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内容摘自：《回顾2005股权分置改革后市场底，对目前A股有哪些启示》
发布时间：2023/11/6
证券分析师：曲一平
证书编号：S1160522060001
联系人：陈然
联系人：李嘉文
核心观点
🔸复盘2005股权分置改革与市场底：再看股权分置改革发起的背景；股权分置改革核心遵循的原则暨对价原则；股权分置改革短期带来的冲击；最终股权分置改革市场底得到政策持续支持，推动A股全流通的实现，为A股全面盈利改善奠定基础。
🔸复盘2005-2006走出熊市底部驱动因素：全球经济2006迎来持续复苏期；人民币汇率迎来史诗级的升值大周期；国内降息和税负改革推动内生经济动能走好，诸多利好因素造就06-07牛市开启。
🔸2023年Q4的A股市场对比2005底部：从历史复盘角度看在战略目标，制度建设，支持措施，共同方向角度有异曲同工之处，国家层面对于资本市场的高度重视是市场底核心支柱。
🔸复盘过去20年A股跌出性价比的区间：从当前夏普比率和滚动年化收益率来看，2005、2008、2012、2018交易层面的绝对底部更加低，市场后续反弹力度也更大。
🔸目前A股面临的需要化解的几大因素：海外利率仍处高位，中美利差倒挂汇率压力仍存；中美科技战仍然等待转机到来；A股内生增长动能需要进一步改善。
🔸目前中央把防控金融风险、维护金融安全摆在治国理政的重要位置：统筹金融开放和安全，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线，防范化解金融风险攻坚战取得重大成效，金融领域国家安全和利益才能得到有力维护。
风险提示
🔸全球地缘政治局势加剧风险;全球经济衰退风险
1. 回顾2005股权分置改革与市场底
1.1股权分置改革发起的背景
从1990年底到1995年，股市从无到有所经历的起步阶段,沪深股市一直存在制度缺陷，也就是股权分置。由于受当时计划经济体制的影响，国家要保持公有制的绝对控股地位，防止国有股被他人买走，制度设计者便人为地把股权分成了两大类：流通股和非流通股。
由于当时股票的流通市值较小，一些只有几百万资金的机构就能操纵1只股票。因此，个股的暴涨暴跌十分普遍。1992年5月，上证所宣布全面放开股价。股价放开当天，沪市出现“爆炸性”行情，上证指数从616点暴涨至1266点。但很快，这种火爆的上升场面3个交易日就结束了，半年以后，上证指数跌回到300多点。
1996年～2000年重组为王,沪深股市迎来第二个5年，上证指数从500多点涨到了2000点。在这个中国股市最长的牛市里面，股市得到了长足的发展，为国民经济作出了重大贡献。
随后2001-2004年出现过庄股操纵、泡沫过大的时代。例如曾经的德隆系持有的“老三股”流通筹码一度超过90%。为了维持已岌岌可危的资金链，新疆德隆在想方设法吸纳银行贷款的同时，把触角伸向上市公司、证券公司、信托公司和银行，通过上市公司的互相担保、证券公司的委托理财和金融机构本身的资金。
2004年4月13日，德隆系“老三股”之一的合金投资高台跳水，各路债权人向新疆德隆追索欠款。危机爆发后最终德隆系总负债高达570亿元，其中金融企业负债340亿元，实业负债230亿元。仅德隆系控股的德恒证券一家，就以承诺保底和固定收益率的方式，向413家单位和772名个人吸收资金208.9亿元，至案发时尚有68亿元未兑付。先后倒塌的庄股案例包括周正毅的“海鸟系”、鄢彩虹的“鸿仪系”、刘虹的“成功系”、严晓群的“斯威特系”等。
2004年8月后的一年里，中国已经处置了15家高风险证券公司，其中14家已实施关闭，逐步形成了一套风险处置的规范性制度。证监会对证券业的监管思路是“分类监管、扶优汰劣”。2005年下半年，中央银行宣布由中央汇金投资有限责任公司、中国建银投资有限责任公司出面采用注资的方式重组券商。由此，政府再造券商的大门开启。中央汇金公司、建银投资有限公司以“阶段性重组，股权注资”的方式使得券商重组的步伐骤然加快。
经国务院批准，证监会2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，这标志着国家已开始着手解决股权分置这一困扰我国证券市场发展的重大制度问题，首批试点确定4家试点公司。随后第二批试点42家企业股改方案已经全部亮相，仅仅用了一月的时间。最后一批试点以如此短的时间、如此大的规模出台，管理层对股改态度的坚决可见一斑。2005年9月11日晚，沪深交易所公布了40家股改上市公司的名单，其中上证所12家，深交所28家。此举标志着股改正式全面铺开，股权分置改革进入积极稳妥推进阶段。
1.2股权分置改革核心遵循的原则
所谓“股权分置”是指国有上市公司的股权结构中，一部分国家股和国有法人股不能像流通股一样在资本市场上自由交易的制度安排。
国有上市公司的股权分置带来种种弊端，比如上市公司被当成留存母公司的圈钱工具，上市子公司为母公司违规担保、控股股东利用关联交易恶意侵占上市公司利益，严重损害了上市公司和中小股东的利益；同股不同权、同股不同价、同股不同利使得非流通股东和流通股东的利益不一致，违反了股权一致的基本原则，造成非流通股东对流通股东利益的侵害，以及股价扭曲等等。
对于国有股本而言，由于限制流通，只能在场外协议转让，这往往会因股价不合理而造成国有资产、国家资本的流失，国家资本的配置功能无法正常体现，也难以实现必要的退出。
更重要的是，股权分置限制了大部分股权的自由流通，固化了公司的控制权，难以发挥资本市场对公司控制权的再分配的功能，无法发挥资本市场对国有上市公司治理效率的监督，以及促进其不断改善其治理效率。
“对价”一词使用于股改，是2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》之后，“股改”试点上市公司进行股权分置改革操作时开始提出的。其基本意思是：在股权分置改革中，当非流通股转为可流通股时，由于会导致流通股原有价格下跌，因此，非流通股股东要在这一行为发生时保护流通股股东的利益不受损失而做出相应承诺并支付一定的代价。
从理论渊源上看，对价最初是一个英美法上的概念。在15和16世纪，英国普通法院在审判实践中确立了一项原则：一项单纯由承诺人对受诺人承担义务的恩惠性或赠予性的诺言不能由受诺人向法院申请强制执行；要使一项承诺具有强制执行的效力，受诺人也必须对诺言人提供某种回报，从而使双方之间存在某种交易。这种由受诺人对承诺人提供的回报就是对价。简单地说，对价是与承诺互为交易对象的诺言、行为或不作为，并通过这一形式对承诺人形成拘束。它以当事人的合意为原则，以达成交易形成契约为前提。
沪深交易所公布了40家股改上市公司的名单，其中上证所12家，深交所28家:上海汽车、民生银行、上海金陵、张江高科、天药股份、重庆路桥、康美药业、南化股份、承德钒钛、综艺股份、江淮汽车、泰豪科技12家公司被上证所确定为股权分置改革进入积极稳妥推进阶段后的首批公司。这12家股改公司中有9家采用了送股方案，比重达到75％。12家公司的综合对价水平平均约为每10股送3.2股，高于股改试点阶段平均每10股约送3股的综合对价水平。
深交所本次进入改革程序的公司由两部分构成。深交所确定了20家中小企业板上市公司进入改革程序，包括江苏琼花、德豪润达、精工科技、华兰生物、天奇股份、凯恩股份、中航精机、霞客环保、威尔科技、华星化工、京新药业、科华生物、七喜股份、巨轮股份、丽江旅游、华帝股份、久联发展、南京港、江苏三友、宁波华翔。此外，深市主板确定了辽通化工、中金岭南、建投能源、铜都铜业、珠海中富、福星科技、新中基、西山煤电8家公司。
深市的28家改革公司的改革方案中，对价安排仍以送股为主。有25家采用单纯送股方式作为对价安排，1家采用送股＋派现的方式作为对价安排，1家以资本公积转增股份作为对价安排，1家以非流通股单向缩股作为对价安排。
2005年底已有404家上市公司启动股改，其中已完成股改的234家，有5家上市公司的股改方案被否决。按照2005年12月29日的统计数据，399家已完成或正在实施股改方案的上市公司总市值为3953亿元，占当日沪深总市值10045亿元的比例接近40%。
1.3股权分置改革短期带来的冲击
股改实际等于快速扩容A股：2005年6月17日，打响股权分置改革第一只的三一重工(600031)股票全流通，这标志着我国股权分置改革终于实现实质性的突破。同时，公司股票简称变更为“G三一”。从6月17日至11月共133天的时间里，尽管股市没有新上市公司发行新股，但实际上，在股权分置改革过程中，非流通股东向流通股东支付且已经可以流通的股票总计高达864516万股。在股权分置开始的19周的时间里，股市已经“变相发行”了86亿的新流通股份，平均每周发行近5亿新的流通股。如果结合2005年12月末股价，等于扩充了接近4000亿总市值，而此时A股总市值为3.4万亿。
股改试点期间没有涉及到带B股和H股的公司:但试点完成后必然要涉及到此类公司的改革。一方面，股改召开的是相关股东会议没有H股股东、B股股东；另一方面，股改不能损害H股、B股股东的利益，如果股改中涉及到分配等问题，一定要召开股东大会征求所有股东意见。
2005年证券交易所适时地推出各种金融产品，如ETF、权证以及权证创设、权证交易T＋0等等，大大增加了市场的活跃程度，并满足了各类投资者特别是机构投资者的投资需求。交易所的创新具有很强的示范效应，推动了整个资本市场的创新。
权证市场的巨幅波动：例如宝钢权证2005.8.22于上海证券交易所挂牌上市。早市以1.263元开盘，以巨量的封盘始终封死涨停，涨幅高达83.58%，最终以1.26元收盘，全天成交近1.76亿元，11.9在刚刚用8个交易日完成138%的暴涨后，宝钢权证以29.59%的跌停告收，这是宝钢权证8月22日上市以来的首次跌停。到2005年12月7日6只权证再次放量，总成交达到了101.8亿元，将沪深两市85.3亿元的总成交量抛在后面。
股改增持承诺大部分没有实现：股东承诺增持的40多家股改公司中，有11家公司的第一轮承诺期满，其中G宝钢、G广控、G韶钢、G中化、G申能、G三一、G紫江等11家公司实施有8家到期未触发增持条件，其承诺“作废”。比如龙盛、G苏泊尔、G亨通、G苏宁、G卧称，因公司股价未达到控股股东承诺增持条件，非流通股股东没有实施增持。
股权分置改革流通股本扩大了86亿股，但沪深两市的流通市值却没有同步提高。2005年6月17日两市A/B股市价总值和流通市值分别为31779亿元、10102亿元，而到了10月31日却分别为21947亿元和6416亿元，缩水比例分别高达30%和36.5%，由此可见至少在股改的第一阶段冲击下，资本市场没有出现全面上行。
1.4股权分置改革市场底得到政策持续支持
2005年6月12-13日在15个小时内,管理层陆续推出4道利好政策：
在新华社对外发稿时间表中,控股股东有望在二级市场增持流通股的消息是在6月12日20时发布的；央行拟向申万华安提供再贷款的消息发布时间则为6月12日23时；6月13日11时对外发布了国家下调股息红利税的消息；而国家暂免征收股权分置试点改革中发生的印花税、企业所得税和个人所得税的消息则是在6月13日11时公布的。这4条消息发布的最大间隔时间只有约15个小时，体现政府对于市场全面支持力度巨大。
进入11月1日国务院批转证监会《关于提高上市公司质量意见》，其中：国有控股股东限期内未清偿占款或新增占款的，对相关负责人和直接负责人要给予纪律处分直至撤销职务，鼓励上市公司推行股权激励机制，要求上市公司重视分红回报，简化再融资核准程序提高再融资效率，抓紧制订上市公司监管条例，推进相关法律修改，各级地方政府要建立健全上市公司风险处置应急机制，把可能对社会稳定造成重大影响的上市公司组织实施托管。
贯彻《提高上市公司质量意见》,六部门联手出招:银监会有关部门负责人表示要根据《意见》提出的禁止性规定要求，修订和完善相关法规，并加大执法力度;证监会上市公司规范运作工作小组要加大工作力度，尽快研究解决影响上市公司质量的突出问题的措施;国家工商总局有关部门负责人表示已着手进行工商信息共享软件系统建设;公安部有关部门负责人督促全国公安机关提高对《意见》的认识，健全监管协作机制，提升证券犯罪的移送查处效力；税务总局将积极配合证券监管部门，部署全国税务机关定期向各地证监局提供上市公司的纳税情况。
最为关键的国资委有关部门负责人表示重点采取以下措施：一是大力推进中央企业改制上市，使优质资源向上市公司集中；二是通过体制创新，改善国有控股股东和国有控股上市公司的治理结构；三是与证监会密切配合，认真解决国有控股股东侵占上市公司资金问题，确保实现2006年底前全部偿还侵占的上市公司资金的目标。
国企一直都是国民经济重要构成：2005年，全国国有企业实现销售收入11.5万亿元，同比增长19.2％；实现利润9047亿元，同比增长了25.1％。其中，国资委直接监管的169家中央企业实现销售收入6.7万亿元，增长19.8％；利润6276亿元，增长27.9％。国有及国有控股工业企业户数占全国工业企业的11％，而实现利润和上缴税金分别占到了44.9％和56.7％。中央企业去年上缴的税金占全国税收近五分之一。
推动股改全流通的实现，有利于国有资产更好价值体现：“十一五”规划纲要指出，要完善国有资本有进有退、合理流动的机制，加快国有大型企业股份制改革。改善国有企业股本结构，发展混合所有制经济，实现投资主体和产权多元化，建立和完善现代企业制度，形成有效的公司法人治理结构，增强企业活力，发展具有较强竞争力的大公司大企业集团。 1.5 2005年市场底部股债轮动及交易层面特征
在2002-2004的三年里，股债性价比一直在3%以下运行。2005.1开始国债收益率开始下行超过200bp，带动股债性价比在2005.6开始达到了5%以上，最高达到2005.10的6.6%。随后在2006年Q3之前一直保持在3%，直到2007开始加息，股债性价比在2007.10达到了-2.3%，泡沫顶点到达。
回顾2001-2005区间平均涨跌幅，可以看到从2001年6月市场高点开始，连续4年的下行市中，区间涨跌幅从2001年的-13.8%扩张到2005年-45.4%的极端值，平均最大回撤从2001年底-44.5%扩张到2005年的-67.9%，长达四年的全市场股价回调到达极致。
回顾2001-2005区间平均日均振幅和平均日换手率，可以看到从2001年6月市场高点开始，区间平均日振幅从分别为3.39%、2.69%、3.4%、3.78%，至市场底部区间平均振幅有所增加。日均换手率分别为1.2%、1.06%、1.83%、1.37%，到达市场底部时期日均换手率进一步降低。
从东方财富全A（除金融石化）角度出发，2001.6-12和2005.6-12实际上波动率和收益率标准差形成双底特征，滚动年化收益率再次下探至-30%，夏普比率下探至-25%，Alpha值方面在2005年Q1开始出现转正迹象逐渐优于基准（上证指数），Beta值也在2005Q2开始稳步上行证明从低波动下跌走向了高波动下跌，进行最后出清泡沫。
如果回归到当年的交易层面数据，并不一定能对于市场底部拐点做出强有力判断，下一章将从基本面角度进行2005年市场底部反转的分析。
2. 2005-2006走出熊市底部驱动因素
2.1全球经济2006迎来持续复苏期
联合国2006年发布的《2006年世界经济形势和展望报告》指出，2006年初全球经济明显回升。全球经济增长率为3．6％，略高于年初该机构预测3．3％的增长率。主要发达国家经济的增长速度在2005年底明显放慢后，2006年已恢复增长。发展中国家经济今年继续稳步增长。
全球商品贸易自2005年以来稳定在7％－8％的年增长率。其中发展中国家的出口增长高于发达国家，扩大了其在世界市场的份额。中国和印度等几个最有活力的发展中国家的国际贸易增长尤为明显。美国2006年的贸易逆差超过9000亿美元；石油生产和出口国的贸易顺差持续增加；亚洲国家的贸易顺差将稳定在2005年的水平；欧元区贸易平衡。
全球FDI流入量在2004和2005年分别增长了27.4％ 和28.9％。受世界经济持续增长、全球股市普遍回升等因素的积极影响，2006年全球FDI持续保持复苏势头，跨国并购规模迅速扩大。2006年世界贸易量增长8.9％，比2005年提升1.5个百分点，更明显高于此前10年6％左右的平均水平。按美元计价的世界商品和服务出口总额将达14.5万亿美元，比2005年增长14.0％。
2.2汇率迎来史诗级的升值大周期
从2005年开始的人民币升值的大背景，汇率从8.2中枢一路升值至7以下，对于中国上市公司全球投资成本降低，资产升值吸引外资起到了助推作用。
1995.1-2005.5 的人民币固定汇率时期，在实施单一汇率制度的同时，政府也取消了企业外汇留成和上缴制度，转而实行强制结汇制度，中资出口企业必须将出口所得外汇悉数到银行进行结汇，然后，央行主导下在全国建立统一的、规范性的外汇市场，从1993年到2005年，中国外汇储备迅速由200亿美元增加到8200亿美元，成为当时全球第一大外汇储备国。
2005年国内外宏观环境良好，终于迎来汇改的时间窗口。2005年上半年，世界经济运行平稳，国内经济较快增长，通货膨胀相对较低，前期准备工作取得显著进展：
第一、2005年7月21日，人民币兑美元一次性升值2%，从8.28上升至8.11。改革汇率调控方式。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。改革中间价定价机制。人民币汇率中间价由“参考上一日银行间市场加权价确定”改为“参考上一日收盘价确定”。每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动。
第二，“721汇改”的后续改革主要围绕扩大汇率波幅展开。在“721汇改”之后的十年间，中国央行围绕着扩大人民币汇率每日波动幅度进行边际改革。2007年5月，中国央行将日浮动幅度由0.3%扩大至0.5%；2012年4月，上述波幅扩大至1%；2014年3月，上述波幅进一步扩大至2%。
第三，全球金融危机期间采取暂时性盯住美元的措施。2008年全球金融危机爆发后，为应对全球金融危机与世界经济衰退的冲击，人民币汇率采取暂时性重新盯住美元的措施。人民币汇率暂时性盯住美元持续了18个月。
最终汇改目标基本实现。该阶段“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的汇改目标基本实现。汇率形成机制透明度有所提高。这体现在两方面：一是外汇干预程度下降。2005年“721汇改”后，中国央行对外汇市场的干预程度有所下降，人民币汇率弹性化取得显著进展，国内货币政策自主性有所增强。二是汇率形成机制透明度提高，获得国际认可。经常账户失衡状况显著改善。2005年汇改目标之一是通过汇率调整实现商品和服务贸易的大体平衡。2009年以来，中国经常账户顺差占GDP比重呈现下降趋势。按照美国的标准来衡量，中国经常账户失衡已不复存在。
2.3降息和税负改革推动内生经济动能走好
2004.10开启的降息周期给流动性逐渐带来活力：这一轮降息持续到2005年底，中债10年期、5年期、1年期国债分别下降220BP、186BP、143BP，这一波刺激最终反馈在A股盈利能力改善，2006和2007的A股营收和净利润增速分别为25%、20%和53%、69.6%。2006年利率中枢整体平稳，到2007年开始，国内利率整体重新抬升，这一时期刚好匹配着2006-2007人民币大幅升值周期，使得人民币资产性价比进一步提升。
2006年开始税负改革全面落地：2006年全面取消农业税，初步统一城乡税制；统一内外资企业所得税以及车船税、城镇土地使用税、房产税、城市维护建设税和资源税等，基本实现了各领域税制的内外统一；积极推进增值税转型、消费税、资源税、个人所得税等改革。
上市公司税负降低的趋势，将使得企业利润分配更加有利于股东，这从收益的角度保证了上市公司利润的长期增长，对股市长期收益将起到正面的推动作用。人民币升值和税收降低将分别从成本和收益两方面提升上市公司的净资产收益率水平，奠定长期牛市的基础。
另外一个层面，股改基本成功后，大股东与流通股股东的利益趋于一致，大股东更加重视上市公司的发展，越来越多的公司股权激励的施行，激发了公司管理层的积极性，会不断提高企业的资本利用效率。
3. 对于2023年Q4的A股市场带来的启示
3.1 从历史复盘角度看当前A股和2005年底部相似点
经过18年，目前的A股在战略目标、制度建设、支持措施、共同方向等层面实际和2005有一定相似点：
一、2005年目标推动股改全流通的实现，有利于国有资产更好价值体现，加快国有大型企业股份制改革，改善国有企业股本结构。2023当前建设新时代资本市场，目标是建立中特估体系，逐步完善适应不同类型、不同阶段企业价值评估逻辑。
二、2005年股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境。2023全面实行注册制是支持科技创新的关键举措，多元包容的发行上市条件，契合科技创新企业的特点和融资需求。
三、2005年在政策支持方面包括控股股东有望在二级市场增持流通股、下调股息红利税、暂免征收股权分置试点改革中发生的印花税、企业所得税和个人所得税。贯彻《提高上市公司质量意见》,六部门联手全力支持股权分置改革。2023当前政策支持包括证券交易印花税实施减半征收，中央汇金公司宣布买入ETF增持，推动险资、社保基金入市等。国家安全机关也表示防范化解金融领域国家安全风险、维护国家金融安全作出应有贡献。
四、在共同方向上，2005年、大力推进中央企业改制上市，使优质资源向上市公司集中；二是通过体制创新，改善国有控股股东和国有控股上市公司的治理结构，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。2023当前则是在新一轮国企改革的政策催化下，“中特估”概念的提出，提供了观察资本市场的新视角，让投资者的目光更关注我国的自主产业体系，增强投资者对上市公司价值发现意识，助力国有控股企业项目质量的提升。
3.2 复盘过去20年哪些位置算是A股跌出性价比的区间
夏普比率的目的是计算投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。当夏普比率越低，市场越接近交易层面的底部极限。
东方财富全A（除金融石化）的夏普比率有4个绝对底部（2005.6、2008.8、2012.12、2018.10）低于-20%，和2个相对底部（2016.6和2022.10）低于-15%，在绝对底部到达后分别迎来06-07大牛市、09-10四万亿牛市、2013-15创业板牛市、2019-21核心资产牛市。
在相对底部到达后分别迎来2017漂亮50蓝筹行情和2023AIGC人工智能行情。目前市场夏普比率为-4.8%，比过去20年的几次极致交易底部高。
东方财富全A（除金融石化）在过去20年实现了年化9.9%收益率，从均值回归角度，如果市场出现极端的下跌后，投资性价比将会提升。
因此我们从52周度滚动的年化收益率出发能够看到，A股有5个年化收益率底部低于-30%（2005.6、2008.8、2012.12、2016.6、2018.10），在相应拐点出现后，分别迎来06-07大牛市、09-10四万亿牛市、2013-15创业板牛市、2019-21核心资产牛市，可见在市场出现极致下跌后，交易层面投资性价比往往凸显,开始出现底部反转。在2022.10A股曾触及-19%年化收益率，随后市场出现结构性反弹，并在2023Q1-Q2爆发了人工智能行情，目前年化收益率位置在-5.5%，比历史上几次极致交易底部要高。3.3 目前A股面临的需要化解的几大因素
3.3.1海外利率仍处高位，中美利差倒挂汇率压力等待舒缓
2023年11月1日 ，美联储主席鲍威尔就联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要召开新闻发布会。此前，美联储决定将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%至5.50%之间，这也是该行连续第二次会议暂停加息，凸显其在抗通胀过程中的观望立场。此次暂停加息后，美债收益率短期也回落至4.5%区间。
从长期来看，能源价格仍然是CPI最为决定的影响因素，原油价格走势将会决定后续美国通胀变化，经过了2024年Q2之后，低基数效应结束后，一旦未来2024年H2原油价格下行至85美元以下，才能驱动美国通胀向着2%的长期均衡目标，通过CME FebWatch，市场核心预期在2024年Q2时点，美联储的降息之路就会开始。我们认为直到中美利差结束倒挂才会恢复资本大幅流入。
进入2023年以来，中美利差在一季度和二季度有小幅度缩窄，给市场反弹带来机遇。但是随着中美利差在11月再次倒挂至200BP，给汇率，外资对A股持仓都带来持续的压力。虽然汇率维持在7.2区间，但在近一个季度中美利差一度倒挂至220BP，北向资金2023年8-10月累计流出1719亿，2023年年初至今北向资金仅净流入145亿，国内利率下行空间有限，未来需要等待海外降息开启推动美债收益率下行。
3.3.2中美科技战仍然等待转机到来
从2022年8月9日开始美国总统拜登正式签署了《芯片法案》，美国收紧对中国获得先进芯片制造设备的限制，将向中国禁售技术的限制提升至14nm。
2022年10月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出口管制》。
2022年12月16日，美国商务部工业和安全局在公告中称，将36家中国实体纳入“实体清单”，荷兰政府于2023年6月30日颁布了有关半导体设备出口管制的新条例。
美国在2023年10月17日再次更新的“先进芯片和半导体制造出口管制规则”主要新增了三项内容：其一，把性能密度作为出口管制标准。禁止对中国出售运行速度超过300teraflops（即每秒可计算300万亿次运算）的数据中心芯片。运行速度在150-300teraflops的芯片，如果性能密度超过每平方毫米370 gigaflops（十亿次计算），也会被禁止销售。其二，先进芯片出口许可范围扩大到40多个国家。其目的是，防止先进AI芯片从其他国家辗转进入中国。
其三，对21个国家提出了芯片制造设备的许可要求，并扩大了禁止进入这些国家的设备清单。
美国仍然全力升级限制中国的14纳米以下先进芯片的制造能力。中美关系何时走向全面的缓和将是这场争端的转折点。
3.3.3 A股内生增长动能需要进一步改善
2023年Q3，A股全部公司营收总和为53.56万亿，同比去年三季度提升1.3%，归母净利润总和4.39万亿，比去年三季度降低了1.7%。实际上从2018年以来，A股营收和净利润的两个高峰分别是2019和2021年度，这两年都是基于各自前一年贸易战冲击和疫情冲击低基数效应导致。
海外加息维持高利率对全球资本流动产生持续影响，2023年1-9月，全国新设立外商投资企业37814家，同比增长32.4%；实际使用外资金额9199.7亿元人民币，同比下降8.4%。
汇率的波动对于外贸出口企业也存在影响，2023前三季度我国进出口总值30.8万亿元人民币，同比微降0.2%。其中，出口17.6万亿元，同比增长0.6%；进口13.2万亿元，同比下降1.2%。
2023年金税四期上线短期有一定影响。首先企业信息更加透明：金税四期将打通税务、银行、社保、工信部等机构间信息共享和核查的通道，社保、工资、收入、成本费用等“非税”数据也将被全面监控。其次涉税风险更难隐藏：金税四期采用“信用+风险”的新型监管机制，通过更精准的企业画像，实现“无风险不打扰，有违法要追究，全过程强智控”。
国家发改委因此提出扩大内需特别是消费需求，持续扩大有效投资，稳住外资外贸的基本盘。扎实推进现代化的产业体系建设，确确实实地解决部分企业的经营困难和问题；稳妥有序化解经济金融领域的风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线；扎实做好岁末年初的民生保障工作。
结语：一些国家的经验教训表明，严重的系统性金融风险和金融危机会导致经济长期衰退。目前中央把防控金融风险、维护金融安全摆在治国理政的重要位置，金融领域国家安全和利益才能得到有力维护。
【风险提示】
全球地缘政治局势加剧风险
全球经济衰退风险