春节前，我们的团队成立了自己的公众号，用以记录我们成长的点点滴滴。另外两位合伙人以及我会不断以文字的形式分享我们在学习、实战、迭代过程中的思考。我会以“穿云寻恒星”的系列持续转载。
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2022年是一个不太容易的一年，当然对港股而言，前面的2021年也已经很困难了。在整体宏观偏弱的情况下，大家自然而然的会想到巴菲特著名的捡烟蒂策略，毕竟对个人投资者而言，相对于去判断美联储加息几次，乌克兰局势发展，还是国内两会后的政策演变，都是非常困难的事，好好看一家公司，评估资产的内在价值才是大家所应该去学习和提升的能力，并同时是我们能在市场中获得超额收益的方式。
捡烟蒂策略起始于格雷厄姆，发扬于巴菲特。所谓捡烟蒂其实很简单，就是花70块钱买一个内含价值有100块的东西，然后得到30块钱的安全边际，安全边际越高，风险越低。不要以为捡烟蒂就是捡垃圾，格雷厄姆对企业的基本素质是有要求的。他和巴菲特唯一区别在于：格雷厄姆更重视有型资产，特别是流动性资产，因为有型资产难以作假，也不会受到主观判断影响，是最准确的一个指标。按照格雷厄姆的理论去选股，至少保证你上当受骗的几率能降到最低，不会因为自己主观判断失误而买入错误的资产。而巴菲特则认为无形资产（包括垄断能力、长期竞争力、护城河、管理层能力）也能算进内含价值里面。
上图是现在我们对于价值的重新理解，拓宽了以前的一些定义，所以我用捡硬币来代替捡烟蒂作为指代。毕竟我们作为散户投资者很难去加入董事会提议清算变卖资产，也基本等不到公司被收购或者清盘。我们更多的还是想在低估的价格去买入公司而已。
其实回看过去很多年，捡烟蒂或者捡硬币策略都是相对非主流的。一个大背景就是08年以后全球泛滥的流动性，所以价格很难有能到按照这一标准买入的机会，偶尔看到的一些价格貌似便宜的则其实是隐含了不同类型的风险。
但现在的环境可能略有不同，后面的加息环境如何演变先不去猜测，但我们现在就可以先擦亮眼睛准备起来。
1、首先我们要定义环境和公司性质。香港市场的政策相对宽松，其实是有利于大股东的，对于我们小股东则从政策上缺少保护。这也在一定程度上解释了各家机构在港股上的标的炒来炒去就那么一些。确实是一些大股东用眼花缭乱的财技把大家给吓住了。再加上香港金融圈的人变动比较少，所以在香港市场上，名声比较重要，无论是好名声还是坏名声，名声一旦建立都会持续很长的时间。在港股市场上比较容易出现看上去很便宜的股票，但这个时候往往要小心，对于民营老板往往要看其过往的历史，对于国内国企则要看其内部政策和管理层改组情况。民营老板有时候虽然重利益，但你在和他利益一致的时候，往往还是不错的。而对于国企而言，很多公司当时之所以上市也是政治任务，其理睬与否小股东或者资本市场，纯粹就看当期管理层的想法了。相对而言，A股的问题主要是估值，A股的政策较多，大股东相对较难瞎搞，但同时A股由于上市较为不易，很多散户股东在亏了以后容易死扛，所以股价也不容易跌到很便宜的地步，价格往往出现的是阴跌，不太容易短期跌透。美股在这个问题上是相对好的，波动大，约束严。对我们而言主要困难的点就是离标的较远，不容易深入调研。而一般烟蒂股的特征就是含有一定的瑕疵，如何能在远离目标市场的情况下评估其内在价值，需要我们努力，但好的一点是美股上有全球公司，我们可以找一些我们能了解的去评估。中概则是另一个问题了，原先当然是最好的选择，现在只能选择回避。
2、关于内在价值的理解。这个也是大家各有各的理解，我们普遍都是从格雷厄姆的有形资产上去扩展，财报上哪些算，哪些不算大家也各有各的模型。我这里主要想聊一下那些还没有盈利的成长股，能否成为我们的硬币。如果按照传统价值模型，这些还处于亏钱阶段的成长股，无疑是不适用于捡烟蒂策略的，但我们现在对于价值的认定也是更宽泛了，从新的价值上，我们也值得更深思考。
如果一个企业的基础业务正在迅速衰退，并且不大可能扭亏为盈，管理层正在无效使用公司资金，那么即使是非常低的倍数股票也可能无法代表其公司的价值。而反之，一家可靠增长的公司的股票可能会以相当高的倍数交易，如果预期增长实际实现并持续，那么几年后的倍数可能会大幅降低。
在目前加息的背景下，这类高倍数的成长股往往下跌会是最惨的，有些没有盈利的，甚至可能会因为缺乏锚而价格暴跌。大家普遍担心的一个情况是如果增长放缓，这些股票可能会遭受双重打击，即较低的预期收益乘以较低的倍数。这种风险当然存在，但我们若能辩证得看待这个问题，就会发现很大的机会。这类公司往往都是创新类公司，其中有一些生意已经跑通的公司已经完成或者即将完成闭环迭代，它们完全是能够按照更远的未来来定价，若是我们能够通过研究把公司研究清楚，则我们就能在沙滩中找到那些硬币，甚至是部分金币。
当然，即使研究很清楚了，这类公司在买入的时候也需要注意节奏，自身资金的属性和总体仓位的情况需要考虑。
上图是亚马逊从1999年下半年到2001年底的价格图。你即使躲过了第一波暴跌，是在2000年年底在一堆沙子中找了这颗钻石币，你在未来几个月可能仍旧要抗60%的回撤。而如果按照1999年的高点来看，价格最低时候就是跌了95.5%。
今天只是抛砖引玉，期待大家共同迭代讨论。祝愿大家在今年的大波动中，耐心寻找沙滩中的各种硬币，等待下一波周期的到来。