更慢的速度增长；而在2021年和2022年，收入增长放缓转化为更慢的利润增长，甚至在某些季度出现利润下降。然而，进入2023年，稳健的收入增长已经转化为更快的利润增长。
在向可持续发展的重大转变中，有三个驱动因素：
首先，导致这一变化的最大驱动因素，我们认为本质上是结构性的，是一种积极的收入结构转变，即新的高质量收入增长和某些低质量收入的缩减，这种积极的收入结构转变是毛利润增长超过收入增长的主要原因。
第二个驱动因素，我们认为不太常见，是我们通过退出某些非核心业务来优化成本，并在困难时期削减运营补贴和营销活动的过度支出。这一驱动因素有助于解释为什么营业利润增长超过毛利润增长。
第三个驱动因素，我们认为是持续的，是我们对成本纪律的高度关注。我们正在寻求持续提高运营效率，合理分配人员，有效管理营销费用，以保持一个专注的组织和精益的成本结构。
这段话透露的信息主要有以下3点：
毛利增速超过营收增速，反应的是低成本、高毛利产品的增长和某些低质量收入的缩减。也就是积极的转变收入结构,由此导致毛利率从2022年的43%提升到2023年的48%。。
增加高毛利的产品包括：小程序、小游戏、由点击率及效果提升带来的广告收入增量、视频号电商带货佣金收入等。
缩减低质量收入包括：调整云业务收入结构，缩减腾讯新闻、长视频，以及音乐直播、游戏直播的投入等等。
正如管理层在2023Q4业绩说明会上说：
增量收入明显高于整个公司50%的毛利率，因为增量收入主要来自我们已经建立并覆盖了成本的领先社交和支付平台，比如微信内的新服务，如视频号、小游戏和微信搜索，有助于提高用户参与度和整体平台健康状况，同时以非常高的利润率产生额外收入，因为它们是在相对稳定的平台成本基础上提供的。
营业利润增速超过毛利润增速，是由退出非核心业务和削减销售费用和管理费用来实现的。
2023年销售费用为342亿元，同比增长17%。其中4季度的销售费用为110亿元，同比增长79%，主要是对新游戏的推广及广告力度加大，包括新游戏的发布和即将发布的游戏，比如《元梦之星》。这些都属于必要的支出。
2023年管理费用为1035亿元，同比下降3%。主要由于员工成本（包括股份酬金开支）的减少。
如果把销售费用和管理费用加在一起，则同比基本持平。这就是营业利润增速大于毛利润增速的原因。
公司未来会继续提高运营效率，合理分配人员，有效管理营销费用。也就是说费用率的降低是可持续的。
不足之处
游戏
2023年游戏业务营营收1799亿（不包括纳入社交网络的游戏收入以及小游戏收入），同比+5%。
其中本土全年营收1267亿，同比+2% ，2021年增长6%，2022年增长-4%。
海外游戏全年营收532亿，同比+14% （排除汇率波动影响增幅 +8% ）。2021年增长31%，2022年增长5%（排除汇率影响）。
由此可见，本土游戏增长乏力，最近3年基本没什么增长。海外游戏最近3年增长还算可以。
总得来说，近3年的本土游戏业务，持续表现出增速低缓、疲态尽显的囧样，始终没有新的爆款游戏出现，仅靠老游戏勉力支撑。新游戏大多表现平平，始终没有爆款出现，这与多款游戏上市时的高调有差异，也与同行的几款爆款产品形成鲜明对比。管理层在年报业绩说明会上也承认：我们国内游戏业务的收入在2023年表现不佳。
好的一点是，业绩说明会上说2024年2季度开始，国内和国际游戏收入都会有明显改善，由于游戏有大量的预收款分期确认收入，所以这个改善预期是可以相信的。
不过，海外市场游戏近几年的增速还不错。2021年到2023年占游戏总收入的比例分别为26%，27%，30%。占比逐年增高。管理层的远期规划是海外游戏占比50%。看来这个目标并不是遥不可及。
近几年游戏业务的表现平平是所有看衰游戏的观点里，首先要被提到了。另一个经常被提到的就是：腾讯的游戏总是抄袭多，原创少。
实际上，腾讯在研发上一向是后发策略，看准很火的游戏品类，迅速跟进、模仿并超越。超越并不是一味的抄袭，而是拿别人的东西去修改、迭代、二次创作，并最终超越原游戏。这其实并没有那么容易，能模仿并超越也是一种本事。
未来展望
本土游戏，维持现状
下图为近几年国内游戏的市场规模及腾讯的国内游戏收入。
国内游戏市场规模前后大致可以分为两段：
2013 ～ 2017 年，受益于 2G 到 3G，再到 4G 的移动互联网红利，手机游戏快速普及，年度增长率高达 18 ～ 38%之间。
2018 年开始到2022 年，在 2018 年 3 月～ 2018 年 12 月、2021 年 8 月～ 2022 年 4 月两段时间内版号暂停发放，增长放缓；叠加疫情的影响，总体上增长率放缓，直到 2022 年负增长 10%。但在2023年同比增长14%并创下历史新高。
近4年腾讯的游戏收入（不包括社交网络的游戏部分和小游戏）占比分别为44%、44%、47%、42%。基本上在45%左右，变化不大。
本土游戏的市场规模近10年的整体趋势是向上的，腾讯的占比变化也不大，所以我就拍脑袋预测本土游戏在未来3年能维持现有的规模，也就是1200亿+。
海外游戏，个位数增长
这部分是腾讯游戏业务发展的重点，2021年-2023年收入分别增长31%，5%，8%（排除汇率影响），点国内游戏收入比分别为26%，27%，30%，占比逐年提升。管理层的远期规划是海外游戏占比50%。所以我就拍脑袋预测未来3年海外游戏会有个位数的增长。
网络广告，保持甚至超越现有增速
网络广告业务近5年的收入情况如下图：
网络广告业务在经过2021年和2022年的调整后，重回高增长，主要原因是视频号和搜一搜的新广告库存和AI模型的改进，在提高收入的同时，毛利率也有所提高。
未来广告业务的增长主要靠以下几个方面：
视频号的新广告库存。视频号的广告加载率仅仅在3%左右，距离抖音快手15%左右的广告加载率，还有很大的提升空间。
微信搜一搜的新广告库存。现在搜一搜广告加载率仍然非常低，所以有很大的潜力来提高加载率。
视频号电商的新增广告收入。2024年也许是视频号电商快速发展的一年，电商生态系统搭建完成会带来新增广告收入。
广告AI模型的改进。AI模型的改进提升了精准投放的效果，带来了广告收入的增加，也提升了毛利率。
广告平台持续升级，促进了视频号、微信搜一搜、移动广告联盟、微信朋友圈等广告库存收入的增加。
毛利率的提升。因为广告业务的基础设施已经搭建好了，未来新增广告收入的边际成本非常低，所以新增的广告收入会大幅提高毛利率。
宏观经济的好转。管理层说：“从宏观的角度看，2023年并不是很强的一年”。广告行业会周到宏观经济的影响，周期性较大，进来随着宏观经济的好转，广告行业必然会增长。
所以，我们有理由相信，在高毛利的新广告库存和AI的加持下，广告业务能维持甚至超越现有增速，并且毛利率也会提高。
金融科技及企业服务，高质量增长是大概率事件。
下表为金融科技和企业服务近5年的表现：
从表中可以看出，金融科技和企业服务除2022年外，一直是高增长，亮点是毛利率的持续提升，从2019年的27%提升到2023年的40%。
2023年金融科技服务收入实现了双位数增长，得益于支付活动增加及理财服务收入增长。企业服务收入也实现了双位数增长，得益于视频号带货技术服务费的收取以及云服务的稳步增长。
2023年毛利率提升主要是由于云业务重组后毛利率提升、高毛利率的视频号带货技术服务费收入的引入、其他商业服务商业化的增加，以及金融科技服务的高毛利率产品收入的增长。
未来，随着视频号和小程序的持续发展，带来的技术服务费收入和拥金收入也会持续增长。
在Q4财报业绩说明会上，管理层说：
在财富管理方面，我们通过为客户提供高质量的产品和极佳的便利性，从一个庞大且不断增长的客户资产池中获得低交易费率但高利润的费用收入。这些产品主要是低风险的货币市场基金，较少程度上是固定收益互惠基金。
在消费贷款方面，我们与微众银行和其他持牌银行的合作使我们能够分发小额贷款规模化的现金贷款和分期付款服务。通过采用严格的技术风险管理程序，我们将违约率保持在较低水平。对于财富管理和消费者贷款，与独立的金融科技企业相比，我们为消费者、合作伙伴和自身提供了更好的经济效益，因为我们降低了客户获取成本和信用费用。
以上业务都是高利润的业务。
在金融科技和企业服务方面，一方面有很多高利润率的业务等待开发或者正在开发，一方面获得了监管部门对微信支付历史整改措施的放可、对风控及未来发展战略的认可。过去一向在金融科技业务的发展上一直比较克制的腾讯，会不会不再“克制”？
基于此，我预计在金融科技和企业服务方面，未来实现收入增长和毛利率提高的“双击”局面会持续。
这门生意怎么样？
我一直认为，微信具备强大的统治力，这个统治力目前还没有被颠覆的迹象。
微信带来大量的流量冗余，这些冗余有些正在商业化，有些还未开始商业化，所以，如果站在10年的视角看的话，腾讯一定会比现在好。如果再加下目前偏低的估值，那么目前的时点下投资腾讯，10年后悲观假设下肯定不会亏钱，最多亏时间。如果是中性假设的话，10年后肯定能赚钱，不确定的是赚多赚少的问题。
下图为腾讯2023年的简易资产负债表：
公司帐上净现金548亿，投资资产账面价值7017亿（包括联合营公司2617亿，以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产2260亿，以公允价值计量且其变动计入其它全面收益的金融资产2140）亿，经营资产4721亿。
一门生意以8737亿元的股东权益，占款上下游3549亿元，合计12286亿元，投向经营资产4721亿元，还剩下的7565亿元，再投向投资项目7017亿元，最后剩下可以随时移用的净现金548元。
需要注意的是，从2023年开始，腾讯在利润表里把利息收入和其它收益净额进行了重列，从经营盈利里移出去了，放到了经营盈利之后，税前利润之前。通过这个重列，我们可以更直观的感受到主营业务的盈利能力，也就是经营盈利1601亿，按最高的25%所得税计算，净利润1200亿元。
经营资产4721亿元，净利润1200亿元，ROE=1200/4721 = 25%。
投资资产账面价值7017亿，公允价值8880亿（包括上市公司公允价值5507亿和非上市公司账面价值3373亿）。腾讯投资的历史业绩优秀，包括最近两年分配给股东的京东和美团，还有现在依然持有的拼多多、快手等。再加上最近两年互联网公司偏低的估值，所以我们有理由相信投资资产按账面价值估值比较可信甚至是有些保守。
下图为2023年年报：
下图为2022年年报：
按截止2024年4月23日3.15万亿港币市值，折合人民币29000亿。扣除投资资产账面价值7000亿，剩余22000亿，市盈率22000/1200 = 18倍。对于有强大护城河并且仍然具备成长性的公司来说，这个位置属于低估的位置。