5月市场加速下跌，沪深300下跌5.72%，恒生指数和恒生科技分别下跌8.35%和7.04%。
今年以来，沪深300收益已经转负，恒生科技从上涨16%到下跌12%，周度最大回撤-24%。有卖方做过计算，扣除金融企业，A股市场风险偏好历史分位已经接近去年10月底的水平。
当下的环境可以概括为：经济低位复苏受阻，市场低位几近绝望。投资者如何决定策略，如何构建组合？我们就此做些讨论。
一、经济复苏：方向与结构
今年以来的月报中，我们一直坚持“经济复苏是主要矛盾”。从最近两个月的一些数据来看，这个判断可能会显得有些乐观，这也是最近市场尽显疲态的原因。
1、虽然经济复苏遭遇挑战，但也不能说“经济复苏已经证伪，下半年将硬着陆”。
5月中国官方制造业PMI录得48.8%，环比下降0.4pcts；非制造业PMI54.5%，环比下降1.9pcts。PMI全线放缓。
非制造业PMI新订单指数无论是服务业，还是建筑业，今年首次跌破荣枯线，环比下行明显。
制造业PMI新订单指数继续下滑至48.3。
种种迹象表明，经济运行动能较弱，未来或许仍然会在低位徘徊。虽然经济复苏遭遇挑战，但也不能说“经济复苏已经证伪，下半年将硬着陆”。
今年经济复苏的主要动力来源于市场本身，政策刺激相对温和，加上疫情带来的“疤痕效应”，复苏过程难免曲折蹒跚。接下来，复苏的累积效应会逐步递增，如果经济运行仍然孱弱，政府这只有形之手或许会有新的举措。
2、这个时候，比起方向，结构可能更加确定，也更加重要。
结构，就是要分清哪些行业已经出清，或者即将出清；哪些行业刚刚开始迈向出清。
出清是一个痛苦的过程。出清和内卷，特别是产品价格下跌，是有些人感觉今年比去年更难的根本原因。
在经济复苏并不强劲的当下，我们希望找到那些已经出清，或者即将出清的细分行业（上市公司）。如果这些行业（公司）需求积极向上，而且估值不贵，那就是典型的“先胜后战”了。
3、如果未来经济复苏积极向好，基于估值的原因，核心资产中的互联网、白酒、物流都是较好的选择。
二、市场本性
做好投资，还是要充分理解市场先生，理解市场本性。
我们专门撰文阐述过《投资者如何对待股价？》，结论是：因为人性中的“时间偏好”，投资的最佳策略是“迂回之道”、“逆向投资”。
市场极端位置，无论是泡沫高位，还是熊市低位，都是思考这一问题的极佳时间。什么是“市场本性”？
我们可以概括成12个字：矫枉过正、否极泰来、生生不息。市场总是在这些特征中轮回演绎。
逆向投资的关键是把握好以下几点：
1、市场拥有超强的自我调节和自我修复能力。任何时候都不要绝望，天从来都不会塌下来。
如果投资者感觉天要塌下来的时候，往往意味着重大投资机会即将到来。
2、结构优于整体。
整体的变化先从结构开始。矫枉过正，否极泰来都会先从结构开始。
3、投资最终要落在微观企业上。决策的依据是微观，从微观中汲取力量。
如果用上面的结论来分析当前市场，我们容易有些发现。
三年前我们做过研究，百年一遇的疫情，包括西班牙大流感，市场只需两个月时间就能调整完毕。
这次市场历经两年多的反复折腾，各种负面的预期和情绪，如战争、疫情、中美冲突、产业政策、联储加息、地产危局、人口因素、汇率波动等等渗透其中，调整不可谓不充分。
一而再，再而三，在市场又一次落入风险偏好极端位置时，我们看到了一些“否极”的信号：
2、去年10月底以来，恒生科技和中概指数权重股估值和业绩严重背离。业绩显著改善，估值仍在收缩；
3、外资机构开始预期“经济硬着陆”；
4、一些外资投资机构裁撤中国投资部门；
5、公募基金发行掉入八年来的新低。
三、策略思考
策略思考上，我们主要有两个结论：
一是需要珍惜当下低估的市场。在市场的恐惧中保持勇气，是价值投资者获得超额收益的重要来源。
二是不妨把经济增长前景想得严峻一些。在预设的、不太理想的经济增长中，我们仍然需要找到积极向上的力量。这种向上的力量可能主要来自两个方面：
一是已经出清和即将出清的细分行业中的优势公司；二是处于成长期的优势公司。如果经济复苏积极向好，核心资产中的一些龙头公司也是较好选择。