关于光伏行业现状和发展趋势、产业链、光伏玻璃的竞争格局，我就不做介绍了。
要了解的话，请阅读作者的相关分析。
介绍光伏行业的请看《光伏行业（一）》
单独关于光伏玻璃的请看《光伏行业-光伏玻璃》
这篇分析主要介绍福莱特、亚玛顿、旗滨集团、信义光能的财务分析。
这是光伏玻璃第一批公司分析，第二批包含的公司有金晶科技、南玻、安彩高科。
信义光能由于是港股的原因，财务数据统计太花费时间，作者只找了一些指标，不完全，只做对比参考使用。
由于分析公司都属于光伏玻璃业务，我们以福莱特为主，信义光能为辅，对比分析亚玛顿和旗滨集团。
一 财务分析
财报分析的目的主要是看过去的净利润是否真实，有没有风险点。对于异常的财务指标看是由于什么原因造成，如果找不到原因，我们就需要特别注意。
同时，财务指标在一定程度上其实也反应了公司领导层的能力。
（一）2020年营收构成
首先确认下福莱特、亚玛顿、旗滨集团、信义光能四家公司2020年的营收构成，以便接下来的分析。
福莱特：光伏玻璃业务占比83.47%，还有部分工程玻璃和家居玻璃业务。
信义光能：光伏玻璃业务占比81.1%，发电业务占比18.9%。
旗滨集团：主要是浮法玻璃原片，占比87.39%，节能建筑玻璃占比11.5%。
亚玛顿：光伏玻璃占比79.58%,除此之外还有电力销售和光伏组件业务。
（二）行业地位和成长性
公司的行业地位和成长性主要从总资产和增速、营业收入和增速、营业收入含金量来考察。营业收入和增速以及其含金量是重点考察指标。
（异常主要体现在黄色和红色部分，特别是红色部分）
1、分析
（1）首先，由于政策原因（“531新政”），2018年营业收入等数据增长少甚至出现负增长是正常的情况，我们先排除这一年的异常数据。
（2）总的分析
以信义光能的营业收入增长率作为参考，除了2018年为负增长之外，2016年到2020年其余年份均为正，且增长率较高，表现十分优秀。
由于财务分析主要目的之一是排除风险，这里我们主要分析异常的财务数据。
福莱特：
福莱特在市场占有率上营业收入应该对标信义光能，所以福莱特异常数据如下。
2016年、2017年营业收入增长率不高，且2016年总资产呈现负增长，是异常数据，需要分析。
营业收入含金量方面，2019年有所下降，不多，但2020年下降的非常多，需要分析。
2017年，在净利润负增长-29%的情况下，总资产增长33.33%，需要分析。
亚玛顿：
2019年，营业收入和总资产均呈现负增长，而且幅度较大，是异常数据，需要分析。
旗滨集团：
旗滨集团营业收入增长率相对较稳定，存在两项数据异常需要分析。
2016年在营业收入大增34.66%，同时净利润大增387.39%的情况下，总资产负增长。
2020年，营业收入增长3.64%，总资产增长9.65%。
2、异常分析-福莱特
1）2016年，福莱特总资产负增长，是由于其负债由2015年的21.15亿，减少到2016年的15.09亿，减少了将近6亿，导致总资产减少呈现负增长。
这里就不截图了，请参考福莱特2016年年报107页，“27借款”的说明
2）在信义光能营收大增的情况下，2016、2017年福莱特应收增长率极低：
2015年，公司营业收入29.24亿，2016年29.68亿，2017年29.91亿，营业收入几乎差不多。这是由于2015年到2017年，公司产能不足，只能生产这么多。
可以参考福莱特2016年年报，截图如下：
2016年，公司财报中说明了：“.....光伏玻璃订单充足，现有产能一直无法满足玻璃客户的订单需求.....”
说明福莱特的产品还是不错的。
随着产能的释放，公司2018年到2020年营业收入相比2017年翻了一倍。
3）2020年福莱特营业收入含金量下降非常严重：
2020年，营收含金量由2019年的93.95%降到了68.06%，下降非常严重。
2020年，福莱特“销售商品、提供劳务收到的现金”为42.6亿，营业收入为62.6亿，没有收到现金的金额为20亿。
从2020年财报中得知，一年以内的应收账款为14.32亿。
应收票据5.47亿，其中银行承兑票据为5.45亿。
其他应收款项0.24亿，应收款项融资6.85亿。
Ps:这里说下应收款项融资，
新的会计准则将应收账款中银行承兑票据中信用等级高的，单独列在了“应收款项融资”项目中。银行承兑票据贴现或者背书需要消耗公司的钱。
应收账款+应收票据+应收款项融资+其他应收已经大于20亿了。
福莱特年报中解释为“主要为光伏玻璃销售收入的增长所致”
应收账款主要是一年以内的应收账款，应收票据和应收款项融资也主要是银行承兑票据，信用等级较高，风险不大。
福莱特应收账款的问题后文就不再单独说明了。
4）2017年，在净利润负增长-29%的情况下，总资产增长33.33%。
是因为2017年福莱特的负债由2016年的33.78%增长到了45.42%，福莱特新建了产能。
3、异常分析-亚玛顿
2019年，营业收入和总资产均呈现负增长，而且幅度较大，我们找下原因。
2019年财报中有说明，主要是两点：
4、异常分析-旗滨集团
1）2016年在营业收入大增34.66%的情况下，总资产负增长。
这主要是因为2016年，旗滨集团负债减少了10亿，净利润为8.3亿，总资产减少约1亿，所以呈现负增长。其后每年，旗滨集团的负债都在减少。
从2015年的负债率58.85%降低到2020年的33.42%，旗滨集团的债指标越来越健康。关于负债，后文会详细讨论。
2）2020年，营业收入增长3.64%，总资产增长9.65%
主要有几个原因。
货币资金大增：2020年玻璃提价，毛利率增长较大，成本降低导致公司净利润增长较多，使经营活动产生的现金流量净额增加，加上公司增加的3个亿短期借款，致使货币资金增加了5个亿。
存货和在建工程增加：在这种情况下，公司还能增加存货和在建工程，可见2020年的经营情况相当不错。
5、总结
首先，该组财务指标中出现的异常，我们都能够找到合情合理的原因。
其次，从这一组指标来看，我们其实可以隐约看出公司的能力。
信义光能营业收入增速非常优秀，侧面说明公司战略眼光不错，提前规划了产能建设，以保证每年的产能释放充足，否则它的营业增速不可能这么优秀。
我们可以对比福莱特，2015年到2017年，三年时间产能跟不上订单。整整3年没有多少新增产能！而规划的产能投产时间最早在2017年第4季度。
2015年福莱特在香港上市，从募集资金到扩产到投产需要时间。
信义光能比福莱特强是有原因的。
旗滨集团成长性较为稳健。
亚玛顿不好下结论，需要继续讨论其他指标。
（三）公司整体盈利能力
公司的整体盈利能力主要考察ROE（净资产收益率）以及归母净利润含金量。
（异常主要体现在黄色和红色部分，特别是红色部分）
1、分析
1）排除2018年新政的影响，信义光能盈利能力优秀。
2）旗滨集团净利润不错，净利润含金量也相当的好。
两点异常这里直接给出原因，就不展开分析了。
2016年和2020年净利润分别同比增长387.39%、35.57%。
2020年是由于玻璃提价，毛利率增长较大，成本降低导致公司净利润增长较多。
2016年是因为2015年本身基数较低，加上“供给侧改革带来的下半年玻璃行业整体量价齐涨行情”导致净利润大增。（见2016年年报第9页）
3）福莱特ROE和旗滨集团相当，较信义光能有些差距，有些异常数据，我们需要进一步排除。
2019年归母净利润现金含量降的比较多，需要分析原因。
2017年，归母净利润出现负增长，而且幅度较大，需要分析原因。
2017年，归母净利润现金含量下降较多，需要分析原因。
4）亚玛顿财务数据风险较大，我们在下文详细分析，看看能不能排除造假的可能。
2、异常分析-福莱特
1）2019年，净利润现金含量下降严重
净利润现金含量 = 经营活动产生的现金流量净额/归属于母公司股东的净利润
根据2019年财报显示，“经营活动产生的现金流量净额”同比增加18.40%。
而其“归母净利润”却增加了76.09%。
根据计算公式，分母“归母净利润”增速远高于分子“经营活动产生的现金流量净额”，那么结果就变小。
而2019年，随着产能的投产，福莱特营业收入增加56.89%，毛利率也增长比较明显，可谓量价齐升，净利润增长是正常的。
2）2017年净利润负增长较多，以及现金含量低的原因：
净利润负增长是由于：“光伏玻璃平均售價下降及若干主要原材料（包括純碱及燃油等）的價格較截止二零一六年十二月三十一日止年度大幅增長”
（请参考2017年年报第5页）
在公司产能不足的情况下（上文中已经分析过），营业收入不大幅增长的情况下，净利润和原材料以及公司产品售价有很大关系。原材料上涨和产品平均售价下降，公司的利润肯定会被压缩。
2017年的净利润现金含量下降较多，主要是由于2017年福莱特公司的应收账款增加的比较多，从6.5亿增加到了10.5亿。
关于应收账款风险的讨论，请参考前文“（二）行业地位和成长性”。
3、异常分析-亚玛顿
亚玛顿我单独增加了一项“扣非净利润”。
2017年到2019年，这三年，亚玛顿“扣非净利润”都是亏损。
如果只看“扣非净利润”，由于2017、2018连续两年亏损，亚玛顿可能会被ST。但神奇的地方在于2018年，亚玛顿的净利润为正，那么就不会被ST。
对于这样的财务数据我们需要格外留意，因为为了不被ST，公司财务造假的意愿比较强烈，需要仔细分析。
由于2019年净利润也是亏损，那么2020年其财务造假意愿也比较强烈。
但2020年“扣非净利润”为正，后文分析其他财务指标的时候再分析，所以对于亚玛顿我们主要考察2018年的财务指标。
2018年：
首先，2018年，审计提供的是“标准的无保留意见”，说明审计认为其财务没有造假，至少审计认为没有（参考2018年财报111页）。
其次，扣非净利润是亏损的，但净利润是盈利的，那么肯定有营业外收入把亏损的净利润变成了正数，把它找出来。
2018年，扣非净利润-0.88亿，而归母净利润0.79亿，这个差额为1.67亿。
公司主营之外的业务要达到1.67亿，净利润才可能从-0.88亿变成0.79亿。
2018年，亚玛顿公司年报显示，投资收益为0.86亿，资产处置收益0.84亿。
加起来为1.7亿，扣掉税费，净利润1.67亿差不多。
这就是为何在扣非净利润亏损的情况下，公司净利润仍然为正的原因。
我们考察下亚玛顿公司的投资收益和资产处置收益。
1）投资收益
2018年公司卖了股权。
2）资产处置收益
2018年，关于“资产处置收益”公司这么解释“报告期，政府征收公司部分土地使用权及房屋建筑物所致”（年报29页）。
在资产处置收益中，固定资产处置0.12亿，无形资产处置收益0.5亿，在建工程处置收益0.22亿。合计0.84亿。
固定资产，公司解释为：“主要原因为公司出售部分电站项目所致”
无形资产，公司解释为：“主要原因为政府征收公司部分土地使用权及其地上建筑物所致”
在建工程，作者没有在2018年财报中找到在建工程处置情况的描述。
（引号中的内容来自公司2018年年报）
由于公司光伏电站业务的经营模式为：“与 EPC 工程建设方合作......EPC 工程建设方负责电站项目的前期电站开发、工程建设等......公司主要是提供超薄双玻组件以及电站建设融资借款......建成后的电站所有权归公司所有......电站项目进入运营阶段，通过将太阳能转化电能、输送并入地方电网，实现电力销售”（引号中的内容来自公司2020年年报）
电站项目当然也可以出售，“因光伏电站投资运营业务属于重资产行业，随着公司相关资产规模的扩大，对公司的资金压力也日益凸现。为缓解上述压力，公司自 2017 年起调整光伏业务发展战略规划，将出售全部电站资产，聚焦主业，实现轻资产运营......目前，公司自有电站项目还剩 5 个，合计装机量约 90.59MW。”（引号中的内容来自公司2020年年报）
在2017年公司年报中的发展规划也讲了，要出售电站业务，专注主业（请参考2017年年报42页），所以2018年公司出售电站业务并非全因为净利润亏损面临ST压力才这么做的，这是公司在2017年制定的方案。
当然，2018年公司面临净利润亏损，股票ST风险，要说他们没有意愿出售资产以使净利润扭亏为盈，我是不信的。
2018年，公司还拥有不少电站运营业务，所以当时公司认为“投资收益”和“资产处置收益”均属于“持续经营净利润”而非“终止经营净利润”。
直白一点说，在2018年公司认为这是他们的主业，是可以持续盈利的生意（这个时候，电站业务的确是公司的主业）。
通过以上分析，2018年公司为了避免净利润亏损，股票被ST风险，而出售电站业务等固定资产既是在规则内行事，也是2017年的计划方案。
但这里仍然没有排除造假风险，我们需要继续分析其他财务指标。
（四）负债和偿还风险
负债和偿还风险主要考察两个指标，“资产负债率”和“准货币资金-有息负债”
（异常主要体现在黄色和红色部分，特别是红色部分）
1、分析
1）光伏玻璃企业负债率大概在40%到50%左右，2020年负债都不高，这里就不详细讨论了。
2）旗滨集团和信义光能负债逐步降低，2020年均小于40%，信义光能只有26%。这两个公司在这一财务指标上表现优秀。
3）“准货币资金-有息负债”都为负，说明光伏玻璃企业的现金流不能够覆盖有息负债，有一些偿债风险，下文详细讨论。
2、福莱特-有息负债偿还风险
2020年，福莱特的有息负债主要结构如下：
长期借款：2020年，福莱特通过抵押和质押借款10亿+，借款年利率为 2.69%到 4.90%。
应付债券：2020年公司发行了为期6年的可转债。
去掉这两项长期借款，公司的短期借款 + 一年内到期的非流动负债 = 7.78亿。
准货币资金19.9亿，没有偿债风险。
3、旗滨集团-有息负债偿还风险
2020年，旗滨集团的有息负债主要结构如下：
公司为了扩大产能，借了短期借款。
短期借款+一年内到期的非流动负债=15.68亿。
准货币资金11.9亿，不能覆盖短期有息负债，有一定的风险，需要关注公司现金流情况。
（五）产品竞争力和风险
考察公司的产品竞争力和风险主要看三个指标。
一般来说下列三个指标含义如下：
应收账款反应公司产品的欢迎程度。
毛利率反应公司产品的利润。
销售费用率反应公司产品的销售难易。
但光伏玻璃细分行业有所不同。
1、分析
由于光伏玻璃的下游厂商是组件生产商，组件厂商的现金流普遍较差，回款普遍较慢，应收账款会高一点。
光伏玻璃的毛利率受原材料和光伏玻璃供需关系影响。原材料涨价和供大于求都会使毛利率下降，压缩利润。反之亦然。
在销售费用方面，由于光伏玻璃的集中度比较高，同时光伏玻璃又是组件不可或缺的部件，所以光伏玻璃不愁卖不掉。
这三组指标，我们只需要比较哪个公司更优秀一点就可以了。
1）毛利率
信义光能毛利率最高，其玻璃业务的毛利率和福莱特相当，主要是由于信义光能有发电业务，营收占比还不低，快19%了，而且毛利率很高，达到72.5%，从而进一步拉高了其整体毛利率。
福莱特毛利率也不错。就光伏玻璃而言，福莱特的毛利率不比信义光能差。
除了信义光能，旗滨集团的毛利率较高，且稳定性好。
亚玛顿毛利率相对差了一些。
2）销售费用率
在销售费用率方面，以上四家公司都不高。
（2020年，旗滨集团和亚玛顿根据新的会计准则将销售费用归并至营业成本，排除2020年，这两个公司的的销售费用率也不高）
尤其是旗滨集团，非常优秀（就算把运费算到销售费用中，也一样的优秀）。
福莱特相对说来高一些，但指标也是非常优秀的。
3）应收账款
旗滨集团这一指标非常优秀。
福莱特和亚玛顿稍高。福莱特的应收账款我们在前文分析过，结论是没有风险，这里不再分析。
亚玛顿2018年、2019年较高，需要分析下。
2、销售费用分析
我们把福莱特2020年销售费用拆分一下。
我们看到，福莱特的销售费用一共3.02亿，而运输费就达到了2.54亿！占比高达84%。
可见运输费是决定销售费用的核心因素。
这也说明光伏玻璃确实不愁卖。
在销售费用上面，福莱特相对来说占比较高。
3、亚玛顿-应收账款分析
上文我们讲过，2018年，亚玛顿可能有财务造假的意愿。
我们来看下数据。
2018年，亚玛顿公司的在营业收入同比减少-5.09%的情况下，应收账款大幅度增加，从2017年的3.96亿增加到5.93亿，整整多了2亿，应收账款比例变动幅度为5.67%。
对此，亚玛顿公司在2018年年报中没有任何说明。作者也不知道应收账款为何忽然增加了这么多。
2018年以前是按照账龄计提的，3年以上计提100%。从2019年开始，公司改变了应收账款计提方式。
作者能力有限，也不知道是否合理。
亚玛顿2018年的应收账款嫌疑较大。
4、光伏玻璃业务毛利率
根据中信建投整理，福莱特和信义光能的光伏玻璃毛利率明显比其他企业要高出一截。
（六）公司成本管控情况
1、分析
先给几个公式：
期间费用率=四费/营业收入
（四费指销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）
毛利率 = (营业收入-营业成本)/营业收入=毛利/营业收入
我们可以推导出：期间费用率/毛利率 = 四费/毛利
“期间费用率/毛利率”的意思为四费在占毛利的比例。
举例说明：
成本为80元的商品卖100元，毛利20块，毛利率20%。
四费10元，期间费用率为10%。四费占毛利的比例为50%。
就是说，80元的商品，卖100块，毛利20，减去四费10元，还能赚10元钱。
如果四费为20元，期间费用率为20%，和毛利率一样，公司毛利全被四费侵蚀了，一分钱不赚。
80元的商品，卖100块，毛利20，减去四费20元，还能赚0元钱。
如果四费为25，期间费用率为25%，四费占毛利的比例为25/20=125%。说明毛利还不够四费的开销，肯定亏钱了。
80元的商品，卖100块，毛利20，减去四费25元，还亏损5元钱。
可见四费很影响净利润，期间费用率越低，利润越丰厚。
优秀的公司“期间费用率/毛利率”（即四费占毛利的比例）小于40%。
2、信义光能
信义光能期间费用率明显较低，平均为9.82%，明显高于其余三家13%左右的平均值。
单从期间费用率这一指标看，信义光能的成本优势非常明显。
“期间费用率/毛利率”（即四费占毛利的比例），这一指标涉及到毛利率。
信义光能期间费用率本来就优势明显，再加上其毛利率上的优势，导致“期间费用率/毛利率”这一财务指标高出了福莱特14个百分点。
这个数据很牛了，这说明毛利100中，福莱特有63块净利润，而信义光能有77块钱净利润。
3、其他
福莱特和旗滨集团相差不大，福莱特稍有优势。
福莱特的的劣势在于其销售费用中，运费占比太高。
亚玛顿最差，其期间费用率与福莱特和旗滨集团虽然相差不大，但其毛利率确实比较低，导致“期间费用率/毛利率”（即四费占毛利的比例）大于100%。
这个数字说明亚玛顿根本不赚钱，单单四费就耗光了亚玛顿的利润。加上其他开支，亚玛顿这5年是亏损的（平均数）。
4、光伏玻璃成本比对
从中信建投整理的数据来看，2020年，福莱特光伏玻璃生产成本是13.7元/平方米，信义光能成本是13.8元/平方米，比其他企业低3-5元。
这是很有优势的。
（七）公司主业盈利能力
我们从三个方面判断一个公司的主业盈利能力。
1）主营利润率
2）主营利润与营业利润的比率
3）公司是否专注主业
说明：主营利润指主业带来的利润。营业利润指主业+其他收益带来的利润。
主营利润占营业利润的比例，表示在利润中主营利润占了多少。
一家专注于主业的公司，利润源头最主要的是主业。这是可持续性的。
非主业收入不一定具有可持续性。
比如卖房子、卖设备带来的利润；比如投资带来的利润。
主营利润的重要性甚至超过净利润。是一家公司最核心的利润来源。
福莱特和旗滨集团主业利润率和主营利润质量优秀。
三家公司都很专注主业。
亚玛顿根本就不赚钱，前文已经讨论过，所以这一组指标也不好看。
（八）公司竞争力
福莱特：
福莱特2015年到2017年，产能跟不上订单，随着2018年生产线的投产，产能释放，其固定资产比例也提了上来。
在建工程占比近年也维持在10%以上，福莱特近年在大幅扩张产能。
从其产品销售情况和毛利率看，福莱特的在建工程是没有问题的。
亚玛顿:
前文提到过，亚玛顿从2018年开始决定逐步卖出电站业务，专注主业光伏玻璃。其固定资产从2018年的19亿降到了2020年的12亿。
确实在逐步减小，但公司的成长，尤其是制造业公司，是需要产能投入的，我们需要关注亚玛顿的产能投入情况。
旗滨集团：
旗滨集团固定资产占比较高，实际上从2008年以来，旗滨集团的固定资产占比就比较高。
在建工程2020年大于了6%，也在进行产能扩张，综合前面的分析，旗滨集团的在建工程也没有问题。
应付预收-应收预付的差额:
这一指标上，旗滨集团为正，表现优秀。
福莱特和亚玛顿为负，被上下游企业占用的资金较多。
主要是应收账款较多。关于应收账款，前文已经讨论过了，这里不再赘述。
（九）存货和商誉暴雷风险
三家公司的存货和商誉都没问题。
（十）公司增长潜力（投入）
先说明下，ABC代表的意思。
A：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
B：经营活动产生的现金流量净额
C：销售商品、提供劳务收到的现金增长率
主要关注A/B(%)、和 C（%），其他作为补充。
1、分析
旗滨集团每年都会投入一定的金额来维持其增长，从C“销售商品、提供劳务收到的现金增长率”上看，这个投入效果是不错的。
福莱特A/B(%)在2017年以前这个比例是非常小，2017年开始暴增。
前文多次提到2015年到2017年，福莱特产能跟不上，2017年终于开始大力扩建产能了。
2018年随着产能的释放，从C“销售商品、提供劳务收到的现金增长率”指标不错。
2020年由于应收账款较多，同比出现了负增长。前文分析过，福莱特应收账款没有问题。
产能投入有效，增长值得期待。
亚玛顿在连年不盈利的情况下，2019年、2020年A“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”投入减少了很多。
2、光伏玻璃主要企业扩产计划
根据中信建投统计，2020年以信义光能和福莱特的产能较多，且都是以大窑炉为主。
大熔炉可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升以及折旧和固定成本分摊减少，能够有效降低成本。
2020年开始扩建的产能都以大熔炉为主。
2024年，单位日容量在1000左右有福莱特、信义光能、南玻、新福兴、旗滨集团。
（十一）亚玛顿财务数据糟糕的原因
2012年，亚玛顿进军太能能组件业务。2014年进军太阳能电站业务。
由于亚玛顿主要通过融资租赁的方式建设光伏电站（上文有介绍），利息支出也侵蚀了公司电站利润，随着补贴加速退坡，以及组件价格下滑，公司布局的下游产业盈利和资金压力日益凸显。
另外，由于公司光伏玻璃的玻璃原片主要采取外购方式，其毛利率很低，只有10%到15%。如果四费（期间费用率）控制不恰当，亏损是正常的。
亚玛顿的期间费用率也在这个期间（10%到15%），其盈利能力当然堪忧，一不小心就要亏损。
（十二）总结
从已有的财务数据来看，信义光能是最优秀的。
其次是福莱特和旗滨集团，财务指标良好。
亚玛顿差了些，财务风险较大。
福莱特需要重点关注应收账款。
旗滨集团重点关注短期有息负债偿还情况。
亚玛顿盈利能力较差，近几年几乎都是亏损的。
另外，亚玛顿2018年的应收账款增幅较大，财报中未能说明原因，加上其糟糕的财务数据，作者仍然没有排除其财务造假风险。
对于投资亚玛顿，需要更加慎重。
$福莱特(SH601865)$ $旗滨集团(SH601636)$ $亚玛顿(SZ002623)$
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文末划重点。
郑重说明：文中涉及公司相关是我个人观点，不作为投资依据。各位需要自行斟酌！！
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