即使以最为保守的估值计算,巴菲特还是以半价买入了华盛顿邮报,但他仍然坚持实际上他的代价仅仅是2.5折。无论如何,有一点是很清楚的,相对于内在价值,他以巨大的折扣买入。在这个案例中,巴菲特满足了本·格雷厄姆的前提条件:以折扣价买入能创造安全边际。
当年巴菲特买入华盛顿邮报时,它的净资产收益率为15.7%,这是一个报业平均的回报,比标普500指数的成分股公司仅仅略高出一点。但是,不到五年,邮报的净资产回报率翻了一番,比标普500高出一倍,比同业高出50%。在接下来的十年,公司保持着这一荣耀,甚至在1988年达到了36%的高度。
如果我们纵观邮报的表现,尤其是在减去负债的情况下,这些超越平均水平的回报令人印象深刻。1973年,邮报的长期负债对股东权益的比率为37%,这一负债率居于整个行业第二高。令人惊讶的是,到了1978年凯瑟琳减少了70%的公司负债。到了1983年公司长期负债对权益的比率降低至2.7%,只有整个行业平均水平的十分之一。然而,邮报创造的利润却比同业高出10%。1986年,在投资了手机电话系统和购买了大都会/ABC公司的53个电缆系统之后,负债达到异常的3.36亿美元之巨,但不到一年,负债减少到1.55亿美元。1992年,公司长期负债是0.51亿美元,长期负债对权益比率为5.5%,而同行平均该指标为42.7%。
在华盛顿邮报上市6个月时,凯瑟琳会晤了华尔街的证券分析师,她说,公司的首要事务是追求现有运营的利润最大化。来自电视台和《新闻周刊》杂志的利润持续攀升,但来自报纸的利润表现平缓,凯瑟琳说,这是由于高生产成本,即工资引起的。在邮报购买了《时代先驱报》之后,利润开始上升。每次遇到工会罢工事件(1949、1958、1966、1968、1969年),管理层通常都满足工会的要求,以避免报纸关门的危险。这期间,首都华盛顿特区依然拥有三个主流报纸。整个20世纪五六十年代,不断上升的工资成本侵害了利润。凯瑟琳对华尔街说,这个问题将会得到解决。
与工会签订的合同在70年代开始到期,凯瑟琳雇请了采取强硬路线的谈判专家与工会谈判。1974年,邮报挫败了由报纸工会领导的罢工。经过长时间谈判,印刷工人签署了新合同。在1975年的印刷工人罢工中,邮报公司立场坚定。这次罢工充满暴力,在罢工期间,工人破坏了印刷车间,失去了同情心。管理层亲自印刷,报纸工会和印刷工会成员又冲击警戒线。4个月之后,凯瑟琳宣布公司已经聘用了非工会成员。最后公司取得了胜利。
70年代早期,财经媒体对于邮报的评价是,“对于华盛顿邮报在盈利方面的表现,最好的评价恐怕就是给它一个温柔的C”。1973年,公司税前利润率是10.8%,比历史上60年代最高的15%低很多。在与工会成功谈判签约之后,公司的利润开始改善。到1988年,税前利润率达到31.8%的高度,而同行平均水平为16.9%,标普工业平均水平只有8.6%。
华盛顿邮报公司为股东产生持续的现金流,因为它产生的现金多于其需求,管理层面临两个选择:或将钱还给股东,或投资于有利可图的新机会。巴菲特倾向于公司将资本还给股东。在凯瑟琳担任邮报总裁期间,它是业内第一家大笔回购股票的公司。在1975~1991年,公司令人吃惊地以平均60美元/股的价格回购了43%的股份。
公司还以提高分红的方式将现金返还给股东。1990年,面对公司巨大的现金储备,华盛顿邮报公司决定将年度每股分红从1.84美元提高到4美元,升幅117%。
在20世纪90年代早期,巴菲特得出结论,总体上与美国其他产业相比,报纸业的利润高于平均水平。但是,该行业比他和其他分析师们早些年预测的价值有所下降,主要原因在于报纸丧失了定价弹性。早年,如果经济放缓、广告主削减费用,报纸可以通过增加版面保持利润率。但今天,报纸已经不再居于垄断地位。广告主们找到了更便宜的方法寻找客户——有线电视、直邮、报纸夹页等,但最重要的是互联网的广泛运用,它们分走了报纸业的大蛋糕。
到1991年,巴菲特意识到,这些影响利润的变化,既是短期周期性的变化,也代表了一个长期的根本性变化。他说:“实际上,报纸、电视、杂志这类媒体开始像普通商品型企业一样运转,不再是特许经营权类型的企业了。”周期性的变化会损害公司的短期利润,但不影响公司的内在价值。根本性的变化则会减少公司利润,也影响内在价值。不过,他认为华盛顿邮报的内在价值受到的负面影响低于同行,因为首先,邮报0.5亿美元的负债被其持有的4亿美元现金所抵消,邮报基本是唯一一家几乎没有负债的公司。“结果是,它资产价值的缩水不会因为其债务杠杆而加剧。”巴菲特说。
巴菲特希望选择这样的公司,它每一美元的留存至少产生一美元的市值。这个测试能很快区分出,长期而言,管理层是否最优化使用公司的资本。如果留存的资金被投资于高于平均水平的对象,其证明就是公司市值会相应地上升。
自1973~1992年,华盛顿邮报公司赚了17.55亿美元,其中付给股东2.99亿美元,留存了14.56亿美元进行再投资。1973年,公司总市值为0.8亿美元,到了1992年,市值成长为26.3亿美元。在这20年中,每一美元的留存为股东创造了1.81美元的市值。
评价凯瑟琳在华盛顿邮报的成功领导还有一个方法,威廉·桑代克在他具有非凡洞察力的书——《局外人:八个非传统的CEO和他们的成功理性蓝图》中,帮助我们既观察公司,也欣赏CEO的表现,“从1971年IPO上市,到1993年(凯瑟琳)离任,公司为股东提供了年复利22.3%的回报,使得标普(7.4%)和同行(12.4%)相形见绌。在IPO时投资的每一美元,在她退休之际达到了89美元,相形之下,标普是5美元,同行是14美元。凯瑟琳的表现超过标普8倍、同行6倍,在其22年的职业生涯中,她是国内同行中的最佳CEO。
正如芒格说的那样:“当世界给予你机会的时候,聪明的投资者会出重手。当他们具有极大赢面时,他们会下大注。其余的时间里,他们做的仅仅是等待。就是这么简单。”