投资者的基本选择与我们的强烈偏好
The Basic Choices for Investors and the One We Strongly Prefer
-选自《巴菲特2011年致股东信》
投资行为被形容这样一个过程：在今天投出资金，预期未来能收回更多的钱。在伯克希尔，我们对此要求更高，我们将投资定义为将今天的购买力转移给他人而预期在未来收到合理的购买力（扣除对名义收益的税收）。更简洁的说法是，投资是放弃今天的消费，为了在以后的日子里能够有能力更多的消费。
从我们的定义中可以得出一个重要的推论：投资的风险并非被beta衡量（华尔街以此衡量波动性以及风险），而是由概率衡量（合理的概率）即投资导致其主人在持有期间损失的购买力的概率。资产价格经常大幅波动，而只要他们在其持有期间内可以合理确信提供增加的购买力，那么这些资产就不是风险高的。而正如我们将看到的，一个波动性小的资产也能充满风险。
投资有许多种且变化多端。然而，投资主要有三个类型，理解每个类型的特征是非常重要的。因此，让我们了解下这一领域。
第一类。部分投资是以给定的货币计价的（denominated in a given currency），包括货币市场基金，债券，抵押贷款，银行存款以及其他工具。大部分基于货币的投资被认为是“安全”的。然而事实上，他们是最危险的资产之一。他们的beta是零，但风险巨大。
在过去一个世纪，这些工具毁了许多国家投资者的购买力，即使是其持有者持续收到定期的利息和本金支付。此外，这一丑陋的结果将一直重复发生。政府决定了货币的最终价值，但系统的力量不时会使他们被制造通胀的政策所吸引。而这类政策经常失控。
即使在美国，尽管对稳定货币的愿望非常强烈，自我在1965年接管伯克希尔的管理之后，美元仍然贬值了惊人的86%。那时的1美元的价值不低于今天的7美元。因此，为了能够维持购买力，对于免税的机构来说，其在这段期间内的债券投资收益需达到年化4.3%。而如果这家机构的投资经理认为其收到的利息是“收益”的话，那他是在开玩笑。
对于需要支付税收的你我来说，情况就更糟了。在同样的47年时间段内，持续的对美国国债滚动投资产生每年5.7%的收益。这听起来很令人满意。但如果个人投资者需要支付平均25%的个人所得税时，这5.7%的回报率以真实收入衡量毫无收益。可见的所得税将削减投资者1.4%的收益，而不可见的通胀“税”则超过所得税的三倍，而投资者很可能只是认为所得税才是其主要负担。尽管我们的货币上印有“我们信仰上帝”的语句，但操作我们政府印钞机的双手却都是人。
当然，高利率可以弥补购买者基于货币的投资所面临的通胀风险。确实，上世纪80年代早期的利率在这方面做得很好。然而如今的利率无法弥补投资者所需承担的购买力风险。如今的债券应该标上警示标识。
因此，在如今的条件下，我不喜欢基于货币的投资。即使如此，伯克希尔仍然持有大量此类投资，主要是短期品种。但不管利率怎样，在伯克希尔，对充足流动性的需求占据核心位置，且永不忽视。为了满足这一需求，我们主要持有美国国债，这是在绝大部分混乱的经济情况下对于流动性唯一可靠的投资。我们的目前的流动性水平是200亿美元；100亿美元是我们的最低要求。
在流动性和监管层对我们的要求以外，我们只有在其提供了超常收益(unusual gain)的可能性才会购买货币相关证券：或是因为某一特定信贷工具被错误定价（例如定期在垃圾债券市场可能发生的），或是因为利率上升到一定程度，使得在其下降时，足以在高收益债券上实现大额收益。尽管我们曾经在过去利用过这类机会（以后也可能再次这么做），但我们如今对这一前景持悲观态度。对于如今的情形，华尔街谢尔比Cullom Davis在很久以前说的话看起来很适用“债券此前被推销为提供无风险收益，而如今的价格实际上是在提供无收益风险。”
第二类投资包括的资产是指那些实际不产生任何收益（will never produce anything），但买家在认为其他人未来会为此支付更高的价格的期望下所购买的资产，这些买家也清楚这些资产永远不具有生产性。17世纪的郁金香就是此类买家的最爱。
这类投资要求有足够容量的买家市场，而这些买家受到诱惑是因为他们相信这一购买市场将持续扩大。持有者并非被这些资产的生产力所激励，这些资产永远不会生产，而是坚信他们在未来会对其更渴望。这一类别最主要的资产就是黄金，后者是对其他所有资产（尤其是货币）恐惧的投资者的最爱。然而黄金有两个显著的缺点，用途不广且不具有生产性。确实，黄金有一些工业和装饰的用途，但此类用途的需求有限，且不足以吸收新的产量。同时，如果你一直持有一盎司黄金，到最后你将仍然只拥有一盎司。
激励大部分黄金购买者的动机是他们相信恐惧的等级将会增长。在过去的十年，这一想法被证明是正确的。此外，上升的价格自身会产生额外的购买热情，吸引那些认为价格上升证实其投资理论的购买者。当大量投资者涌入时，这一结果就自我实现了。但只是暂时。
在过去15年，互联网股票和房地产业都已经证实了这一理论：起初明智的理论加上广为宣传的价格上升能够创造出惊人的多余需求。在这些泡沫中，许多起初充满怀疑的投资者屈服于所谓市场的“证据”，而购买者群体的扩大在一段时间内足以使得这场盛宴持续。但泡沫吹得大了不可避免会破裂。那个时候那句古老的谚语又将得到证实：“明智的人开头，蠢蛋收尾。”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.)
今天，全球黄金储量约17万公吨。假如把它们熔铸成一个每面约68英尺的立方体。（设想它可以轻轻松松地放在一个棒球内场。）如果每盎司黄金价格1,750美元，也就是我写下这些内容时的金价，这个立方体的价值大约9.6万亿美元。我们称它立方体A。
然后来创造一个和立方体A价格相同的立方体B。为此，我们要买下美国所有的耕地（4亿英亩，年产值2,000亿美元），以及16家埃克森美孚公司（全球利润最高的公司，年利润超过400亿美元）。买下这些以后，我们还有1万亿美元可以用来零花。你能想象到，一个9.6万亿美元在手的投资者会选立方体A还是立方体B？
不计对现存黄金令人吃惊的估值，目前的价格让今天的黄金年产值达到约1,600亿美元。买家——不论是珠宝和工业用户还是投资者——都必须不断消化增加的供应。这仅仅是为了维持现有价格的平衡。
一个世纪以后，无论可能用哪种货币，4亿英亩农田都会生产出大量的玉米、小麦、棉花和其他作物，继续带来有价值的回报。埃克森美孚则可能分红数万亿美元，持有16家这样的公司会新增数万亿美元。而17万吨黄金既不会增加规模，也不能创造任何产品。你可以深情抚摸它，它却不会有回应。
还得承认，当距今一个世纪的未来人类担忧的时候，可能还会有很多人蜂拥而上冲向黄金。但我相信，一个世纪过去后，目前价格9.6万亿美元的立方体A这期间的复合价值增长率会远远不及立方体B。
我们的前两个资产类别在恐惧情绪达到顶峰时最受欢迎。对经济崩溃的恐慌将散户推向货币基础的资产，最常见的是美国债务工具。而对货币崩溃的恐慌又将这些散户推向黄金这种没有产出能力的资产。2008年底，我们风闻的是“现金为王”，实际情况是当时应该配置现金，而不是持有现金。同样地，20世纪80年代初，我们听说的是“现金如垃圾”，当时的固定收益美元投资处于我们记忆中最有吸引力的水平。在这些情况下，从众心理支持的投资者为求得心安付出了代价。
我自己最青睐的——你知道，就要讲到了——是我们的第三类资产：投资于有生产力的资产（productive assets,），无论是企业、农场，还是房地产。在理想的情况下，这些资产应该能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值，同时只需要投入尽可能最少的新增资本。（Ideally, these assets should have the ability in inflationary times to deliver output that will retain its purchasing-power value while requiring a minimum of new capital investment.）农场、房地产和可口可乐、IBM这样的很多企业，以及我们自己的See’s Candy（译注：逾90年历史的美国老牌糖果与巧克力食品公司）都能满足这双重考验。其他特定的公司——比如我们那些受管制的公共事业公司——都不能通过上述考验，因为它们在通胀的环境下需要大量资本。为了增加收益，它们的所有者必须增加投资。即便如此，这些投资也仍会超越毫无生产力和以货币为基础的资产。
一个世纪过去，不管那时的货币是黄金、海贝、鲨鱼牙，还是（和今天一样的）一张纸，人们都愿意用他们每日劳作的几分钟时间换来喝一杯可口可乐，或者吃一些See’s Candy的花生薄片糖。未来的美国人会出售更多的商品，消费更多的食品，需要的生活空间也比现在多。人们永远都会用自己生产的换取他人生产的。
我们国家的企业会继续高效地提供我们国民需要的商品和服务。这好比说，这些商业“奶牛”活了几个世纪，产了比以往更多的“牛奶”。它们的价值不是由交换的中介决定，而是由它们产奶的能力而定。对奶牛的主人而言，销售牛奶会是复利交易，就像20世纪道指由66点涨至11,497万点时那样（当时也支付了大量的股息）。伯克希尔的目标将是增持一流企业的股权。我们首先会选择整体持有——但我们也会通过持有大量可交易股票成为所有者。我相信，任何一段较长的时间内，事实都会证明，这类投资在我们考查的三类资产中是长线赢家。更重要的是，它最为安全。（完）