近期，市场上出现了不少质疑上市公司业绩造假的声音，引起了一些股价的大幅波动。尔康制药5月9日出现《强烈质疑尔康制药涉嫌严重财务舞弊：中国海关喊你来对账！》的文章，当天下午股价跌停，至今尚未复牌。对两家神雾系公司的质疑，让两家公司股价第二天开盘后直奔跌停。三聚环保也是类似，5月26日中午在雪球上出现质疑文章，下午开盘后股价快速下跌直至跌停。这些质疑在短期内对股价造成了很大影响，引起了交易所的关注，上市公司忙不迭地准备各种公告、电话会议、记者访谈、股东交流会等，以回应这些质疑。那么，市场为什么如此风声鹤唳？这种质疑的方式是否合理？投资者应如何看待这种质疑？质疑后股价的表现是典型的弱势市场特征，并不能说明质疑人的水平有多高。在强势市场下，火上浇油的利好分析居多，似乎很多人都能“激扬文字、指点江山、点石成金，打开财富大门”，说起股价，经常“天空才是某某股价的极限”。这时候的质疑很少，即使有质疑，要不被行情消化，要不被认为是打压股价吸货，所以一般都掀不起什么大浪。如某大牌会计学教授在2016年对乐视的质疑，在报告发布前动静弄的很大，“乐迷”们也提心吊胆，但报告发布后乐视股价没有下跌，反而是上涨的，着实让广大“乐迷”们虚惊了一场。相反，在弱势市场，股民们更愿意相信利空消息，眼前看到的更多是利空，对负面信息更加敏感。今年3-4月份以来，大量的中小盘股票出现了大幅下跌，只有少数板块上涨，如金融板块、建材、白酒、家居、上证50等板块。一些经济学家开始了各种呼吁，如减缓IPO、限制大股东减持、提高再融资门槛等等，有人甚至喊出要“让中纪委彻查证监会发审委”。可见，当前弱势市场已经成为共识，在这种行情下，几条简单、粗浅、带着错误的质疑，都能导致股价下跌。目前市场上由于质疑业绩造成的股价下跌，也说明有不少跟风的投资者，他们对公司并没有太多的、深刻的认识。我不评论上述这些质疑具体内容的对错，但简单从历史总结看，业绩被质疑，且最后被印证是造假的案例屈指可数（蓝田、德隆算是）。相反，一些真正造假的公司，很少被专家、投资者举报造假，如欣泰电气等。回顾A股历史上对公司业绩的质疑，事实证明它们大多数都是错误的，大多数是对公司所处的行业、公司的业务和经营模式等缺乏深入了解造成的。对公司经营和业绩的理解，可能连行业的专家都会犯错，更何况是一个对公司情况不甚了解的外部人员。最典型的案例是2011-2012年杨宝明质疑广联达业绩造假。杨宝明是鲁班集团董事长，而鲁班是广联达在工程造价和算量领域的同行。在这个案例中，行业专家似乎对行业应更了解，似乎他们是对行业看法的意见领袖，但是对应到具体公司，如果不对具体公司的业务、经营模式、市场地位进行详细认真的分析，简单从个人的经验、原有的一般性理解去判断公司业绩是否造假，这是会犯大错的！投资者仅凭外人对公司业绩质疑就抛售股票更不可取！历史上大部分质疑最后被证明是错误的，其原因主要是质疑人缺乏正确、完整的分析框架。这类分析中要么遗漏、片面，要么缺乏对具体业务深入了解。如果缺乏对行业的深刻理解，那么对行业的经营方式、盈利特征、现金流都可能产生疑问；如果缺乏对公司的深入认识，那么对具体公司的对经营特征、特色、优势都不了解，他们很可能就无法理解企业的一些财务指标，进而在分析当中可能犯一些低级错误。如，仅仅因为某个企业毛利率高于同一行业其它的企业就质疑其业绩造假。盈利能力的高低既有某个阶段的供需状况的影响，也有可能是企业技术专利、特殊经营资源等带来的，要深入了解原因，就必须了解这家企业的经营历史，了解它过去进行了什么样的投入。如果某个公司有独领全球的技术专利，其产品的毛利率高也不足为奇。正因为如此，有的企业在被外界认为毛利率过高的质疑时反而觉得委屈，他们认为毛利率完全是合理的，甚至应该更高！有研究表明，人类与黑猩猩的基因差异度仅有1%左右。我们总不能因为99%的基因相似，仅有1%的差异，就把人类和黑猩猩归为同一类生物吧！实际上，就是因为这不到1%的基因差异，以及它所带来的基因规则的差异，造成了人类与黑猩猩的天壤之别。分析公司的正确姿势，是应有“ 行业、经营、财务三位一体的分析框架”，应该对行业和公司经营有深入了解的基础上，再进行财务分析，并通过财务分析来印证行业分析和经营分析结论。如果这三者的分析结论不匹配、有出入，那么你就有可能发现了有价值的投资标的，或者应该谨慎。如在一个具备良好生意属性的行业中，企业具备经营特色，那么它应该具备较高的盈利能力。如果企业目标业绩表现一般，那我们就要看该企业是否处在建立竞争优势的、投入较大的阶段？如果经过分析后确实如此，这类企业就是很好的长期投资标的。相反，在一个同质化的、不应出现高盈利的行业中，某个企业的财务表现特别好，我们就应该谨慎。投资人只有客观、独立，用完整的分析框架去分析投资标的来分享公司价值，而不是迷信某个什么内容都敢评论、什么公司都敢分析的著名财经评论员，也不应盲从某个大牌分析师，或者完全听信公司高管的言语。做到上述几点，你对某个企业的认识、对投资价值的把握就很可能超出业内专家！ （摘自徐星投资 2017.06.23）$三聚环保(SZ300072)$