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内容摘自：《复苏中的投资机会（五）——“窖藏”资金慢释放，权益类资产估值中枢有望上移》

发布时间：2023/05/26

证券分析师：曲一平

证书编号：S1160522060001

联系人：陈然

核心观点

🔸近期国内流动性宽松与通胀下行并存，引发了对流动性去向的广泛讨论。我们认为，当前国内流动性“窖藏”于金融系统中，在向实体经济部门传导阻力偏大，预计短期将部分留存于资本市场，有望推动权益类资产估值中枢。

🔸国内存在超额流动性，而非超额储蓄。国内逆周期政策重点从供给端发力，流动性主要进入政府、国企等部门，受限于国内需求偏弱，流动性在实体经济生产、消费、分配等环节传导偏慢，淤积于金融系统中，造成通胀水平与货币数量背离，也形成了“超额流动性”。而民企、居民等私人部门真实收入未明显改善，近期住户储蓄多增主要来自对私人部门消费、投资的挤占。

🔸物价回升或偏慢，超额流动性有望进入“蓄水池”。受限于国内货币政策较长的传导链条，流动性进入实体需要较长时间。同时，由于国内近期增量住户储蓄缺乏居民收入支撑，预计短期向消费转化率偏低。尽管国内不存在长期通缩或通胀的基础，需求修复带动物价上修可期，但回升节奏或偏慢，实体经济吸纳流动性还需时日。短期来看，超额流动性亟待寻求资金“蓄水池”。

🔸我们预计资产价格、商品价格、服务价格依次抬升，短期超额流动性大概率留存在资本市场，推动权益类资产估值中枢上移。我们认为，超额流动性将延三条路径传导：1.当前实体经济收益率偏低，短期流动性存留在金融系统中动机较强，其中相比于债券、地产等其他资产，权益类资产风险和收益相对均衡，或率先受益。2.随着稳增长政策逐步落地生效，将引导流动性进入实体部门，地方政府、央国企或为主要流动性承接者，基建、制造业、地产等主要投资有望发力，推动相关商品价格上行。3.长期看，国内经济修复确定性较强，流动性进入居民部门、进入实体是大势所趋，但“企业利润-就业-居民收入-消费-企业利润”良性循环尚未建立，实体经济或在下半年逐步吸纳流动性。

【风险提示】

地缘政治摩擦加剧，外部不确定性加大

海外经济衰退风险

正文目录

正文部分

1.钱去哪了？金融数据与物价数据背离原因

1.1.中美逆周期政策：不同风格的宽松，迥异的通胀

根据费雪方程MV=PQ，在货币流通速度V和交易商品总量Q保持稳定时，货币流通量M决定物价P。2020年疫情爆发以来，全球多数经济体采取了偏宽松的货币政策，货币流通量快速增长，但对物价的影响有所不同。

宽货币条件下，海外面临高通胀压力。在货币大规模投放叠加生产中断、供应短缺等因素作用下，全球通胀升至高位，且表现出较强黏性。当前全球通胀指标读数下行，很大程度上是能源和食品价格的急剧逆转，在许多国家，不包括能源和食品在内的核心通胀尚未见顶。国际货币基金组织（IMF）在4月份的世界经济展望中预计，2023年核心通胀率将达到5.1%，较1月份的预测大幅上调0.6个百分点，全球通胀形势仍严峻。

国内货币数据与物价数据加速分化。2023年4月份，我国CPI同比增长0.1%，环比连续三个月负增长；与此同时，4月份广义货币M2同比增长12.4%，增速处于2016年Q2以来高位。在经历货币政策宽松期后，国内价格水平反而降至低位，与费雪方程式相背离，其背后主要原因在于货币的循环通道不畅，货币流通速度V放缓。

1.1.1美国：逆周期政策增加转移支付，消费上升带来通胀

货币政策方面，2020年起持续宽松，多种政策工具并行。2020年新冠疫情在全球肆虐，全球金融市场以及实体经济受到极大冲击，如2020年3月9日至22日，美股经历4次熔断，市场信心受到严重打击。美联储和美国政府及时应对金融市场的反应，调整货币政策，2020年3月3日起，美联储宣布降息并下调超额准备金，联邦基金利率一度降至0；美联储同时实行无上限的量化宽松政策，每周购买国债和住房抵押贷款支持证券分别达到750亿美元和500亿美元，并推出多种货币政策工具为市场提供流动性。

货币政策作用的结果上，流动性较强的M1增量明显。流动性投放方面，美国M1从2020年4月的4.8万亿美元增加到2020年5月16.1万亿美元；2023年3月，最新的M1已经达到19.1万亿美元。M2也随之增长，从2020年3月的16万亿美元增加到2023年3月的21万亿美元。美国货币扩张过程中，M1增速显著大于M2增速，体系货币流动性较强。

。

货币政策与财政政策联动，美联储资产负债表翻倍，主要用于购买国债，支持财政。

美联储的资产负债表显示，美联储急速增发货币的重要流向是美国国债，2020年3月到2022年美联储持有美国国债量持续增加。这些资金进入美联储的TGA账户中，支持了美国政府的财政政策。美国政府将发行国债募集到的资金，以向美国家庭发放多轮次补助款和退税的方式，发放到了美国普通家庭和中小企业手中。

美国政府先后颁布多项财政政策刺激经济增长，进行疫情救助和补贴。如2020年初的“CARES法案”提供了2.2万亿美元用于个人救济、企业贷款、教育减免等方面；2021年拜登政府签署“2021年美国救援计划法案”，其中重要的一条是为每周失业救济金增加300美元额外福利，扩大失业救济范围并将适用时间延长至9月6日。多轮财政政策的刺激迅速增加了美国个人的经常转移收入，并增加了美国家庭的储蓄存款。受此影响，个人经常转移收入和储蓄存款的增加，后续逐步转化为消费支出，推动美国经济在疫情期间持续恢复。

美联储大量向居民和中小企业提供流动性的行为，使得居民出现超额储蓄，消费支出上升，不可避免的引起了严重的通货膨胀。2021年以来，美国通胀持续上行，CPI同比增速一度达到9%以上，创1982年以来新高。为抑制通胀，自2022年3月起，美联储开始长达一年以上的加息周期，目前美国通胀逐渐得到控制，银行业由于加息产生的震荡也引起广泛关注，美联储的加息周期已经逐步走向尾声。

1.1.2.中国：逆周期政策供给端发力，对物价影响有限

国内货币政策运用多种工具扩大货币乘数，M2增长快于M1，资金活跃度偏低。2020年3月起，中国货币政策加大发力，中国人民银行通过降准、降息等方式维持流动性宽松，并运用再贷款、再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式短中长期相结合投放货币。政策作用下，2023年4月M2货币乘数较2020年3月提高1.44倍至7.99倍，我国流通货币总量不断增加，M2总量由2020年3月的208万亿元增至2023年4月的280.8万亿元，增长35.0%。相比之下，由现金、活期存款等高流动性货币组成的狭义货币M1增长偏慢，2020年3月至2023年4月增长16.5%，低于该时期内M2增速。

国内财政与货币相对独立，财政政策发力空间有限，流动性“精准滴灌”难度较大。相比于美国无限量化宽松、央行通过购买国债支持财政等手段，我国的财政收支平衡受到严格限制，对财政赤字货币化态度偏谨慎。财政部在2023年中央和地方预算草案报告中明确指出，“要保障财政更可持续，更好统筹当前和长远，尽力而为、量力而行，合理安排财政收支政策”，财政短期大幅扩张概率偏低。由于缺乏财政政策结构性扶持，特别是对疫情中受损较为严重的居民、私营企业等私人部门针对性政策支持，如美国的直接现金补助等，造成货币政策投放的流动性向居民、企业收入转化效率偏低。

国内流动性投放对物价影响偏弱。回到费雪方程中，国内近期M1增速远低于M2，意味着货币流通速度V减小，流动性投放对物价的影响大幅减弱。2023年4月份我国通胀处在较低水平，其中CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月回落0.6个百分点，环比下降0.1%；PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点，环比下降0.5%。

1.2.国内货币政策供给端发力为主，流向政府、国企偏多

从国内货币流向看，疫情后社融主要增量在人民币贷款和政府债券。2020年以来，国内社融规模加速上行，截至2023年4月，社会融资规模存量达360万亿元，较2020年初增加104万亿元。其中，人民币贷款规模增长69万亿元，占新增社融规模的66.9%；政府债券规模增长24万亿元，占新增社融规模的23.1%。因此，对国内流动性的跟踪主要观察人民币贷款和政府债券，前者主要与居民、企业信贷行为有关，后者则主要是政府行为。

1.2.1.政府部门：专项债持续扩容，流动性用于基础设施建设

发行地方专项债成为政府债务扩张主要模式。2020-2022三年期间，政府债券余额共增长22.5万亿元。其中，中央政府债券（国债）余额增长8.7万亿元，占比61.3%；地方政府债券债券余额增长13.8万亿元，占比61.3%。此外，从杠杆率上看，2023年一季度，中央政府杠杆率较2019年末提高4.6个百分点至21.4%，地方政府杠杆率提高8.6个百分点至30.1%，也表明地方政府是政府部门加杠杆主力。分政府债券类型看，三年间地方政府一般债余额增长2.6万亿元，地方政府专项债余额增长11.2万亿元，后者占政府债券增量的50%，是政府债务扩张的主要方式。

地方政府专项债主要用于基础设施建设、国家重大战略项目等。以2022年政府专项债的发行使用为例，根据财政部披露，2022年专项债券重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程9大领域，并考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。

1.2.2.企业部门：政策性放款居多，民间自发投资意愿较弱

中长期贷款是企业信贷的主要支撑。2022年下半年以来，非金融企业新增中长期人民币贷款同比大幅多增。如2023年1-4月非金融企业新增人民币贷款2.0万亿元，其中，新增中长期人民币贷款3.1万亿元，短期人民币贷款1.0万亿元，票据融资-2.2万亿元。分行业看，2022年下半年以来，基础设施建设、工业、服务业、房地产等重点领域中长期贷款余额增速均有所回升。

企业中长期贷款或主要流向国企，用于相关领域投资。企业中长期贷款主要用于投资，其流向可从各类型企业固定资产投资完成额数据中大致推测。2022年以来，国有控股企业固定资产投资完成额增速高于民间，2023年1-4月前者同比增长9.4%，远高于总体投资增速；后者同比增长0.4%，远低于总投资增速。国企和民营企业的投资增速差距扩大，反映民企投资意愿偏弱，流动性更多的是通过国有企业信贷转化为投资。

1.2.3.居民部门：购房、消费意愿低迷，流动性较难进入实体

居民部门资产负债表收缩，流动性进入较少。2021年下半年以来，居民贷款增速放缓，短贷、中长贷同比增量转负。2023年初在低基数和国内经济快速修复的背景下，居民信贷短期好转，但4月份金融数据转向，居民新增人民币贷款再次同比少增，信贷修复可持续性待观察。

居民短贷指贷款期限在1年以内（含1年）的贷款，主要用于日常消费、经营周转等；中长贷指贷款期限在1年以上（不含1年）的贷款，主要用于住房、汽车等大宗消费。居民短贷、中长贷减少，意味着货币流向消费、地产等领域的通道受阻，消费品、商品房价格承压。2023年4月份，国内消费品CPI同比下降0.4%，为2009年金融危机结束后的次低点；70大中城市二手住宅价格同比降低2.7%，连续15个月回落。

1.3.供需循环受阻，国内流动性“窖藏”

1.3.1.美国货币直接投向家庭部门，流动性延“居民收入→储蓄→消费”路径传导

2020年美国出台大规模政策刺激和补助后，转移支付短期大幅上升。如2020年二季度，美国转移支付收入同比增长76.9%，拜登政府执政后进一步推出新的刺激政策，2021年一季度转移支付收入同比增长87.5%。在转移支付作用下，美国居民收入不降反增，如2020年二季度和2021年一季度，美国居民总收入分别同比增长10.7%和16.1%。

转移支付最初转换为居民储蓄，随着经济不确定性减弱，超额储蓄逐步向消费释放。2020年Q2和2021年Q1，美国居民在收到转移支付后，储蓄率脉冲式提升，从此前的10%左右一度升至30%以上。进入2022年后，美国经济逐步回归正轨，转移支付有所减少，居民储蓄率降至5%以下，远低于疫情前水平，反映前期超额储蓄通过投资、消费等渠道，向实体经济释放。

流动性在实体循环加速，工资-物价螺旋式上升。除了逆周期政策释放流动性，改善居民资产负债表外，在逆周期政策后美国居民工资收入水平持续提升，为消费高景气提供了强力保障。2023年4月份，美国私营部门平均每小时工资达到33.4美元，较2019年末提高5.0美元，薪资涨幅17.6%。由于具备稳定的收入来源，居民消费意愿提升，美国耐用品、非耐用品、服务消费先后增长，由政策释放的货币逐步进入实体产业中。

1.3.2.国内流动性难以进入需求端，淤积于金融系统

国内居民得到转移支付收入较少，可支配收入增速落后于经济增长。疫后居民收入受冲击明显，人均可支配收入增速下台阶，由此前的9%左右降至5%左右，且2021年以来，全国居民人均可支配收入同比增速持续低于同期名义GDP增速。同时，由于逆周期政策主要从供给端发力，疫情期间全国居民人均转移净收入增长不显著，未能起到弥补居民收入缺口的作用。

国内“超额储蓄”更多的来自对消费的挤占。2020年以来，我国居民存款快速增长，2023年4月国内住户存款余额129万亿元，较2019年底增长48万亿元。区别于美国超额储蓄主要来自政府对居民部门的转移支付，我国的“超额储蓄”是在居民收入未明显增长的情况下形成的，主要由于居民消费边际倾向降低。如2023年一季度，全国居民人均消费支出占居民人均可支配收入的62.0%，较2019年同期低3.2个百分点，意味着通过消费等行为向实体经济释放的流动性减少。同时，由于我国“超额储蓄”没有薪资上涨、转移收入提高等收入性因素作支撑，避险意味较强，缺乏像美国那样“将额外新增收入暂时储蓄，平摊至后续消费”这样的强逻辑，储蓄向消费转化的过程或不如美国顺畅。

2. 物价回升或偏慢，超额流动性有望进入“蓄水池”

2.1.国内暂无通缩风险，但物价回升或偏慢

国内经济稳步修复中，预期边际改善。国际上通货紧缩的定义是物价总水平持续下降，往往还伴随着货币供应量的减少和经济衰退。而国内经济目前处于修复期，2023年4月政治局会议明确指出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”，反映决策层对国内经济前景较为乐观。从实际数据看，2023年4月我国M2和社融增长分别同比增长12.4%、10.0%，增速保持稳定；同时综合PMI产出指数为54.4%，尚处于扩张区间，表明我国经济运行持续好转，不符合通缩的特征。

国内不存在长期通缩或通胀的基础，需求修复带动物价上修可期，但回升节奏或偏慢。当前国内经济延续复苏节奏，我们预计服务业CPI温和回升，对核心CPI的支撑作用增强，拉动物价整体上行；但居民收入预期偏弱，对住房、汽车、装修等大宗商品消费偏谨慎，将限制物价回升幅度。

2.2.“窖藏”流动性短期亟需“蓄水池”

历史经验表明，国内金融底早于经济底，早于通胀底。如2000年、2008年、2012年三次经济下行后的复苏周期，M2拐点分别领先GDP拐点4个季度、2个季度、2个季度，领先CPI拐点6个季度、3个季度、2个季度。本轮M2拐点出现于2021年Q3，较2022年Q2的GDP拐点领先3个季度，而CPI拐点尚未确认。周期错位本质是政策的滞后性和公众预期的滞后性。在经济下行阶段，投放流动性、降息等逆周期政策有较强的滞后性，尤其是国内政策传导链条较长，从最初的货币政策发力到经济回暖，需要2~4个季度时间，而公众普遍预期改善则需要更长时间。

周期错位引发短期超额流动性效应，短期需要资本市场“蓄水池”。货币政策投放的超额流动性在短期内难以传导至产出端和价格端，但这一时间段内实际货币数量明显增加，流动性未充分使用，大概率在资本市场中寻求资金“蓄水池”。可选的去向包括房地产、股市、债市等，造成资产价格波动。如2008年金融危机后，以M2-GDP-CPI衡量的超额流动性指标升至高位，且短期并未直接流入实体，而是由债市、股市、楼市先后承接流动性，2008年8-11月中债全价指数上涨近10%，2009年1-7月上证指数上涨近90%，2010年新建商品住宅价格涨幅一度达到两位数。

3.超额流动性何去何从？

2022年以来，以M2-GDP-CPI衡量的超额流动性指标再次升至高位，根据美国本轮复苏的经验，流动性大概率率先进入资本市场，之后向实体经济逐步释放。结合国内现状，我们认为将按三条路径演绎，资产价格、商品价格、服务价格依次抬升，其中，短期超额流动性大概率留存在资本市场，推动权益类资产估值中枢上移。

3.1.路线一：资本市场成资金蓄水池，股票类资产估值有望提振

实体经济收益率偏低，短期流动性或将继续在存留在金融系统中。2023年3月份，除石油、煤炭、有色、烟草等资源型行业外，其余行业工业企业资金利税率低于国债到期收益率，利润水平在无风险利率下方，资金进入实体动力不足。往后看，短期PPI仍处于下行周期，且出厂价格降幅大于购进价格，预示工业企业利润端还将继续承压，预计资金还在暂存与收益率更高的金融系统中。

股权资产或率先收益，估值中枢有望上行。金融系统的资金主要进入债市、股市、楼市等资金蓄水池中。其中，楼市风险尚未完全释放，且在需求趋势性下行和“房住不炒”总基调下，收益趋于下降，对资金的吸引力有限。债市方面，国内经济平稳复苏背景下，政策利率进一步调降概率偏低，以DR007衡量的市场利率边际上行，债券资产面临贬值压力。因此，股市或为当前超额流动性最优蓄水池，具体方向上，根据此前报告《复苏中的投资机会（四）：财政模式或迎变革，关注资本市场、信息技术方向机会》，预计中国特色估值体系和数字经济两条主线将是超额流动性关注焦点。

3.2.路线二：政策继续主导流动性投放，推动相关商品价格上行

稳增长政策逐步落地生效，引导流动性进入实体部门，地方政府、央国企或为主要流动性承接者，制造业投资、基建投资、房地产投资受益。2022年下半年以来，投资托底经济作用强化，配套货币政策逐步出台。如调增政策性银行信贷额度8000亿元、政策性开发性金融工具3000亿元以上、设备更新改造专项再贷款2000亿元、保交楼专项借款2000亿元。当前定向支持基建、制造业、房地产投资的货币政策处于落地生效期，根据央行统计数据，2023年3月末，制造业中长期贷款余额同比增长41.2%，比各项贷款的增速高29.4个百分点；基础设施领域中长期贷款余额同比增长15.2%，比各项贷款的增速高3.4个百分点。

工程项目开工建设提速，建筑原材料或拉动商品价格上行。2023年2月份以来，建筑业商务活动指数维持在60%以上的高景气区间，同时，挖掘机、载货汽车等主要工程机械产量恢复正增长，反映在政策催化下，新一轮建设周期重启信号渐显。2022年下半年以来，螺纹钢、玻璃、沥青等主要建筑业原材料价格趋于回升，预计受流动性进入建筑行业、工程项目开工建设提速影响，将进一步拉动相关大宗商品需求。

政策主导的商品需求范围和数量有限，特别是在当前外资和民间资本投资下行背景下，吸纳流动性能力偏弱，短期资本市场流动性大规模向商品转移的概率较低。

3.3.路线三：回暖信号有待进一步明确，预计实体经济在下半年逐步吸纳流动性

私人部门是服务消费和大部分商品消费的主体，实体经济吸纳流动性的时间点，取决于流动性向私人部门传导的顺畅程度和私人部门的消费意愿。

一方面，流动性进入居民、私营企业等私人部门链条较长。根据第一部分结论，国内流动性不会直接进入私人部门，而是需要建立“企业利润-就业-居民收入-消费-企业利润”良性循环。我们预计在当前PPI下行周期叠加企业去库存周期背景下，循环的第一步企业利润回升大概率在下半年启动，流动性真正进入私人部门仍需时日。

另一方面，预期修复缓慢，住户部门“超额储蓄”等“窖藏”流动性释放速率不宜高估。3月份消费者信心指数、消费者满意指数、消费者预期指数分别录得94.9%、92.8%、98.0%，仍远低于2022年以前水平，反映消费者对经济前景、收入水平、收入预期等方面偏悲观，信心修复缓慢。因此，流动性进入私人部门后，用于消费的比例大概率缓慢恢复，实体经济将逐步吸纳流动性，而非短期快速“抽水”。