1. 经营情况
2019年三季度，维达国际实现营收38.38亿港元，同比增长12.50%，单季度营业利润为3.68亿港元，受益于去年低基数，同比增长达194.4%。
盈利能力方面，2019年三季度，维达的整体毛利率为31.30%，同比上升4.2个百分点。进而，维达单季度的整体营业利润率达到了9.60%，同比上升了5.9个百分点。毛利率、营业利润率的提升，主要原因是纸浆成本下行，竞争对手也同样因此获益。
拉长一点，看维达的经营史。2014-2016年，公司的营收保持着不错的增长，之后便进入了增速放缓的阶段，这其中，有一个比较重要的影响因子是——2015年之后，竞争对手（中顺洁柔）开启了股权激励。不过，好消息是，在最新的三季度，维达的营收增速为12.50%，3年来首次反超了中顺洁柔（10.21%）。
再看长期的资本开支和现金流状况。总体上看，维达的净利润和经营性现金流匹配程度较高，过去7年，其经营性现金流/净利润的比率介于150%-340%之间。但这个数据背后却反映了维达经营过程中的一个大问题：资产太重，资本回报率低。
根据财报数据，2013-2018年，维达每年的资本开支大约12-13亿港元，主要用于投资厂房、设备和无形资产，这也带来了庞大的折旧和摊销，比如2018年维达的折旧与摊销合计为9.30亿港元，这个数据不会反应在经营性现金流上，但每年都实实在在地侵蚀了公司的利润、并拉低了ROE水平。
上市以来，维达只有2009年的ROE达到过20%以上，而那一年正是其资本开支最低的一年。拉长看趋势，自2009年以来，维达的ROE就随着资本开支和固定资产的扩张而走低，因为一方面净资产在变大，另一反面折旧和摊销还影响了利润率（后文细讲）。预计今年ROE为10%出头，这是一个相对平庸的资本回报水平。
（数据：维达国际的ROE水平）
目前，维达的资本开支力度并没有放缓迹象，而根据wind的数据，2016-2018年，维达的ROIC约3%-5%，考虑到公司还有50亿港元的长短期借贷，如果这样的状况维持下去，那么，公司内在价值的增长可能会受到影响。
2. 竞争格局
1）费用率反应了竞争
生活用纸行业不是一个寡头行业，前三家企业在零售端的份额差别不大，排名第四的中顺洁柔也在快速提升自己的份额，整体上看，过去7-8年，这个行业的竞争是日趋激烈的。这一点，从不同公司的销售费用投放节奏，就能略窥一二。
整体上看，2013-2019年，每隔半年做一次统计，可以清晰地看到维达和中顺洁柔的销售费用率在提升。销售费用的高投放，也影响了公司的盈利能力：维达的营业利润率从2013年的10.47%下滑至2018年的6.85%，直到今年Q3才有所起色，回升至9.60%，但这并非来自竞争格局改善，而是原材料价格下行。（值得一提的是，纸浆成本的下行，还可能会给小企业创造生机，反而会伤害竞争格局）
（数据：原材料成本下降至2016年的水平）
因此，目前生活用纸行业的竞争格局并不算好，今后能否依赖集中度提升而改善竞争格局，这一点需要观察。
2）强劲的对手——洁柔
2015年之后的洁柔，是生活用纸行业异军突起的一名选手，无论营收、毛利、净利，都全面加速（见下表）。
而洁柔的高速成长，有很重要的一个原因是：治理结构得到了改善。洁柔于2015年首次实施股权激励（为期三年，占总股本3.90%），2018年再次实施股权激励（为期三年，占总股本3.48%），激励对象不止高层，还有大量其他核心骨干。
相比之下，维达的激励机制，显得相对死板、也不够有力——比如高管薪水很高，但利益绑定（持股）不足。在一个竞争激励的行业中，灵活的机制有可能会占得先机。
3. 集中度提升的路径
1）路径一：产能淘汰
2017年，整个行业的CR4达到了35.4%，事实上，这一轮集中度提升的主要逻辑就是产能淘汰。2017年，中国生活用纸的产能出清达到高峰，而这一年，也正是近几年零售端集中度最高的一年。
（数据：生活用纸零售端市场份额）
（数据：2013年以来，生活用纸行业淘汰产能情况）
环保趋严，这是不少行业正在经历的事情，如果这样的政策力度保持下去，生活用纸的份额还会向龙头集中。
2）路径二：品牌知名度
随着电商的渗透率提升，生活用纸的渠道也正在变得扁平化，在这样的背景下，品牌知名度较高的龙头厂商将会受益。而根据数据显示，2015年以来，龙头品牌的线上增长可圈可点，但对于维达来说，不好的消息是，线上销售的增速比恒安、洁柔慢，今年三季度可能有所改善，但这要等年报的数据了。
4. 利润率的问题
1）为什么毛利率落后洁柔？
根据财报的数据，维达的毛利率，始终落后于洁柔。如果只考虑生活用纸业务，维达的体量接近是洁柔的两倍，但从成本控制的结果看，规模并没有带来效应。
造成维达毛利率长期低于洁柔的一个重要原因是：大量的折旧与摊销。2013年以来，随着维达资本支出和固定资产的扩张，每年折旧摊销对利润率的影响也越来越大，相比之下，洁柔这方面的影响要小很多，而大部分的折旧摊销都计入了营业成本，从而影响了毛利率，所以，这是维达的毛利率落后洁柔的一个重要原因。
2）提价的逻辑不够硬
维达的利润率能否提升？提价也是一条路径。
但在生活用纸这个行业，提价的逻辑行不太通。根据卓创资讯的数据，2012-2019年，生活用纸的每吨价格和原材料成本正相关，并没有展现出“提价”的能力，整体来看，目前的吨价相比2012年还略有下滑。
（数据：生活用纸的定价主要依赖于成本）
5. 估值和总结
目前，维达国际的市值为180亿港元，考虑到去年下半年的低基数，以及三季度营收增速的回暖，再加上纸浆成本下行，对今年整个下半年的预期可以稍微高一些，对应整个2019年的PE也会处在20倍以下，估值水平偏低。
总的来说，维达想要实现业绩增长，有几条路：
1）借助自身品牌知名度，在电商等渠道上实现放量。但目前看，维达并没有比竞争对手做得更好。
2）环保政策趋严，享受集中度提升，但这点对政策依赖性太大。
3）纸浆成本下滑，这一点不好预测。
4）利润率提升的其它方式：资本扩张是否趋缓、竞争格局是否趋缓？从目前的数据看，暂时还看不到这样的迹象，需要等待这样的“拐点”出现。
$维达国际(03331)$ $中顺洁柔(SZ002511)$ $恒安国际(01044)$
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