分众传媒是当年的热门股，很热很热的那种。
2018年时众多大威参与，比如方丈、宁静等，一天下来雪球上帖子上百的那种，有发文的，有跟踪电梯里广告主的，有蹲着数广告数量和刊例价的…。
即使到现在，可能是因为知名投资大师唐朝老师持有一些仓位带来的传播效应，感觉也是比较热门的票。
自从几年前接触这个票，我也积累了一些仓位。虽然即使在本次暴跌后还有一些盈利，但不得不说，这笔投资总体来说是失败的，至少在我来看是这样，值得反思。
1、关于基本面
从商业模式来看，这门生意虽然不是一流的生意，但也是很优秀、很亮眼的：轻资产、高毛利、自由现金流、极高的Roe，高质量的资产负债表…等等，让人想到了现在同样是轻资产的物业股。
这些光芒四射的优点很容易掩盖其它东西。按照江南春并不是谦虚的说法，这是一门二流的生意。退回去几年前，我并没有能力洞察到他说的所谓“二流生意”的内在缺点。这几年观察下来，稍微清晰了一些，总结如下。
第一，所在的大行业属于传媒行业，除了互联网传媒行业，总体上来看，这是一个往下走的传统行业，未来的增长空间很有限。
自从传媒行业在2015年的牛市创出整体的历史高估值后，行业的基本面、股价、估值基本是维持或一路下行。
比较同行业的中南传媒，会看的更清楚一些，从近五年的经营数据来看，公司收入已经基本没有增长，基本稳定在100～110亿之间，估值每况愈下，目前中南传媒的估值约11pe。
而分众传媒的收入和利润由于2019年的波动，还不如一般人看不上眼的中南传媒。
虽然从2018年起就一直在说“行业是传统行业，但结构上来看，梯媒的占比在逐渐提升”。但从公司收入来看，这一点体现的并不明显。
第二，竞争壁垒有限。在四年前与崛起的新潮传媒的对抗中，采用“杀敌一万，自损八千”的“低线城市点位下沉、高线城市点位加密”的战法，成本大幅增加，毛利率和净利率严重下滑。
虽然，走到今天，依然占据核心城市优质点位，霸主地位没有改变，但数年后再次遇到资本挑战的风险并不是不存在。这一点，市场在给估值的时候会考虑进去的。
第三，周期性的梦魇预期。一般认为，广告传媒与经济周期密切相关，经济下滑，各个行业的广告支出会下滑，公司的收入会下滑。
对于这一点，分众表现出它的优秀。一方面，2019年后，大力拓展消费品行业平抑互联网行业投资周期、经济周期带来的波动。
另一方面，江南春杰出的销售能力能够部分化解这种周期性。这一点，在2020年初的疫情、各大城市线下活动被严格限制，公司限于几乎完全停顿和零收入的危机时刻，得到了充分的体现。
当时，他劝服了很多消费品行业的知名公司，让他们在行业低估时“逆势扩张”、“全速扩张”、“抓住抢占市场的时机”。这为公司带来了大批的订单。
一个典型的案例是妙可蓝多，看它的财报，这是一家在2020年将倾其全力来打广告的新消费品公司，它的大部分毛利润都用于投入广告，销售费用率25%，而这最大受益者就是分众。
没有江南春这位极具事业心的企业家，这种完全市场化的to-B模式的公司，其价值是要大打折扣的。他的能力和担当在他两本书中《抢占心智》《人心红利》充分体现。
第四，未来增长的怀疑预期。分众未来的增长一直是模糊不清的。理论上，可以说出来很多，比如消费市场增长和广告市场份额倾斜，一二线城市深耕和三四线城市下沉，价格提升和面向小业主的第二增长曲线。但是，这些东西都没有确定性，且有些在逐渐被证伪。
例如，一二线城市的点位已经饱和，点位加密带来的边际收入增量很有限，更多是为了防止竞争对手的渗透和干扰。
而三四线城市的下沉在几年前的大战中，已经证明没预期的那么好做，且发展空间也随着中国城市化的放缓已经大幅放缓。当前的看点是海外扩张，而这个应该更不容易做。
2、关于估值
以上是基本面的考虑。在估值方面，虽然在传媒行业里面市场给它的算得上相对高的估值，但它的绝对估值一直不高。估值被压制有三大因素：
其一，行业属于传统行业，没有赛道的想象力和实际的增长空间。这一点，前面已经提及。
其二，未来的增长不清晰，没有确定性。具体原因上面已经说过。
其三，是否具有周期性一直不明朗，行业上具备周期性，但公司的主观能动性又能抵抗一部分周期性。这一点上面也提及过了。
无论如何，在股价表现方面，不同于消费股在每次大盘暴跌时的坚韧，在历次暴跌中，都会跌倒很低的价格。
例如，包括2018贸易战跌倒4.8元，2020年疫情时跌到3.8元，本次跌倒了5.66元的价格。这样的跌幅反应了市场对它在经济逆境下的悲观预期。
而在2020年开始的疫情牛中，分众的涨幅虽然从最低点算起还不错，但又远小于同期优秀消费品公司股价横空出世式的爆发。
对于很多人来说，这个票赚到的钱不是来自于“长期持有”，而是股价暴跌到冰点时刻的抄底，一直到大反弹后的卖出。例如，2020年初暴跌到3.8元时抄底，到2021年初11元左右的价格时卖出。
这样的操作注定了很难大仓位参与，也注定了这个票很难有像消费股如茅台这样，会有一批人长期持有下的“造富效应”。
当然，可能也正是难有未来的增长，分众目前的分红尚可，股息率较高；而目前市场也很公允的给了一个价值股的估值。这也意味着它目前价格的下跌空间基本被封死。
在当前这个大盘和众多个股风声鹤唳的底部区间，在一些有更高确定性的标的同样被下杀的时间里，作为防守反击的后备力量还是不错的。