雅迪控股深度解读会议纪要20240628
1、公司基本情况
公司是电动两轮车行业的龙头企业，参与产业时间长，表现领先。公司在多个维度上表现出色，包括早期拿到执照、参与海外市场、积极布局产业链上下游等。公司产销量规模大，表现出色。
从2017年到2023年，雅迪控股的收入和业绩复合增速分别达到28%和37%。虽然2020年之前盈利中枢不高，但逐步提升至7-8的水平，主要原因是规模扩张和原材料成本波动。
2、行业现状与内销市场
电动两轮车行业主要解决短距离和中距离出行问题，内销仍是主要市场，占据大部分比例。虽然出口市场增长预期较快，但目前内销仍是核心投资逻辑。
2017年后，电动两轮车行业内销量从3000万辆提升至5000万辆，增长主要来自商用需求（如外卖、共享单车）和民用需求（如家庭、个人）。商用需求占比约20%，未来增长稳健。
3、国内市场核心逻辑与格局优化
电动两轮车行业的格局优化加速，从2016年的CR3二十多提升至2023年的60多，雅迪市场份额达30%。这种集中度提升主要受成本上升和新国标出台等外力影响。
未来行业集中度将继续提升，龙头企业与中小品牌的实力差距拉大。雅迪通过全方位的经营能力提升，包括销售渠道、供应链和产品研发，巩固其市场地位。
4、海外市场发展与潜力
东南亚和印度市场人口基数大，消费力强，正处于燃油向电动转型的变革潮。2022年燃油摩托车销量达3000万至4000万台，电动化比例低，市场空间广阔。
欧美市场主要需求为e-bike，受消费观念和文化影响较大。2023年欧盟e-bike销量约500万台，预计未来复合增速超过20%。国内龙头企业在智能化和成本上具备竞争优势。
5、投资建议
预计2024至2026年雅迪控股收入复合增长率为15%，盈利能力提升快于收入增长。当前估值约为十倍，明显低估，建议买入并积极布局。
会议实录
1、市场分析
各位线上的领导，大家下午好，我是国联家电的崔甜甜。今天我向各位汇报一下我们近期关于雅迪控股的深度研究，主题是“国内领航，迈向国际”。
首先，在这个时间点，我们认为整个上半年，由于行业短期销售的景气度不高，以及安全整治活动较多，影响了行业的运行。此外，今年的标准调整也让大家对产业和行业有较多担忧。短期数据确实显示销售有一定压力，因此两轮车行业，包括雅迪和爱玛的股价都有所调整。
站在当前这个位置，我们考虑到无论是短期经营的环比趋势，还是长期产业的逻辑，包括龙头企业的优势和市场份额提升等长期逻辑，现在这个时间点对雅迪和爱玛来说，都是一个较低的水平。我们认为这是一个较好的布局时机。因此，我们推出了关于雅迪的这篇深度研究。
本篇深度研究分为四个部分。第一部分是对公司及行业的基本情况进行介绍。第二部分是我们对国内市场的核心逻辑和看法，主要是关于市场格局的判断。第三部分讨论大家关注的海外市场走势及空间情况。第四部分是关于公司未来成长预期和我们的投资观点。
首先，介绍一下雅迪公司及其基本情况。电动两轮车产业发展时间很长，雅迪是最早一批跟随行业成长起来的龙头企业之一。雅迪在产业发展的过程中，在多个维度上表现领先，是第一批开展相关业务的公司之一。比如，雅迪最早获得执照，最早参与海外市场，并在产业链上下游积极布局，包括数字层面和产销量规模等方面。因此，雅迪无愧于产业引领者的地位，目前也是实力最强的公司之一。
雅迪在进入二级市场后，经营表现非常优秀。复盘2017年至2023年，公司的收入和业绩复合增速分别达到28%和37%，这个成绩在横向对比中非常出色。盈利能力方面，2020年之前盈利中枢不高，大概在3%到6%之间。近年来，盈利能力逐步提升，主要原因是公司规模扩张显著，尽管原材料成本波动影响了部分阶段的盈利能力，但随着原材料成本下行，公司因规模和实力增强、均价提升带来的盈利能力提升逐渐显现。当前净利润水平在7%到8%之间。
接下来，我们对电动两轮车行业做一个简单介绍。电动两轮车主要解决人的出行问题，主要针对短距离和中距离需求。目前，内销仍是绝对的基本盘，占据很大比例。近年来，海外市场逐步打开，未来增长预期高于内销增速。但目前为止，行业的大部分销售规模仍以内销为主，出口规模较小。出口是未来增长的方向，雅迪和其他品牌都在积极布局海外市场。
回到内销市场，过去一段时间内的增长情况如何？2017年前后，电动两轮车行业内销量上了一个大台阶，从之前的三千多万辆增长到现在的五千多万辆。增长背后的需求来源主要分为商用需求和民用需求。商用需求包括外卖小哥、短途配送和共享电单车等。根据统计数据，美团骑手数量和即时零售产业（包括外卖、超市订单和快递等）未来有一定成长潜力。商用市场在2023年占比约20%，未来增长应较为稳健。
以上是我们对雅迪控股及电动两轮车行业的基本介绍。
2、居民需求稳定增长
剩下的商用需求剔除后，就是我们熟悉的家庭和居民用需求。这部分需求在2017年和2018年之后迎来了规模中枢的上行。背后有很多原因。第一个原因是2019年新国标的切换，引发了大量车辆的换购需求，带动了一波需求中枢的上行。其次，在疫情期间，大家尽量避免公共出行，认为可能比较危险，更加偏好个人出行。这种形式使得汽车和电动两轮车的保有量都有所提升。再往后看，2023年居民需求依然增长，这一年的增长主要来源于产业经历了价格下行，刺激了一部分需求的释放。因此，过去几年的居民用需求呈现中枢性上行，现在大约达到四千多万辆的体量。
那么，如何判断未来需求中枢的成长空间呢？对于居民用需求，我们采用传统思路考虑，即新增需求和更新需求的情况。首先看居民用的新增需求，参考国家统计局的数据，不管是汽车、摩托车还是电动两轮车，保有量都处于较高水平。因此，从新增需求角度看，未来产业大幅增长不太现实，新增需求可能会偏向维稳增长。
再看更新需求，我们做了简单计算。更新需求涉及更新周期的判断。所有家电产品在出厂时都有建议使用年限，电动两轮车行业普遍认为是3到5年。但根据其他产业特点，实际更新周期通常比理论周期长一些。消费者除非产品坏了，或者新产品对旧产品有显著优势，否则一般不会更换。因此，实际更新周期通常比建议或理论周期长。
我们做了一个简单测算，将过去八年的行业销量加总，发现与2019年的市场存量保有量相符。一个是国家统计局的存量数据，另一个是行业统计的销量数据，两者对上了。因此，我们的结论是，实际更新周期更偏向于八年。结合新增需求和更新周期的判断，未来行业销售中枢大概率在四千多万辆到六千多万辆之间。内销市场的增长节奏将趋于稳定。
以上是关于雅迪控股及其所在电动两轮车行业的基本情况介绍。接下来我们讲一下对国内市场核心逻辑和方向的判断。我们认为，当前产业的主要逻辑是格局优化，而且这一过程在加速。接下来我们会具体讲述为什么做出这个判断。首先，我们会回溯过去的格局，看产业在发展过程中发生了哪些变化。
3、行业集中
首先，我们来看这个产业的发展历程。这个产业的发展时间非常长，但直到2016年，其集中度仍然较低。2016年，行业的CR3（前三大企业市场份额）仅有20%左右，而前两大龙头企业的市场份额也只有10%左右。也就是说，尽管产业发展了很长时间，但市场格局并没有显著集中。直到2016年，龙头企业的市场份额仍然只有10%，整个行业处于一个相对分散的状态。然而，自2016年之后，行业的市场份额开始迅速集中。到2023年，CR3已经达到了60%以上，其中龙头企业雅迪的市场份额达到了30%。
在短短的时间内，行业格局发生了如此大的变化，究竟是什么原因呢？具体来看，有两个阶段的市场份额是加速提升的。第一个阶段是2016年至2018年，特别是2017年和2018年，这两年市场份额加速提升。第二个阶段是2020年至2022年，这段时间市场格局也加速集中。那么，这两个阶段发生了什么事情呢？
我们简单回顾一下，得出的结论是，这两个阶段的市场格局集中主要是由于行业外部因素的影响。首先，这两个阶段都受到成本上升的影响。成本的上升使得经营难度增加，一些小企业因此逐渐退出市场，这是一个共性的因素。
不同之处在于，2017年至2018年是行业需求非常疲软的阶段，整个产业基本没有增长，维持在3000万辆左右的规模上下波动。需求疲软的同时，成本压力大幅增加，导致中小企业主动退出，市场格局集中。
第二个阶段是2020年以来的市场格局集中。这一轮集中并不是由于行业景气度的提升，而是由于新国标的出台。新国标提高了行业的经营要求，使得一些小企业无法适应，盈利空间被大幅压缩，最终退出市场。因此，过去的两轮市场格局优化，主要是由于成本上升和新国标的影响。
总结来看，从2016年一个相对分散的行业，到2023年一个相对集中的行业，主要经历了两轮格局优化。站在2024年的节点，我们认为未来行业的集中度仍将加速提升。
我们判断的依据是，经过过去两轮的市场格局集中，龙头企业与中小品牌的实力差距已经显著拉大。2016年之前，龙头企业雅迪和爱玛的市场份额只有10%，是当时二线品牌新日和绿源的三倍左右。而到2023年，龙头企业的规模已经大幅增长，雅迪的销量达到1600多万辆，爱玛达到1000多万辆，与小品牌的规模差距已经接近7到8倍。
这种绝对的实力差距在其他产业中也有类似的例子。例如，2000年至2007年的白电产业中，龙头企业与二线企业的实力差距也逐步拉大。我们可以看到，当时的一线龙头企业在供应链整合、盈利能力提升等方面都取得了显著进展。
回顾白电产业的变化，我们发现，当实力差距逐步拉大时，龙头企业在上下游产业链的布局变得更加游刃有余。例如，格力在2004年至2006年期间对压缩机、电机、电子、电工等领域进行了整合，并在规模和实力上取得了显著提升。当时，龙头企业的盈利能力也进入了持续提升的阶段。
综上所述，雅迪控股在过去几年中通过市场格局的优化和实力的提升，已经在行业中取得了显著的领先地位。未来，随着行业集中度的进一步提升，雅迪控股有望继续巩固其市场地位。
4、渠道优势
所以我们认为，两轮车行业与白电产业有很多相似之处。两者都属于制造业并具有消费属性。两轮车行业也具备规模优势，规模扩大后成本会有所节约。此外，像白电一样，两轮车也有核心零部件和上游的一体化空间。下游方面，销售渠道的自有渠道也非常重要。因此，综合来看，两轮车行业与当时的白电产业有很多相似性。
白电产业在那个阶段之后盈利能力提升，实力进一步增强，这些都是值得两轮车行业借鉴的。我们认为，两轮车行业大概率会复制这种成功模式。现在来看，两轮车行业的龙头企业可以通过哪些措施来提升自身实力，以及在这个阶段有哪些差异和优势已经显现，并能加速市场份额的提升。
首先，我们来看雅迪在过去两年提升各个维度经营能力的系统规划。雅迪进行了全方位布局，包括销售渠道、供应链和产品维度等方面，都有具体的展望和例子。
从销售渠道来看，龙头企业可以做哪些事情，并且这些措施能使其比中小品牌更具优势。具体来说，电动两轮车产业目前仍有其独特特点。与许多行业相比，这个产业的线上渠道占比显著较低。家电产业虽然需要线下安装和服务，但其线下占比已经被线上挤压。然而，两轮车产业线上占比仍然较低，主要原因是产品装配和售后服务的重要性。此外，产品标准化和品牌认知度不如白电强，消费者在线上购买时仍有疑虑，倾向于线下体验。
这种现状的好处是线下渠道仍然非常重要，而龙头企业在这方面的优势非常突出。首先，门店数量上，龙头企业具有压倒性优势，消费者对品牌的认知和门店的触达率都遥遥领先。其次，从单店收入来看，雅迪和爱玛等一线龙头的单店经营情况明显优于中小品牌。第三，龙头企业具备更强的规模和资金优势，在线下渠道层面能提供更优质的服务，如服务站、服务网点的建设，以及零部件销售等。
因此，龙头企业的渠道体系更庞大，运营情况更好，并附加了更多优质服务，这种优势将长期维持，并形成品牌优势的正向循环。
在供应链方面，我们可以从两个角度考虑。首先是规模优势带来的成本节约。电动两轮车作为制造业，规模优势显著。以爱玛和新日为例，爱玛在2015-2016年期间的体量是新日的三倍左右，电池电机的采购价已有折让。现在，爱玛和雅迪的规模更大，采购均价的下滑效应更明显。
此外，电动两轮车产业的协同效应也很重要。零部件统一使用、生产基地协同和共同采购等，都会随着龙头企业销量增加而加大比例。龙头企业提出的造车平台，也是为了加大集采的标准化、统一化，从而实现成本端的集约化。
在核心零部件的自给自研方面，雅迪做得非常领先。公司在三大核心零部件上实现了自给，并自主研发核心技术。雅迪在2022年收购了电池企业华宇，今年3月又收购了宁波电子，积极整合上游核心零部件。这些整合将带来生产成本下降、研发协同和效率提升等效应。
最后，在产品维度，龙头企业也有显著优势。与白电产业不同的是，电动两轮车行业出现了许多新兴品牌，这些品牌阶段性地提升了整个产业的产品天花板。
总结来看，雅迪通过销售渠道、供应链和产品维度的全方位布局，显现出其在两轮车行业的龙头地位，并具备显著的竞争优势。
5、雅迪研发投入激增
其实，这背后反映了一个问题：过去龙头企业在产品研发和创新方面并不是非常积极，或者说做得并不是很好。这给了很多新兴品牌如九号、小牛进入市场的机会，他们推出了一些更好的产品，尽管定价很高，但市场反应非常好。这说明这些创新产品的研发满足了有效需求。因此，这两年龙头企业反而在追赶新兴品牌的产品。
我们认为，未来的方向非常明确，即产品的平均价格一定会上升。能否实现这一点，主要取决于产品能否做得更好。答案是肯定的，主要因为龙头企业这两年的规模迅速扩大。我们简单看一下研发费用：雅迪和爱玛在2023年的研发费用分别达到了12亿元和6亿元。这么大的研发投入，使得产品力的追赶变得非常快。
在产品端，我们也能看到雅迪这两年的产品力提升，包括实现了引领市场的地位。公司这两年推出的冠系列产品，很快在公司内部占据了较高份额，平均价格也有所提升。这些都是我们认为产业格局加速集中的核心理由。过去几年，龙头企业与二线企业的绝对实力差距已经拉开，龙头企业在这个阶段会积极巩固和强化各个维度的优势，包括渠道、供应链和产品端，很快形成竞争壁垒，进一步实现强者恒强。
进入2024年，有一些短期因素会加速这一集中的过程。2024年主要的一个大方向是管理趋严。三月南京的大火事件后，国家层面对安全隐患的重视度非常高。今年进行了全链条的安全隐患整治工作，主要有两个方面：一是国抽国检，对门店的违法违规行为进行监控和抽查；二是行业标准和规范的调整。这两个方面对整个产业影响都很大。
首先，短期内这些措施会影响行业的销售，这是今年上半年行业需求偏弱的原因之一。其次，行业标准和规范的调整会对产业产生更深远的影响。具体影响我们后面会详细讲。今年上半年，监管活动多多少少影响了行业的经营表现，再加上近年来行业需求缺乏强劲的边际驱动因素。
因此，到目前为止，雅迪、爱玛以及整个行业的销量和需求表现都比较偏弱，最近原材料价格的大幅上涨也影响了产业的提价。这些问题导致今年上半年经营情况较为平淡。
除了短期情况，我们再看监管趋严带来的标准调整，对产业的深远影响。今年国家标准的调整非常详细，包括强制性国家标准、推荐性国家标准和推荐性行业标准。今年变化较大，对行业影响最大的当然是新国标的修订。上一轮修订是在2019年，今年的新国标修订目前正在征集意见，可能很快在七月份会出第一稿文件。到时候关于整车标准的调整会更加明确，但现在标准还没出来，所以我们还无法进行详细讨论。
6、锂电池新国标影响
今年国家标准层面有一个非常重要的变化，即锂电池的新国标。这个新国标的背景可以追溯到2019年，当时整车新国标对整车重量进行了限制。由于整车限重，电动两轮车需要续航时间长且电池轻，因此对电池的能量密度提出了较高要求。锂离子电池在当时成为了一个优秀的选择，从那时起，锂电池的配置比例显著提升。
锂电池的优点在于能量密度高，但其缺点也很明显，即安全性较差，存在着火风险，尤其是使用时间越长，电池出现问题的风险越高。这也是近年来电池着火事件增多的原因之一。因此，锂离子电池的管理变得更加紧迫，今年推出了新的锂电池国标。
新国标的影响主要有两个方面。首先，新的锂电池国标出台后，存量锂电池电动车将迎来换新潮。我们估算了一下，2019年之后的锂电池消费存量约为四千多万辆，这些车将面临换新。其次，新国标对锂电池的安全性能提出了更高要求，这将导致锂电池相关车辆的研发制造成本上升。成本和研发难度的变化可能会影响电池使用的方向，包括铅酸电池、锂电池和钠电池的选择。
除了整车新国标外，锂电池新国标的修订是影响最大的。它可能会引发存量翻新以及整车成本上升。此外，行业规范也会有所变化。虽然行业规范不像国标那样具备强制性，但它也具有引导作用。符合行业标准的企业将进入白名单，市场和消费者会更倾向于选择这些企业。进入白名单的要求较高，包括工艺装备提升、研发投入和新车型研发等，这些要求提升了生产制造和经营成本，进一步压缩了中小企业的生存空间，对行业格局形成正向驱动。
今年最重要的整车新国标尚未出台。新国标出台后，对产业的具体影响还需进一步观察。但新国标的落地将使产业供给和销售节奏恢复正常。龙头企业的产品推新节奏也会相应调整，以旧换新政策将更顺畅地执行。新国标出台后，非国标车的淘汰和换购大潮也值得期待。行业经营难度提升，龙头企业的市场份额将进一步集中。总体来看，新国标落地后，产业节奏和环比趋势将更加确定。
7、海外市场变革潮
以上是我们对国内市场的长期判断，主要集中在市场格局的分析。我们判断市场格局正在加速变化，并分析了自2024年以来行业的一些变化及其对行业的影响。这是我们刚刚分享的内容。接下来，我们讨论一下海外市场。虽然目前海外市场规模不大，但未来发展趋势广阔，尤其是东南亚和印度市场。
首先，这些市场人口基数大，消费力较强，尤其在交通工具选择上，传统上以燃油为主。近年来，清洁能源转型加速，这些市场将迎来燃油向清洁能源的变革潮。从规模来看，2022年印度和东南亚市场燃油摩托车销量达到3000万到4000万台，这个体量相当大。我们也列举了一些关于燃油变革的政策，包括补贴和政策引导，以及厂商需要完善基础设施以保障电动摩托车的运营。这些市场正处于变革的早期阶段。
目前，电动摩托车的市场渗透率较低。以越南为例，电动摩托车的比例仅为10%左右。从市场空间来看，燃油摩托车的市场体量在3000万到4000万台之间。此外，我们还考虑到其他潜在需求。中国市场的电动两轮车主要用于短途出行，购买人群以学生和女性为主。类似的需求可能也会在海外市场出现，电动两轮车可能成为短途出行的重要工具，补充汽车的使用。
电动摩托车相较于燃油摩托车有明显优势，如价格和使用成本更低，智能化体验更好。我们对比了越南市场的主要摩托车品牌和雅迪的前十大机型，发现雅迪在价格、使用成本和智能化体验上有优势。不过，电动摩托车在续航性能上仍需提升，以满足长距离使用需求。此外，海外燃油摩托车价格较高，这为国内龙头企业出海提供了更大的利润空间。
欧美市场主要需求集中在电动自行车（e-bike）。欧美消费者喜欢健身和这种出行方式。欧美市场对e-bike有一定补贴，欧盟市场销量约为500万台，德国市场约为200万台。美国自行车电动化比例较低，约为4%。整体来看，欧美市场e-bike的销量复合增速预计在20%以上。国内龙头企业也推出了一些对应产品，期待在欧美市场的表现。
总结我们对海外市场的看法，目前规模虽小，但未来成长趋势明确。产品性能仍需提升，以替代东南亚市场的中长距离燃油摩托车。龙头企业需要推出性能更强的产品。
关于雅迪的投资建议，我们认为在2024到2026年，公司收入能维持15%的增长，盈利能力也将提升。公司当前估值约为十倍，明显低估，因此我们给予买入评级，建议在当前位置布局。以上是今天的分享。如果各位对两轮车行业或家电行业有任何问题，欢迎随时与我们国联家电团队联系。
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