自南非大股东开启连续减持以来，叠加港股市场整体表现平平，腾讯被笼罩在减持阴霾之下，股价便开始持续下行，虽然腾讯同时进行了史上最大规模回购，但依旧难敌大股东减持压力。从2022年6月28日减持开始，至2024年1月23日，腾讯跌23.26%，期间最大跌幅43.92%。
我们通过腾讯回购历史复盘、南非股东Prosus减持情况、回购对股价支撑效果等方面，分析本轮回购目的及影响，并通过模型量化，认为公司已基本摆脱Prosus减持影响，稳态日均回购金额下降可能成为腾讯股价见底的重要信号。
回购VS减持：短期减持影响会消退，但回购支撑力会累积
腾讯历次回购都是股价底部，主要包括2018年10月、2019年8月、2021年8月，但2022年至今的这轮回购却收效甚微。
其原因主要是，本轮回购与历次回购有本质区别：历次回购股份多用于公司股权激励，腾讯的员工股权激励已经持续了20余年，无论是从员工人效还是公司业绩增长速度来看，都取得了不错的效果。在港股的规则当中，明确了回购股份一定要注销，于是区别于A股回购股份用于股权激励的方式，港股的股权激励便拆成了回购+增发两步完成。从腾讯回购及激励历史上来看，历次回购股份数量都要明显低于股权激励的数量，也就是说公司通过增发授股权数量要明显高于回购股份数，从公司股本就可以侧面验证，腾讯的股本也在连续增加。因此历次回购可以解释为低点回购支撑股价、奖励员工实现正反馈。
而2022年至今的回购主要是被动的，对冲第一大南非股东持续抛售股票的压力。虽然南非大股东并非不看好腾讯发展前景而减持，但持续的大额抛售确实对腾讯股价造成了下跌的压力，腾讯也是因此而被动回购支撑股价。从回购数量和股本来看，2022年以来腾讯回购力度史上最强，且明显高于股权激励部分，公司的股本也在2022及2023年出现了下降趋势，降至2016年的水平。由此可以看出公司本次回购股份确实实现了股本降低、EPS的增长，维护股东权益。
根据我们统计，公司2022年6月30日-2023年6月30日合计回购1.33亿股，而南非大股东减持3.16亿股，公司回购仅能覆盖其中42%，回购力度不足就解释了为何公司回购实现EPS增长的同时股价仍继续下行。
而从减持与回购的底层逻辑来看，减持只是大股东的股份转交给了社会股东，并不改变EPS，只是每日定额大额的减持从交易层面对公司股价产生影响，是短期的影响，如果没有持续的体量大的买盘与之抗衡，那么股价下行压力巨大。而公司回购通过回购注销的方式减少股本数量，增加了EPS。那么长远来看，只要腾讯持续进行回购，EPS就能逐步增厚，对公司的股价支撑是长远的正向效果。随着时间的推移，短期影响消退和长期回购股份的积累，回购对于股价的支撑力必将越来越强。
从数值上看，假定腾讯历史PE保持不变（实际交易中回购行为会对PE有支撑，实际回购对股价支撑更大），但从股本减少、EPS增加角度计算，从2022年6月28日至今，回购通过增加EPS支撑股价达4元左右，虽然占比不高但是是长久支撑，近期也有回购力度增加的趋势，未来回购对支撑股价将呈加速增加态势。假设公司维持目前回购力度每日回购5亿港元且PE维持不变，那么到2024年6月28日，通过增加EPS对股价的支撑将达到10.14元。
南非股东减持将止，力度渐缓
我们在历史文章分析中，我们对南非大股东Prosus的减持及回购计划做了详细的介绍《一文详解腾讯大股东减持——套现？》。至今南非大股东已减持一年半，回头再看我们能看到些许变化。
2022年6月27日，腾讯控股（0700.HK）大股东Prosus（PRX.AS，控股股东为Naspers）和Naspers（NPN.JO）宣布将开启一项长期、开放的回购计划，通过场内出售所持腾讯股份的方式获取回购计划所需资金，以此来提高公司自身的每股净资产价值。公告显示Prosus此次股票回购计划在授权范围内最大回购额度为2.65亿股。
根据目前情况来看，至2024年1月12日Prosus已回购2.73亿股，已超过2022年6月计划回购数量，考虑到Prosus2023年9月14日拆股，实际回购折算后2.38亿股，已覆盖减持目标的89.1%。那么Prosus的减持计划还将持续多久呢？
首先来看Prosus公司公告披露回购数据，可以看到Prosus回购力度正在下降，在2022年6月刚开始回购时日均回购6亿港元（已根据当日汇率折算），而至今回购股份金额降至日均不到2亿港元，假设日均金额、股价维持不变，仅需再减持38个交易日就可达到最初公告的2.65亿股目标。
大股东回购对腾讯有何影响呢？我们计算了2022年6月至2023年6月Prosus减持腾讯的大致金额和Prosus回购股份的金额，发现未考虑交易成本（税率等摩擦成本）时，Prosus减持腾讯金额可覆盖其回购金额的112%，其中的12%可能是交易成本，且切分各报告期单独来看此比例固定不变。由此基本可以确定Prosus的回购资金几乎完全来自于减持腾讯。也就是说，Prosus的减持力度取决于其回购力度。
从Prosus回购数据来看，呈现明显的下降趋势，公司回购进度已达89%，回购速度正在逐步放缓，在Prosus的减持力度取决于其回购力度的假设下，可以认为Prosus减持腾讯的力度也在下降。展望后市，Prosus减持速度可能会越来越慢，至减持完毕所剩时间2个月左右，对腾讯股价影响边际减小。
腾讯回购锚定指标回归模型
我们构建了腾讯回购股份的OLS模型，并进行分析，得出了一些有意思的结论。
选取的指标有：
南非大股东Prosus回购力度：通过上文分析，南非大股东的回购力度与减持腾讯力度相当，腾讯回购股份若是想对冲减持压力，那么腾讯每日回购股份数量将与其正向相关。
股价：包括恒生指数与腾讯股价，二者存在一定关联性，根据腾讯回购成本、腾讯回购目的来看，腾讯每日回购股份数预计和股价反向相关，股价越低，公司回购越多。
每股收益：日均差异不大，随回购的推进每股收益将增长，公司回购若以支撑股价为目的，则随着每股收益增加，公司回购力度也会减小，每股收益和回购股份数量呈反向相关关系
当日涨跌幅：比较特殊的是2023年12月22日游戏行业征求意见，腾讯大跌12.35%，公司将日均回购股份数量从4亿港元提升至10亿港元，持续买了几日后改为日均回购5亿港元。由此判断公司在受外部环境冲击股价大跌之时会选择增加回购。
连跌天数：公司股价连续下跌，回购数量可能增多。
成交量：首先成交量与行情有关，股价下跌情绪低迷发生成交量缩量情况，其次成交量低股份回购交易层面的支撑力会更强，此时加大回购力度对股价短期的支撑力更强。但同时回购也是成交量的一部分，通过回购拉升股价将能带动整体成交量的放大，成交量对回购的影响正向反向都有可能。
回归结果如下，我们逐列进行解析：
首先来看第一列数据，第一列选取数据为2022年6月回购开始至今的所有交易日，样本总数190个。表示影响腾讯回购数量的影响因素，其中影响因素中对应数字上一颗星（*）表示相关概率有90%，两颗星（**）表示相关概率95%，三颗星（***）表示相关概率有99%，无星表示根据回归模型不能认为其存在相关性。可以看到腾讯回购股份数量和恒生指数（股价和恒生指数强相关）、大股东回购金额、成交量强相关，而与当日涨跌幅、连跌天数无关，初步验证了腾讯每日回购股份数量的影响因素，股价越低、Prosus回购股份数量越少、成交量越多，腾讯回购的股份数量就越高。
进一步分析，由于自2023年6月开始Prosus公司回购数量减少，但腾讯回购力度增大，出现了反向背离的关系，因此为了结论的准确性，我们以2023年6月为截点划分，在此之前与之后的样本分别做回归（之前样本为第二列，之后样本为第三列），结果显示2022年6月至2023年6月大股东回购金额与腾讯回购力度强相关，而在2023年6月至今样本中，二者并非正相关也非负相关，而是不相关。也就是说显示2023年6月至今，腾讯回购股份的力度已经不取决于Prosus回购的力度了，腾讯在不知不觉中完成了从被动跟踪回购到主动出击回购的转换！
从数值上看，2023年6月至今的回归数据显示，恒生指数每跌1%回购金额增加593万港元；成交额每减少1亿港元，回购金额增加600万港元。
结论
根据上文回购模型，在现阶段（2023年6月之后）腾讯回购数量与股价、成交量相关，而与大股东Prosus的回购不相关。
从历史上看，摆脱减持阴霾后，当前回购环境与历史回购外部环境相当，腾讯历史回购是股价大底的经验在现阶段将再次适用，引领下一轮趋势反转向上。
从模型上看，由于回购数量目前不取决于Prosus的回购数量，而与公司股价相关度越高，股价越低则公司回购数量越高，那么反之其他影响因素不变的情况下，回购数量即为信号，回购数量触顶之日也是股价见底之时。
从逻辑上看，腾讯有着丰厚的股权激励，是股权激励覆盖广度和深度最高的一批企业，员工实际工资有很大一部分来源于公司的股权激励。公司的股价从最高点701跌至现在282，员工利益受到了很大损失，回购的目的同时也是为了短期支撑股价、长期提高每股权益角度保障员工利益。若以此为目的，那么只要股价向下有支撑甚至开启上行通道时腾讯的回购力度也将减少甚至是终止。
以上三条线角度不同却得出了相同的结论。
具体到数据层面，腾讯自2022年6月实施回购以来共计发生6次回购金额的变动，在2022/10/12以及2023/12/22日出现大跌后短期增加回购力度，分别从3.5亿港元提升至6亿港元、从4亿港元提升至10亿港元，因此我们还需区分腾讯回购增加或减少有无持续性。不考虑短期增加回购的情况下，腾讯稳态回购金额从3亿港元增加至至今的5亿港元，目前暂时没看到回购力度减少的态势。
