宁德时代2021年财报创下了有史以来最好的成绩，营业收入1304亿元，归母净利润159.31亿元，营收净利增速均保持三位数高增长。
尽管净利润创下历史新高，尽管扣非净利润增速高达215.20%，宁德市值仍跌破万亿，而且财报发布后股价持续下跌。
从年报公布的持仓情况来看，宁德是公募第二大重仓，持仓市值超过1500亿，定增进场的高瓴还在持仓，外资净买入206亿元（2021年四季度）资金面、基本面一切正常。
看似风平浪静，实则外资已经开始跑路。根据IFind数据统计，截至4月25日，陆股通净卖出宁德时代75.85亿元，而在去年第四季度，外资还疯狂加仓205.89亿元。
除了外资砸盘，"宁王"年初到现在也是负面不断，财报多个数据也透露出未来的隐忧。
01.毛利率创7年新低
从收入结构来看，公司2021年各项业务全面爆发，动力电池系统收入914.91亿元，同比增长132.06%；锂电池材料收入154.57亿元，同比增长350.74%；储能系统收入136.24亿元，同比增长601.01%；其他业务收入97.85亿元，同比增长77.22%。
具体到收入占比，动力电池、锂电池、储能分别贡献了公司70.19%、11.86%、10.45%的收入。
动力电池系统是宁德的支柱型业务，下游客户主要是车商，包括特斯拉、蔚来、小鹏、理想、长城等。
客户阵容极其豪华，不过即便如此，公司的产品毛利率仍在逐年下滑。2021年动力电池系统毛利率对比7年前已经腰斩，储能系统毛利率也从36%下滑至28.52%。
数据来源：IFind
有卖方报告说是因为上游原材料涨价，才导致毛利率下滑。其实并不是，宁德时代电池的毛利率五年前就开始下滑，而上游主要材料也就近两年才开始猛涨，核心原因是行业竞争太过于激烈。
电池行业的集中度非常高，全球前十大动力电池企业供应了91.2%的电池使用量，其中排名前三的分别是宁德、LG化学、松下电器。
在国内市场，宁德以52.10%的市场份额位居第一，排名第二的是 比亚迪，其次是中航锂电、国轩、LG、蜂巢、亿纬等。
而根据SNE Research数据显示，宁德2022年1月份动力电池全球装机份额38%，到2月份已经下滑至32%，LG、松下分别增加6%和1%。
其实电池行业的技术差异并不是很大，磷酸铁锂的比亚迪之所以在电池领域败给宁德时代，并不是技术上的问题，而是产能。
在全球市场，松下和LG在3C时代的技术储备就已经积累多年，之所以被宁德时代赶超，也是因为产能。
这就意味着，宁德先前建立起的优势主要是产能优势，而在技术上并没有很强的差异化壁垒。
对于头部厂商来说，建产能无非就是融资和时间的问题，而比亚迪、LG、三星、蜂巢、亿纬等一众厂商均在加大产能建设。
这也就意味着，动力电池行业未来五年的产能可能是过剩的，充分竞争的市场中，价格战将更加剧烈，毛利率将持续下滑。
在高端制造领域，参考台积电的高毛利，是由其超前的技术研发以及高资本性支出建立的。比如一条5纳米的产线可能需要400亿元，而技术性的研发也是50亿以上。
锂电池产线其实也是重资产投资，但是要建立技术性的壁垒，才能长期维持高毛利率，比如始终能研发出超前的电池技术。而就目前的情况来看，宁德时代好像并没有特别突出的亮点。
02.下游订单分流风险
公司下游最大的客户是特斯拉，2021年对特斯拉销售额为130.39亿元，占年度销售额10%。
主流电池的前排厂商几乎都是特斯拉供应商，对于特斯拉来说，保持供应链稳定很重要，同时分流供应商也更加重要。毕竟所有的产能都集中在一家，始终是个威胁。
苹果和富士康建立了这么多年的合作，也仍扶持了立讯精密，同时也分流了订单给比亚迪电子。
前五大车商贡献了宁德时代31.32%的收入，除了第一名特斯拉以外，蔚小理等也均在寻找第二第三大供应商。
蔚来已经与中航锂电建立合作，同时蔚来新发布的固态电池技术是来自卫蓝新能源。从卫蓝的融资情况来看，C轮融资华为、小米、蔚来、IDG均有参与。
在中航锂电的融资名单中，也能看到广汽、小米等汽车厂商，中航锂电已经是广汽第一大供应商（曾经是宁德时代）。
对于当下的宁德时代来说，对外面临的是松下、LG以及三星的压力，对内有比亚迪、蜂巢、中航锂电、卫蓝、国轩、亿纬等众多本土厂商的冲击。
宁德作为产能最大的厂商，在扩产能力、融资能力上都有较大的优势，但订单分流的趋势已成定局。
03.重资产经营的负担
高端制造都面临这样的问题，顶流工艺的晶圆厂，每年的折旧也是几十上百亿打底。由于电池厂的扩产投资较大，宁德时代每年固定资产折旧额差不多四五十亿。
2021年存货减值了18.84亿元，加上长期股权投资合计减值金额20.34亿元，上年同期为8.27亿元。（减值翻倍）
由于公司需要不断地扩产，现金流也是常年流出状态，2021年投资性现金流流出537.81亿元。
其实宁德时代一直比较缺钱，除了上市融资以外，一直以来也在大额通过定增融资，2020年定增募集197亿元，最新一次定增预计募集450亿元。
主流电池厂商基本都在融资扩产，而宁德时代的融资金额以及扩产计划也是最大的一家，可以预期的是，未来宁德时代在产能上一定是占优势的，只是短期的负担在所难免。
04.结尾
宁德时代一是按照高端制造业来估值的，其实公司的毛利率已经有沦为代工厂级别的趋势，未来要维持高毛利率，只能在研发上下功夫。
卖方一直拿宁德时代来对比台积电，须知台积电的高端制造靠的是超前的技术研发，以及几乎垄断的独家技术来支撑的。
而宁德时代所处在的行业，竞争过于激烈，即便扩产后，未来整个电池行业也是充分竞争的状态。
不可否认的是新能源汽车未来渗透率上还有较大的提升空间，以及储能也将在不远的未来迎来爆发式增长，只是电池厂的护城河太窄了。$宁德时代(SZ300750)$ $比亚迪(SZ002594)$