1. 是否体现社融排在 M2 前面？
结合前期一系列表述，可以很明显感受到2024年对社融要求更为突出强化，相较 2023年显著提升。
2023年中央经济工作会议定调货币政策目标要求10，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。中央财办有关负责同志对此表述详解11，“这个表述的新意之一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密”。
2024年央行工作会议明确提出，“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。
1-2 月社融增速怎么样？固然有去年高基数的原因，但是我们认为 1-2 月社融同比少增较为明显，增速仍然偏弱，力度有限。
此外，2024 年 1-2 月 M2-社融剪刀差虽然转负，但对应的是 M2 增速进一步走低。社融规模指标排在货币供应量前面的政策诉求并不明确。
图1：历年1-2月社融增量对比
图2：2024年1-2月M2社融剪刀差转负
2. 是否体现统筹债券和信贷两个最大融资市场的关系？
经济转型与高质量发展背景下，货币信贷供需有新规律和新特点，1月24 日，央行领导在发布会上指出，对于债券和信贷两个最大融资市场要统筹考虑，抓好多元化的资金供给。
这一点在1-2月金融数据中尚无体现。合并1-2月数据观察：社融人民币贷款分项显著同比少增9324亿元，贷款分项增量在社融增量中占比 73.41%；企业债券同比多增1292亿元，其增量在社融增量中占比 8.18%，较2023年有所提升，但与历史总体水平相比并不算高；政府债券同比少增3320亿元。两项债券合计增量在社融增量中的占比为19.30%，亦未见到明显提升。
图3：贷款、债券分项增量在社融增量中的占比
图4：企业债券分项增量在社融增量中的占比
根据央行四季度货政报告表述，“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，从1-2月的数据观察，说明债券市场还需要其他有关部门和各相关政策一同形成合力，才有可能推动公司信用类债券和金融债券市场进一步发展。
图5：2024 年 1-2 月社融同比拉动结构
图6：社融主要分项 1-2 月季节性
对于信贷，央行盘活存量贷款、信贷节奏平滑和防空转的诉求，在 1-2 月金融数据上也有所体现。
此前央行在三季度货政报告中提示：高质量发展阶段新增信贷总量增长可能有所放缓、节奏可能并不稳定，要避免对单月增量等高频数据的过度解读。盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。且政策要求保持货币信贷总量适度、节奏平稳，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。
所谓“节奏平滑”，可能包含不强求一季度信贷投放开门红之意。去年一季度金融数据开门红较为明显，基数高，今年同期略有放缓，背后可能就反映了全年投放节奏更为平滑的用意和盘活存量贷款影响新增信贷发放的结果。
图7：2024 年 1-2 月新增信贷同比拉动结构
图8：信贷主要分项 1-2 月合并季节性
3. 企业信贷有什么变与不变？
企业中长贷是微观主体资产负债表和宏观经济修复的集中体现，也是政策逆周期发力的抓手，最能反映政策自上而下逆周期发力的力度。
2023年以来，企业中长贷同比多增规模逐步下降，原因可能在于盘活存量、提高资金使用效率、防范资金空转套利等考虑。社会预期偏弱，居民、企业部门加杠杆意愿不足，信贷资金效率会下降，对信贷政策也会形成掣肘。
与此同时，财政节奏主导宽信用节奏。在实体融资需求不足的背景下，需要靠重大项目来撬动宏观杠杆，地方债发行与投放也为信贷投放提供支点作用，地方债节奏与信贷节奏愈发一致，年初以来地方债发行偏慢，也是企业信贷的影响之一。
2023 年 12 月-2024 年 1 月 PSL 新增投放 5000 亿元，叠加去年底增发国债逐渐落地，短期内对企业中长贷有一定带动作用。2022 年 9-11 月 PSL 重启并投放合计 6300 亿元，在社融信贷增速总体回落的情况下，带动企业中长贷保持明显增长，新增信贷同比拉动结构中也有较明显体现。
2023 年 12 月-2024 年 1 月 PSL 投放，企业中长贷同比增速有所企稳。
1-2月表内外票据融资显著同比少增，一方面体现了打击资金空转套利的诉求，也与实体活跃度较低、短期内政策力度仍然偏温和，影响相关分项表现等因素有关。
综合评估，企业信贷自主需求继续偏弱，企业信贷仍然需要依赖进一步的政策支持，需要关注设备更新改造再贷款、PSL等结构性工具的运用情况和地方债与超长期限国债发行节奏变化。
新增地方债和企业中长贷
社融信贷与企业中长贷增速、PSL 余额变化
4. 居民信贷有什么变与不变？
从信贷结构观察，居民短贷1-2月合计-1340 亿元（去年为 1559 亿元），处于季节性较低水平，其中2月明显收缩，表明居民消费倾向有待进一步修复。居民中长贷数据变化也有类似特征，佐证低景气度下居民投资经营信心偏弱。
伴随地产形势发生重大变化，过去以地产杠杆带动居民中长贷，并进一步带动居民信贷的现象已明显改变，当前居民短贷增速明显高于居民中长贷增速。
从规律上看，后续居民贷款是否改善，仍需要结合政策面的进一步加力。
居民贷款增速与 PMI
新增居民信贷同比拉动结构
5. M1 怎么看？
M1 显著弱化并带动 M2-M1 剪刀差走扩，显示 M1 同比改善的持续性不强。
前期春节前取现需求推动 M1 季节性上行，春节错位也会让 M1 同比先上后下，决定M1的关键仍然是社会需求的改善程度或者总体逆周期政策的力度。
M1 同比显著回落、M2-M1 剪刀差走扩
2 月 M1 同比回落至去年 12 月下方，处于季节性偏低水平，反映企业存款活化并无持续性，库存周期仍在筑底。此外从存款结构看，2月企业存款收缩、非银存款高增，表明可能有部分存款流向资管产品进入金融市场，并影响 M1 表现。
总的来说：在 1-2 月金融数据的基础上，我们下修全年新增社融规模预测值至 36.5 万亿左右，增速在 9.6%左右。
虽然政策端关注未来物价变化，但是二季度降准和降息的可能性仍在，只是降息或许还受到外围因素的影响。
值得注意的是，3月 MLF 平价缩量续作，2022 年以来较为少见。从 2022 年结果看，上缴利润与大规模留抵退税结束后，8-11 月 MLF 缩量或等量续作，此后资金面波动收敛。当前央行表述为“全额满足了金融机构需求”，且后续几个月 MLF 到期规模并不大，市场可能会考虑短期内银行并不非常缺负债。
但是央行的态度更为重要，在防范资金淤积空转的背景下，我们预计后续资金利率中枢可能继续维持在不显著低于OMO利率的水平上，需要注意税期、季末和政府债后续供给变化的或有影响和扰动。
对于超长期特别国债可能带来的情况变化，需要关注3月底陆续公布的二季度发行计划。
此后若出现腾挪发行窗口情况，可能推动市场预期变化，毕竟全年供给量给定，4 月和二季度可能压力加大。
宏观角度，库存周期继续筑底，政策坚持稳健，债券市场总体交易逻辑并未改变，仍需保持多头思维。与此同时，毕竟前期利率下行较快，短期虽无显著利空，市场仍然会关注局部或有变化，预计10年国债短期可能在 2.25%到 2.4%之间波动。#语料# #AI智能谁称王# #算力概念集体拉涨，人工智能拒绝退潮？#