本文选自国盛证券《A股市场2020年度策略：2020，周期重估》
周期核心资产：三大合力带来重估
核心观点：
①周期龙头普遍显著折价，与美股对比有相对优势，带来估值修复空间 ；
②2020年经济波动进一步收敛，盈利企稳将推动周期估值提升；
③外资对部分满足其审美偏好个股，具备较大增配空间；
1、周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价
消费龙头估值溢价已经显现，而多数周期行业估值“拨乱返正”仍未开始，龙头普遍显著折价。无论是行业前 20还是行业最大龙头，周期行业龙头相对行业折价，未来仍有较大的估值修复空间。
2、中美周期龙头对比，A股龙头估值低，部分盈利更优
对于周期股，从PB-ROE角度，对比中美周期龙头估值水平：能源、建材、建筑行业估值低、盈利强。
能源：A股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华PB估值低于美股龙头、且ROE优势显著。中国石化、中国石油 PB估值低于美股龙头，估值与盈利匹配度与美股接近。
建材：A股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是ROE远高于美股龙头，估值吸引力更强。
建筑：A股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且ROE 有优势，估值吸引力更强。
化工：A股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A股化工龙头估值与盈利均居于中等水平，匹配度与美股近似。
金属、非金属与采矿：大部分A股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估 值偏高。
地产：A股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且ROE更 高，估值吸引力更强。
机械：A股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但ROE也较低。
纸业： A股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太 阳纸业ROE均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。
电气设备：A股龙头匹配度与美股相近。
航空&铁路：A股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。
物流：A股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。
2、明年经济波动进一步收敛，盈利企稳将推动周期估值提升
未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动周期估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业 绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。
随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。之所以近年周期股估值持续走低，主要由于投资者 普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。未来盈利企稳预期有助于缓解此 担忧，推动周期股估值修复。
过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，盈利稳定性成为提升估值的关键。以海螺水泥为代表，伴随 经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使2018年业绩增 速遭受冲击，但ROE水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。
再如以中国神华为代表的周期龙头。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受 益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确， 19Q3单季净利润创近6年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来 类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。
3、外资对周期类行业配置现状如何？
对于周期核心资产的选取，可以参考外资对周期股的选股标准。
首先，外资在周期上的配置，龙头偏好更为凸显：
无论是从持股市值占比还是持股标的数目占比来看，周期类行业占比并不低。重仓区持股市值占比维持在10%15%，整体占比维持在20%左右。
周期类行业，北上持仓更多集中于龙头个股，尤其是公用事业、建筑材料等行业，龙头持股占比超过了60%。
其次，外资对于周期类标的的财务偏好主要体现在：稳健现金流增长、业绩稳步提升以及较好的ROE水平。
首先我们在此将北上持股市值超过100亿的周期类标的作为外资偏好周期股代表，具体涵盖海螺水泥、长江电力、 上海机场、万科A和三一重工；
通过对比外资偏好标的与周期类标的中位数水平可以发现，外资选股过程中对于周期类标的的自由现金流增速及 其稳定性、净利润增速稳定性、ROE的水平均有较为显著的偏好。
结合稳健的现金流增速、稳定的业绩增速、较好的ROE水平，以及公司行业地位，我们筛选了周期核心资产组合 以供参考。
核心结论：三大合力带来周期核心资产重估
多数周期行业估值“拨乱返正”仍未开始，龙头普遍折价，未来有较大修复空间。
对比美股，A股周期龙头估值低，部分盈利更优。
2020年经济波动进一步收敛，盈利企稳将推动周期估值提升。
外资对部分满足其审美偏好个股，具备较大增配空间。
三大合力带动周期核心资产重估，有望成为2020年超额收益最显著的方向。
4、景气向上行业：把握盈利确定性方向
1）景气向上子行业——半导体
当前全球半导体中期供需拐点明确，产业需求持续回暖；5G、汽车、数据中心等都将帮助半导体市场规模 的不断扩张；特别从移动端手机设备来看，存储的用量也将受到5G手机渗透率及出货量的提高而水涨船高， IDC预测在2020年全球5G手机出货量将达到7800万部，至2023年则将会提高至约4亿部。
同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端，中国未来将面临着更激烈的竞争和封锁，国产替代将是半 导体产业链各个环节的重要发展方向。
2）景气向上子行业——云计算
北美主要四家云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）的资本支出在2019年Q1达到近两年低点后，逐步 回暖并持续提升。同时作为服务器出货量的领先指标——英特尔的数据中心业务，也需求强劲，云计算行 业整体趋势向上。在需求和未来预期的双重推动下，云厂商将继续加大云基础设施的投资建设力度。
从中美公有云发展轨迹对比，预计未来 3-5 年时间国内公有云产业链仍有平均50%的增速，同时政务机构 和产业企业掀起上云热潮，产业互联网有望在未来十年迎来黄金发展期。
3）景气向上子行业——汽车
2019年11月乘用车产量同比增长1.9%，是继2018年6月以来首次恢复正增长。汽车工业产成品存货同比增速 自17年6月以来进入下行通道，从持续时间和降幅来看已到达历史底部，行业或迎来主动补库阶段。
四季度终端价格小幅下滑，乘用车整体加权折扣率有所提升，但属于正常波动。未来看好乘用车行业自身 复苏周期，预计2020年行业恢复正增长，同时看好优质零部件的成长性。
4）景气向上子行业——造纸
2017年底至今两年时间，造纸行业经历了主动及被动去库存的情况，当前行业库存已经处于历史低点，未 来或迎来补库存阶段。
另一方面，随着进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑，2020年废纸缺口或进一步扩大，叠加库 存位于底部，国内废纸纤维量供应不足，或将导致国废价格上涨，并带动成品纸价格上涨。
5）景气向上子行业——黄金
2019年在美联储降息、全球央行持续宽松的预期下，叠加中美，避险情绪的提升，带动黄金 价格大幅上涨。四季度随着阶段性缓解，黄金价格有所回落。
但2020年全球仍存在较大的不确定性，美国经济下行压力大，中美仍在存在反复的可能，同时叠加全 球央行宽松继续，黄金仍然具有配置价值。
6）景气向上子行业——风电
目前行业整体景气度高，龙头企业产能和订单均较为饱满。风机整机厂商收入确认节点为到货确认，风机 到货之后从吊装到并网存在时间差，当前为行业吊装并网高峰，行业景气度将持续提升。
随着风电平价市 场的渐行渐近，国电投率先启动了乌兰察布6GW的平价基地，随后中广核兴安盟3GW平价风电项目获得核 准，根据金风科技统计，目前国内风电大基地储备丰富，预计总规模在25GW，后续大基地项目启动将带 动国内风电装机进入下一个阶段。
写在最后：
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