76 小雅：管理算是护城河吗？
张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。
就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。
你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。
简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。
77 小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？
张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。
一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。
关于市场最大谬误的思考
78 小雅：你写过一篇手记《独立思考》，根据《人类简史》这本书提出，人类的概念、理念和规则都是虚构出来，很多可能存在谬误，你会思考，这些虚构的概念到底哪些是正确的、可持续的。
在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？
张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。
当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。
另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。
很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。
另外，对于free cash flow （自由现金流）的不够执著，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。
但A股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。
股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。
79 小雅：这是从上市公司来看的。从投资人来看，你认为大部分人存在哪些谬误？
张坤：大家很看重最近几个季度的增速，这是我不看重的，我看中的是公司的永续性。
80 小雅：那些被我们忽略太多的正确、可持续的法则，除了长期投资，还有什么？
张坤：其实，很多东西也在慢慢地变正确。
比方，最近市场发生一个变化，提出股权融资那些公司都跌挺多的，大家开始对这件事反感。
另外，公司要专注，专注于自己能做的那件事情，把它做到极致，不要看到别人赚钱，就冲过去做，这种公司没有什么价值。
好的投资人，一定要跟全市场对抗过
81 小雅：在你看来，一个好的投资人应该有哪些品质？
张坤：独立，不要听别人说。
就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》书里面写的一样，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。
哪怕最后失败了，至少你对抗过了。
82 小雅：你对抗过？
张坤：对抗不止一次。
83 小雅：最激烈的是哪一次？
张坤：2013年的时候。我买了茅台之后跌了30％，又再加，当时就是很大的对抗。
84 小雅：你当时没买满？
张坤：买满了，仓位跌掉了，再加回来。
2017年买华兰生物也算是跟市场对决。中报业绩低于预期后跌停又跌5%，，连续买了很多天。
类似这种，你至少应该有几次，你肯定会有失败，但这代表你独立思考过。
因为独立思考的次数足够多，会跟别人产生一些分歧，产生一些不一样的想法。
但你也不能永远地想对抗，否则，肯定死得都没处找地方。（笑）市场大多时候是非常有逻辑的。
有时候你在跟市场对抗，有时候你顺着市场，但一定要跟市场对抗过。
85 小雅：很多人说，不要对抗市场，应该顺应市场。
张坤：我不认同。因为作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。
市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。
86 小雅：你怎么看“应对胜于预测”这句话？
张坤：我不认同这句话。
我觉得，预测是最重要的。一个东西首先要想明白，应对很重要，但你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足够工作的借口。
看过的“九阳神功”
87 小雅：你怎么评价自己？
张坤：我比较专注，基本上就对投资这一件事感兴趣。
88 小雅：你的时间是怎么分配的？
张坤：除了很少事务性的事情，我的时间可能50%在读书，50%在看年报。
89 小雅：读过的书里面，你最推荐哪几本？
张坤：肯定是伯克希尔的年报。
我经常开玩笑说，这是就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，我读了至少有五遍。
另外，马拉松基金写的《资本回报》，非常非常好，写到了很多人都没有关注的地方。
还有一些企业CEO写的自传，吉列原来CEO写的《刀锋上的舞蹈》，告诉你一个企业怎么专注于主营业务，怎么控制成本、控制费用，怎么以股东为导向。
最后，是他主导把吉列卖给宝洁，因为他觉得吉列不够大、不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面看到标杆，写得非常好。
如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。
90 小雅：假设身边亲友有500万资金，请教你现在配什么，你会怎么说？
张坤：如果你没研究股票，就去找几个你比较认同的投资人买点基金（股票类基金）。
91 小雅：房子呢？
张坤：No，这个位置我绝对不买，太贵了，60-70倍的估值、5%的成长性，这么高的估值又很低的成长性，靠什么去消化估值？
92 小雅：你怎么看索罗斯？
张坤：天才，不可学习的天才。
93 小雅：所以，你的偶像肯定不会是他？
张坤：不是他，学不来。
94 小雅：巴菲特和芒格之间，你选谁？
张坤：肯定是巴菲特。因为巴菲特更专注投资。
芒格是博学家，但是巴菲特这80年就做了一件事，他没有做别的事情，他对生意的理解更深入一些。
(END)