2019年3月，我们团队在位于南京的牛首山举行了一次闭门的集思会，区别于日常的公司讨论，这种形式的闭门分享，会对我们自身投资体系、研究框架等进行头脑风暴。
每个人在会议上都需要做一次充分的展示，并接受疑问和挑战。我们从中获益非凡，将其坚持了下来，借着牛首的美好寓意，我们命名为“六禾牛首山会议”。
我们公众号过往的一些精彩文章也源于此，今天的文章《案例分析：投资中的三类错误》，是我们研究员李振江在今年牛首山会议上发言内容整理而得。
也是他对于去年六禾牛首山《不可不胜，不得贪胜》的延续思考，欢迎阅读！
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诚如孙子兵法所言：“善攻者，动于九天之上”。成功的投资案例往往令人热血沸腾，动人心弦。
然而投资长路上，成功的案例或许只是偶尔闪烁的光亮，更多的是在漫漫长夜中的求索，是修正错误，避免亏损的过程：“善守者，藏于九地之下”。
我们从过去接触过的研究案例中，选出三种较为典型的错误进行分析总结，希望未来在类似的情况下能够更好地避开亏损。
案例1：某风电零部件供应商A
A公司是我们去年2月研究的一家风电行业零部件供应商，当时的投资逻辑简单清晰：
公司作为风电产业链环节里国产化率最低环节，产品质量要求高，具有较强的生产壁垒，随着风电行业大型化的发展方向，价值量占比还有提升的空间。
然而从去年2月份之后，作为风电行业中的白马公司。随着大客户切换技术路线带来的订单低预期，公司的跌幅高达60%，超出行业跌幅一倍以上。
事后分析来看，风电行业在技术路线上具有一定的不稳定性，公司主要将产能押注在他们认为更领先的路线之上，性能好的同时成本也更高。
在风电行业极致的成本内卷之下，公司依赖的大客户转向了成本更低的技术路线，这让公司自己和市场都始料未及。
公司的市占率提升逻辑遭遇了破坏，被竞争对手抢走了部分订单导致了收入和利润的下滑，遭遇了典型的“戴维斯双杀”。
案例2：某地产链公司B
B公司是地产链中细分行业的龙头公司，公司的产品需求从历史上看滞后于地产新开工一两个季度。
而公司作为行业前两大龙头公司之一，合计的市占率在30%左右。对标海外，随着地产行业的出清和行业标准的提升，龙头公司能进一步蚕食更多的市场份额。
除此之外，公司还在去年年初推出了大规模的股权激励和员工持股计划，2022年股权激励的增长目标在25%左右，对应当年的PE在15-20倍PE左右。
如果地产行业能够基本维持稳定，公司或能通过自身的努力提升市场份额，实现股权激励的目标。考虑到B公司在地产链细分行业中具一定的竞争优势，从估值和业绩增速上看具有一定的性价比。
然而事后复盘来看，去年年初期待的行业企稳没有兑现。地产的新开工数据在去年3-4月后持续承压，2022年地产新开工面积同比下滑39%，今年以来仍有23%的下滑。B公司的股价也在年初之后承受了30%以上的跌幅。
在行业景气度超预期下滑的时候，公司自身的努力难以完全抵抗行业带来的负向β，更别谈实现较高的股权激励目标了。
最终来看，在行业需求大幅萎缩下，B公司的客户出现付款困难现金流断裂的情况，不断计提应收账款减值损失，业绩大幅低于预期。
案例3：某半导体材料供应商C
C公司是半导体材料供应商，公司产品在细分领域具有全球竞争力。我们认为随着国内晶圆厂的大幅扩厂，C公司将大幅受益于国内需求的释放，未来几年至少能够实现30%以上的增长。
C公司生产的产品占据整体半导体材料市场的10%，是半导体材料的第二大品类。同时公司在积极拓展新产品，探索其中多个细分品类的国内第一。
在新品扩张叠加行业需求旺盛的背景下，我们认为公司的收入和利润能够在2021-2023年实现快速增长。
事后看，公司的成长甚至超出了我们之前的预测，公司2022年的利润同比2020年实现了翻倍的增长。然而从股价表现来看，如果从我们写完研究报告后持有至今，基本没有绝对收益。
复盘整体行业的情况后我们发现，半导体材料行业在期间跌幅30%以上，C公司具有相对收益。
但由于我们介入研究时公司估值比较高，业绩的增长转换为了估值的消化，PE（TTM）从70-80倍下降到40-50倍左右，最终没能实现绝对收益。
总结三类错误
我们在去年的文章《不可不胜，不得贪胜》中，基于结构、风向和估值三要素划分了投资机会的类型：
在此基础上，我们将这三种错误带入其中进行分类可以发现。
A公司属于典型的结构发生变化，公司没能跟上行业技术路线的切换，最终被业绩低预期所证实，股价跌幅超过60%。
B公司属于周期下行的力度超出预期带来资产负债表恶化，跌幅在30%以上。
C公司属于虽然业绩兑现了高增预期，但起始估值过高，最终只能通过时间去消化。
最后，我们可以把三类错误总结为一句话：结构错误亏大钱，风向错误亏小钱，估值错误亏时间。
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