聊聊逻辑:消费行业的珍珠是高端白酒还是免税消费？（中国国旅凭什么疫情期大涨？）

个人思考备忘录:谈谈思考，聊聊逻辑，不谈微观的术，只讲宏观的道！不推股，不择时，不争论，只分享给自己和志同道合的投资者？心智成熟，认知提升，经验积累。

最近身边一些朋友聊起消费这条主线，这轮确实涨得比较好，最超预期的不是茅台创新高，反而是受伤比较重的免税行业老大中国国旅涨的出乎意料。身边的人都知道，大消费板块我一直推崇白酒和免税行业，还有医药里的中药，长期持有的银华富裕，也是配置山西汾酒，茅台，五粮液，海天味业，泸州老窖，恒瑞医药等等核心标的。

股票我非常看好汾酒和老窖，当然龙头茅台和五粮液也是定性没话说。（定量，现在这个位置都是性价比不高）

免税行业，国旅和上海机场，是我多年的核心标的。

不过从定量角度，现在这个位置的，消费龙头，底仓可以持有，活动仓位我是做减持调整，换了一部分券商和老基建（低位埋一些中线板块） 。 无买点，长期持有，用活动仓位滚动降低成本。国旅我的成本确实非常低了，现在盈利也在50%以上，老窖也差不多。做白马消费最好的策略是底仓，加活动仓位滚动操作，底仓可以养老，同时一定要配置一只消费价值基金。 国内182个基金经理（前两个月的数据），我跟踪多年，从他们的能力圈，风险偏好，专注领域，都做了定性分析。其中消费科技医药，以及均衡类，四种基金是非常值得配置，几个头部基金经理也跑出来了。基金的回测模型也比较稳定了，以后有机会聊聊基金。

本文主讲免税行业的逻辑。

第一步，自上而下选赛道。

我的选股策略，类似于一级市场的投资人的逻辑，先选赛道，再赛马，长长的雪道，滚雪球！

从产业链条定义，中国的行业

上游原材料，中游制造业，原材料加工，下游消费，服务业。

单列，金融行业，公共事业。

我们重点把上中下游的产业链划分出来（个人选赛道的定义）

从下游需求侧看链

必选消费链，下游柴米油盐餐饮，中游食品加工，上游农业畜牧（最近必须消费带着农业一起飞，属于产业链扩散）

可选消费链，下游，白酒，服装，家居，家电，消费电子，互联网，旅游等等。中游，造纸印刷，包装，化工材料加工，电子制造，通信设备等等。上游，有色金属，新材料，农业，化学原料等等

房地产产业链。汽车产业链。基建产业链。出口产业链。（这几个链今天不重点挖掘）

每一轮牛市行情都有产业链条的扩散！要么就是从需求侧开始，带动中游到上游的扩散，要么就是从上游原材料涨价开始推动中游下游的提价！

2007年大牛市，属于需求侧繁荣期，基本上房地产，汽车，基建，出口，消费。五条主链，全部腾飞，消费链最弱，因此这条链的涨幅最小！

2009年水牛，是由于货币放水，需求侧，带动房地产链和基建链起飞，同时货币贬值推动大宗商品涨价，供给侧涨价。双向传导，形成的牛市。因此房地产基建，煤炭有色钢铁，涨幅好。

2015年，杠杆牛（水），从需求侧激发，加上基建全球化（一带一路），科技复兴。因此基建链，和科技链，消费电子， 当时4G，互联网软件，这个大链条是主线！

2017年，涨价牛，这次的牛市是由供给侧改革推动产业链，上游涨价导到中游下游放量提价，但是，需求侧疲软，没有走通这个逻辑，只是部分定价权强的产业链受益明显！

通过以上分析。牛市的产业链条扩散行情有几个特点。

第一，从需求侧，或者供给侧推动，要么下游需求放量带动产业链，要么上游涨价推动产业链。几乎没有中游拉动经济的模式，（这也是为什么我们虽然是制造业大国，但是必须转型的原因，上游原材料铁矿石，有色，石油，这几个重要资源我们都不行，只有煤炭勉强自给自足。而下游需求端2008年之前我们还是比较弱，这十年已经有相当体量。） 第二，中游制造业只有高端装备制造，科技制造，才具备拉动整个产业链发现，而且有定价权能力。因此中国的战略方向就是，做大需求侧（消费），中游制造业向高端科技制造发力，全制造业门类扩张。上游的发力核心，利用新能源新材料代替上游原材料（石油，煤炭，铁矿石等）。

第三，前二十年需求侧，看房地产，基建，汽车，出口。未来二十年，需求侧，看新能源汽车，大消费，新基建。时代不同，需求不同，产业链条的扩散形式不同

第四，去供给侧改革，带来的上游涨价行情，不能推动整个产业链条全面复苏。还是要在需求侧推进。

第五，需求侧，2020年是复苏，而非扩张，所以经济基本面只是业绩修复阶段，想出大行情需要叠加放水。

只有2007年是业绩扩张加估值扩张的大行情。

第二步，定性了大的赛道。定性细分赛道。

那么我们发现未来二十年需求侧的核心在可选消费，和汽车产业链升级（新能源汽车），这是真正的产业链上的系统性机会。

其中可选消费中，

价值赛道一定要选科技要素影响最小的行业，白酒，中药，免税。（品牌，特许经营，大于科技创新）

成长赛道一定要选科技要素影响最大的行业（新基建，消费电子，互联网等等）

至此选出了核心价值赛道。白酒，免税，中药。

第三步，免税赛道分析

赛道的分析逻辑

首先。如果做价值，就要选弱周期，白酒，中药，免税都是弱周期

其次要看，赛道天花板，很明显都是远远没到天花板

第三，看行业集中度，免税国旅一家独大（特需经营权），当然这个牌照如果被取消了会不会炸了？现在撤会影响，五年后撤，短期如果利空就是买点。国旅已经在产业链布局的路上奔跑了，给它点时间。

第四，免税行业属于奢饰品消费，这个赛道还牵扯到国家税收问题，民营企业肯定不让做。零售赛道最牛的公司是阿里巴巴，但是他们这些公司没有资格做免税业务，这也是马云最想染指的赛道？多少代购网站，不就干这个吗？这个赛道就像高端白酒对于白酒一样，免税就是零售行业的珍珠。国旅就类似于茅台，在各自赛道，他们都是绝对的珍珠！

第五，人口红利叠加消费升级，量价齐升，走向量稳价升，未来下游需求看定价权和渠道独享权，白酒有定价权，国旅有渠道独享权（不开放牌照之前）。这就是量稳价升时代的最大核心竞争力！

第六，赛道的成长发力。免税行业的空间还有至少十倍，国旅才三四百亿营收，行业现在的规模就在6000亿。成长空间还有很远。

第七，国内无对手，对手在国外！韩国日本得免税店，香港新加坡，这些才是活路的对手，不是看国内。

第四步，分析一下国旅，主要说说疫情玩命涨的逻辑？

中国国旅，远期是不是好公司，这个不用我说了，很多人分析的很多，定性没有问题。

大家的分歧就在于为什么疫情期间大涨？

我现在这个节点说，有点马后炮，之前私下聊国旅的时候我分析过几次！这次写出来。（我自己底仓一直不动，但是活动仓也在86减了，虽然逻辑通，但是估值还是贵了，现在的行情都有流动性溢价。该减也要减，不该赚的钱，就胆子小一点，今天国旅又涨了）

分析一下国旅暴涨逻辑。

中国国旅作为渠道商

一，在需求侧，国内市场是一家独大的，这个没问题。但是免税的市场看的是全球市场，至少是亚洲市场，光国内的体量是不够的！因此亚洲市场，韩国第一，日本第二，中国这几年起步上来，之前香港新加坡都比大陆强很多！

所以在国内看国旅的逻辑，都是不全面的。

二，在供给侧，国旅的资源可不占优势，别看国旅在国内市场是老大，全球客流量，免税消费量，国旅是靠后排的。很多国内的游客到韩国日本，欧美去买免税品，不在国旅买，不仅仅是因为对国外膜拜的问题（其实东西都一样，同样的供给侧），而是价格真的是国外免税店便宜。这就是渠道走量的价值，你的体量越大，供货商给的价格越低，价格低量更大！正向循环。

三，免税，是国与国旅游资源的比拼，是人流量的竞争，不是国旅和韩国免税店的竞争这么简单。唯有全球化开放，旅游行业的规范，才能系统性升级我们国家的免税行业。这些年政府已经在推进全面改革了，各种自贸区，海南是战略核心，市区店开放。政策都给了，看落地了

四，打击代购行业，这个是把流量重新归集，以后只会越来越严格，毕竟是和国家抢生意肯定不行。

五，关键问题，这次疫情对国旅是天大的利好！

这是核心暗逻辑！

前一段时间爆出一个新闻，韩国很多免税店倒闭，我朋友看到这个新闻，发给我，说国旅不行了吧，乍一看肯定是觉得国外免税不行，国内疫情，旅游受影响，肯定国旅也不行了。表面道理是如此，背后的逻辑是这样吗？

一，韩国免税店最大的客户是谁？中国人，那么韩国不能开放旅游，中国游客不去了，那么只能靠韩国自己的国内消费补？中国游客消费远远大于韩国国内消费，蛋糕变小了，能不炸吗？

二，反过来看看国旅，国外游客消费肯定大减，只能靠国内游客拉动。

以前国内游客不喜欢在国旅买免税商品，这是必然的现象。但是这次疫情没办法了，只能在国旅买。

我看到身边一些买奢饰品的朋友，都从海南买了，代购也是从海南代购。

那么国旅靠实力把韩国免税店得流量抢过来有那么容易吗？疫情帮了多大的忙？只有国旅自己知道。因此国外游客小于国内顾客的需求。国旅和韩国免税店正好是反的。

三，最重要的一个因素是，假如疫情结束了，是不是韩国那边流量又恢复了，那国旅不就没戏了吗？所以这个时候必须要解决供给侧的定价权问题。因为国旅是现在亚洲少数能够带量的渠道，正常状态，国旅排后面，没什么话语权。现在可不一样了，一下子跑到前排了（是不是老大没看到数据），但是供货商看到中国的疫情控制，国家战略地位，开放政策，国旅的流量，会怎么选？国旅现在忙着和供货商谈渠道价格，这才是关键因素。一旦这些合同都敲定了，国旅拿货价格全亚洲最低，同时拥有最大的需求市场，再加上政策加持。其他免税店还有的玩吗？

这么好的布局机会，不好好抓住。如果你单维逻辑看问题，肯定觉得疫情受损，就算勉强找几个政策利好，也只是微观视角。跳出来看看国旅的全球竞争格局，一目了然，这次疫情就是国旅全球化进程中的一次质变！（这块还要看后面数据验证，不过业绩出来了，股价都已经飞了，还是要提前看明白很多问题才行）

四，免税消费以前离很多非一线城市的客户群体有点远，一方面旅游频次不高，交通不便利，一方面消费意识不够，代购满足一部分需求。未来免税消费会走进更多城市层级，消费升级的大时代，珍珠行业是长长的雪道，滚出大大的雪球！

（对国旅这家企业的财务数据，没有太多分析，那些都是明牌，专业投资者都已经分析了很多遍了，本文只谈谈暗逻辑。一家之言，只供参考，不做争论。）

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