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浙商新零售 | 盛讯达：深度绑定辛巴，食品直播提供确定增量，上调评级

陈腾曦 很新的零售 昨天

盛讯云商以食品为突破口切入直播电商赛道，深度绑定辛巴，基本面发生重大变化，上调评级为“买入”！


投资要点

休闲食品×直播电商：两大万亿市场的碰撞，辛巴携盛讯达入局高景气赛道

直播电商是目前仍处于高速发展期的万亿市场，截至10月中旬，快手2020年GMV已超2000亿元；休闲食品同样是一个在快速增长的、市场规模超万亿的消费细分赛道，食品已成为快手直播电商第一大品类，占比超20%，两大市场交叉碰撞，公司与辛巴团队的深度合作建立在一片巨大的蓝海市场基础之上。

借股权激励深度绑定辛巴团队，未来更具看点

以快手&抖音为代表的短视频直播平台仍在不断汇集新增流量，直播电商作为短视频直播平台变现的主战场，仍具备极大的发展潜力。辛巴家族作为快手第一大家族，其核心竞争力体现在：1）海量流量沉淀；2）体系化电商培育主播及运营能力；3）高效供应链组织能力。辛巴家族直播电商GMV体量已十分庞大且仍在快速增长的过程中，食品也是辛巴家族GMV中占比前三的品类。辛巴家族核心成员入职盛讯云商后，公司通过限制性股权激励，激励股权占比达到总股本的9%，分三年解锁，对应的解锁业绩指标分别为盛讯云商2020-2022年净利润不低于0.2/2.2/2.6亿元。未来，公司不排除采取更加多元化的方式与辛巴家族深化合作，看点多多。

盈利预测及估值：

直播电商是一个具备长期产业红利的成长型赛道，盛讯达携手行业头部玩家辛巴家族以食品为突破口，共享行业红利，未来更具看点。考虑到辛巴家族现有直播电商业务的存量、结构与成长性，我们认为通过股权深度绑定辛巴家族的盛讯达基本面已经发生重大变化，兼具确定性及成长性。预计公司2020-2022年公司营收分别增长63%/183%/20%至3.5/9.9/11.9亿，2020-2022年归母净利润分别为1.1/1.7/1.8亿，对应PE 42X/27X/25X，上调评级为“买入”。

风险提示：直播电商行业发展不及预期、竞争加剧、合作进展不及预期。


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正文目录

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报告正文

1. 食品×直播高景气，牵手辛巴掘金蓝海

1.1. 食品×直播电商：两个万亿市场的碰撞

新流量新机遇，技术变迁导致交互形式变化，短视频及直播平台兴起。当前直播电商交易和供应链效率整体高于传统电商和线下零售：

从商品展示来看，展示形式丰富，沟通充分：直播电商能够非常好的展示品牌和商品，触达消费者。

从运营来看，运营门槛降低，操作简易：传统电商如直通车、钻展、超级推荐等运营复杂。直播电商做好内容即可，同时主播沉淀的强影响力和情感联系能增强粘性。

从交易来看，缩短了交易步骤，提升交易效率，优化体验：较长的交易链条易导致用户流失。交易链条缩短，跳失率有所降低，提高用户转化率

从供应链来看，缩短了供应链链路：直播电商有大量的厂家直销，打破了层层的经销体系。

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直播电商具备万亿行业规模，且处于高速发展阶段。根据公开数据披露，2018年淘宝直播GMV突破1000亿；根据艾瑞咨询数据显示，2019年我国直播电商行业规模已实现4338亿元，2019年淘宝直播GMV突破了2000亿，快手电商GMV完成约900亿，抖音电商GMV超过了500亿，基本呈现三分天下的态势。2020年预计直播电商仍将继续发展， 2020快手电商目标是GMV2500亿，抖音电商目标也要达到GMV2000亿。根据飞瓜数据显示，截止10月中旬，快手今年GMV已经超过2000亿元，整体来看，直播电商全年销售规模有望突破万亿。


休闲食品市场同样是一个在快速增长的万亿市场。根据Frost&Sullivan，2019年我国休闲食品市场规模突破1.1万亿元，2015-2019年CAGR近12%。与世界部分主要国家相比，我国的人均年休闲食品消费量仍较低，2018年我国人均休闲食品消费量为2.15KG，远低于日本的5.63KG，不及美国的六分之一。未来随着我国人均休闲零食消费量的提升，叠加消费升级价的提升，行业规模将确定性持续增长。


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直播渠道×休闲食品：美食饮品已为快手直播电商第一大品类，空间巨大。根据飞瓜数据，分品类来看，美食饮品类在直播电商市场占比远高于其他品类占比超过21%。而得益于直播渠道特点与休闲零食品类特点的契合性，休闲食品直播带货可持续性强，前景广阔。

直播重场景化消费，冲动性消费占比高。休闲食品可小包装化、拥有“低价尝试”属性，相对于客单价较高的产品，消费者尝试成本低，进而拥有更高的被认可的机率。直播渠道×休闲食品：美食饮品已为快手直播电商第一大品类，空间巨大。根据飞瓜数据，分品类来看，美食饮品类在直播电商市场占比远高于其他品类占比超过21%。而得益于直播渠道特点与休闲零食品类特点的契合性，休闲食品直播带货可持续性强，前景广阔。

我国食品供应链能力强，休闲零食物美价廉。我国拥有丰富且完整的休闲零食供应链，但由于我国休闲零食品牌化进程较为初级、且线下销售渠道开拓难度大，因此市场上存在大量的白牌但优质的休闲零食产品未能被消费者发掘。而直播则可以打破地域以及图文介绍的局限，将优质休闲零食直接推送给消费者。

食品消费频次高，适合重复带货。零食的消耗时间较短，属于高频消费品。对于主播而言，可以在较短间隔后进行同品类直播带货，不易引起消费者的厌倦。

消费者分布与直播电商消费者分布接近。数据显示，我国零食消费者分布上女性占比较高且购买力较强，这与直播电商的客户画像较为一致，因此休闲零食品类的直播电商的接受程度较高。


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1.2. 辛巴家族行业领先，商业模式可持续性强辛巴团队为快手第一大家族，家族商业价值远高于其他家族。主播商业价值的核心在于①流量。主播核心优势在于其积累的社交资产，沉淀的大批量、高质量、强粘性的粉丝群体。具体与粉丝数量、短视频观看点赞评论率、单条视频完播率等指标关联。②变现能力。变现能力除与流量有关外，与所处领域、寄生平台、主播本身特质、外在资源特点相关，具体衡量指标则为带货的体量。
从主播层级和粉丝量来看，快手六大家族中辛巴家族头部主播数量最多、家族粉丝总量最大；根据飞瓜数据每月披露的带货榜单，2020年以来，辛巴团队3位头部主播（辛巴、蛋蛋、猫妹妹）带货体量整体居于前10大，居于前10-30大的主播则有时大漂亮和赵梦澈。2019年辛巴团队带货约150亿，2020年以来，辛巴团队截至10月11日带货超200亿，双11预计60-80亿，全年预计超300亿。

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快手未来流量及商业化的发展仍具有中长期的确定性。从整个直播大环境来看，直播电商成常规零售业态，全渠道直播场景将被打通，直播电商行业扩容：直播成为标配，主播更加普及，直播场景更加丰富；行业监管增强，平台马太效应增强：从增量的竞争转往存量的竞争，小平台流量流失，大平台增加审核治理力度。从头部参与者来看，快手与抖音双超的局面成型，快手目前日活跃用户数超过3亿，直播日活超过1.7亿，月活跃用户数超过4亿，日均曝光超过千亿级别。对比抖音和快手来看，快手商业化更加明朗，快手直播商业化时间更早，已建成比较成熟的生态体系，快手用户对商业化接受度更高。考虑到用户使用场景和需求，快手主播易于带货，快手用户群体多在二、三线城市且存在较强的购买力，快手平台的主播的用户情感粘性非常强，只要主播货品优质、价格合理，都能有不错的销量。而抖音用户更关注内容，直播电商变现的规则仍在逐步成熟过程中，未来潜力值得看好。目前截止10月中旬，快手今年GMV已经超过2000亿元，8月份累计订单超过5个亿，全年累计订单量电商平台第四。


随着监管趋严及竞争加剧，直播电商行业将加速优胜劣汰，未来直播电商比拼的依然是专业化、体系化运营的规模和效率。主播比拼专业化运营和供应链能力：主播将背靠机构，带货质量很大程度上决定了能走多远。那么对于机构而言，未来核心竞争的点就是主播的运营培育能力和供应链资源能力。

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辛巴团队本身具有极强的电商主播运营培育能力和供应链能力。就前端而言，主播运营培育能力一方面体现在售前的展示营销能力，另一方面体现在售中和售后的服务能力。蛋蛋、时大漂亮、猫妹妹等先后成为辛巴徒弟，加入辛巴家族之后表现亮眼，比如蛋蛋以往直播体量百万量级，参与策划的活动后带货破亿。辛巴团队带货能力行业领先的地位，同样离不开辛巴团队建立的强大的客服系统，目前辛选的客服团队行业领先，拥有1500个客服，并通过自己的人才体系、机构培训更多的客服，未来的目标是4500名客服。从后端来看，辛巴早早意识到直播电商作为新渠道但不改零售的本质，意识到货品和物流的重要性，成立辛有志严选，深耕产业链、布局物流仓储。辛选的定位是提供优质低价的高性价比商品，公司目前已在义乌、温州、广州相关产业聚集带设立办事处，并在广州建立了高标仓储物流基础设施，广州的最大的仓库约有16万平，日吞吐量150万单。

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辛巴带货领域食品占比高、潜力大。根据飞瓜数据显示，辛巴团队美食饮品接近20%，食品品类带货主要由猫妹妹进行，辛巴和初瑞雪也有少量。猫妹妹1-9月引导18.7亿GMV，其中美食饮品类占其总量的90%、占辛巴团队美食饮品类的63%（前10大主播统计口径）。辛巴家族女性粉丝占比超过60%，初瑞雪、时大漂亮等主播的女性粉丝占70%以上，甚至80%，女性粉丝群体占比高，使得团队更适合休闲食品的带货。

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2. 借股权激励深度绑定辛巴团队，业绩确定性强

2.1. 食品与游戏更配，盛讯云商以休闲食品为突破口切入直播电商

合作背景：因缘际会达成合作，合作双方力求共赢。公司于2016年进入网络直播市场，组建管理及运营团队，并保持对网络直播业务的关注，一直寻求新的合作机遇。今年，公司关注到辛有志团队具备强大的孵化能力和经营能力且在直播电商业务有流量优势，经过沟通，双方达成共识，进而完成子公司股权转让、团队入职及股权激励等相关合作。公司与辛选合作是长期共赢的合作：一方面丰富公司业务模块、提高公司整体盈利能力和市场影响，另一方面，辛巴团队也通过本次合作进一步完善产业布局，进入资本市场，扩大影响力。

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合作方式：辛选团队入职盛讯云商，合作开展直播电商、分工明确。1）在股权层面，公司控股盛讯云商：辛选控股持有盛讯云商49%股份，公司持有51%。2）在董事会层面，公司拥有强话语权：盛讯云商董事会成员共3人，由公司委派的董事2人，为多数席位的一方，重要的经营决策都要通过董事会、股东会去讨论决定。3）在经营层面，辛巴团队主导业务，公司主要负责内控管理和财务管理，辛巴团队负责运营。
业务内容：休闲食品和游戏衍生品为主，有望逐步拓展。当前具体合作规划包括：（1）游戏IP衍生品、休闲零食的直播带货业务；（2）游戏主播签约、孵化、游戏直播等业务；（3）游戏推广业务，即通过旗下签约主播进行游戏推广、代言等获取广告收入；（4）游戏IP开发业务。休闲零食用户与游戏用户市场高度复合，推动双方共赢。休闲零食和游戏的主力消费群体为年轻人，消费行为具有冲动性且消费频次高等特点。未来，公司将根据行业政策、市场情况等因素适时扩大盛讯云商业务开展领域范围、对盛讯云商的直播销售品类进行增加。
直播电商利益分配&公司收入确认方式：带货佣金扣除平台扣点后计服务费收入。直播电商产业链利益分配主要由供货方付链接费、佣金，平台收取平台费用，主播根据考核拿分成，公司费用和利润等构成。1）品牌付费：链接费数万元不等；佣金根据GMV，比率因品类、商家而异，食品是20%以上，不排除个别商品偏高。2）扣除平台费用后计入服务费收入：平台费用相对固定，快手和淘宝平台收取费用约有6%-7%，假设品类25%佣金减去7%平台费用，那么剩下18%的GMV由淘宝划转给公司、计入公司服务费收入。再由公司进行主播分成的分配：主播根据不同考核结果分成比例浮动大。10月以来，双方已经已经展开直播电商合作，带货成绩优异。如果按照辛巴团队全年带货300亿测算，全年整个美食饮品类带货GMV约有60亿，那么品牌支付的佣金（20%以上）扣除平台费用（6-7%）后的服务费将超过7亿，当前仅承接休闲食品类直播电商，未来如果合作范围进一步扩大，公司服务费收入体量极为庞大。

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2.2. 游戏业务平稳运营，辛选股权激励深度绑定，公司业绩确定性强

公司原主营业务主要有游戏业务和电信增值业务，业务运营稳定。2020年前三季度实现收入1.7亿，实现净利润6500多万，扣非后净利润约1000万左右。其中游戏业务贡献原业务的过半的收入和主要利润，收入利润同比去年均有一定增长。电信增值业务主要是从事中国移动分发流量的业务，相比去年略有下滑，但由于其低毛利特点，对业绩影响不大。
游戏业务运营主体中联畅想为东南亚棋牌类游戏领先者，目前已在泰国、印度尼西亚等东南亚国家和地区推出多款游戏产品，在当地细分游戏市场逐渐形成了领先优势，未来将在已经较大优势的地区增加新游戏，以及拓展业务覆盖区域来实现稳健增长。
中联畅想系2018年收购所得，2021年业绩承诺期结束后可稳定过渡。2018年公司收购专注于面向海外市场的休闲社交棋牌类移动网络游戏的研发和运营的中联畅想67%的股权。2019年收购剩余33%股权，中联畅想成为公司全资子公司。目前公司负责内控管理和财务管理，对方负责运营。目前，公司本身也一直运营游戏，对海外市场业务熟悉，公司与中联畅想核心经营团队合作、互动良好，承诺期结束后，公司将通过激励机制保持核心人员稳定性。
新业务方面，公司推出股权激励与辛巴深度绑定，公司业绩确定性强。一方面公司与辛有志团队共12人签订长期的劳动合同，包括主要合伙人辛有志、宋铁牛、郑伽栢、初瑞雪等。另一方面公司通过对辛有志团队实施股权激励计划进行深度绑定。公司于9月推出了针对辛巴团队入职人员的股权激励计划，拟授予的限制性股票数量为840.06万股，占总股本的9%，分3年解锁。解锁条件为盛讯云商的净利润需满足一定条件，2020-2022年的最低净利润目标分别为0.2/2.2/2.6亿元。未来，双方不排除采用更多元化的合作模式实现长期共赢。

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3. 估值及投资建议

直播电商是一个具备长期产业红利的成长型赛道，盛讯达携手行业头部玩家辛巴家族以食品为突破口，共享行业红利，未来更具看点。考虑到辛巴家族现有直播电商业务的存量、结构与成长性，我们认为通过股权深度绑定辛巴家族的盛讯达基本面已经发生重大变化，兼具确定性及成长性。预计公司2020-2022年公司营收分别增长63%/183%/20%至3.5/9.9/11.9亿，2020-2022年归母净利润分别为1.1/1.7/1.8亿，对应PE 42X/27X/25X，上调评级为“买入”。

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4. 风险提示
直播电商行业发展不及预期、竞争加剧、双方合作进展不及预期。