昨天在写东方财富时，在看同业比较时无意间关注到了这家老牌券商的信息，鉴于自己对券商行业各项基本业务也算是比较了解，今天就来写写它家吧。券商这个行业我在之前自己的金融行业几类公司解析中已经大致介绍过，感兴趣可以戳抛砖引玉，浅谈金融行业几大类公司1，所以话不多说，还是让我们从公司的历史沿革开始看起吧。
（一）金融老将，证券业风云变革亲历者
A股的申万宏源是2015年登陆A股市场的，比起它前身的申银万国证券和宏源证券两家悠久的历史，这几年时间简直不值一提。和别的公司不同，申万宏源是通过吸收合并的方法登陆A股的，所以没有一般初次IPO的公司必备的招股说明书。这种上市方法类似于借壳，但一般的借壳是被借壳方退出，借壳方上市，而申万宏源这一过程虽然也是导致1994年就登陆A股的宏源证券的退市，但其资产等还是以吸收合并的方式被留在了上市公司申万宏源中，因此简单来说应该是申银万国证券借着这次吸收合并直接登陆A股。
比起宏源，我更想谈谈的是申银万国。纵观证券业历史，这家公司简直堪称“捡漏王”。申银证券的前身是工行上海信托投资公司的证券业务部，后来在1988年独立出来成为上海申银证券。1995年，令无数人唏嘘不已的国债327事件爆发，此时的申银证券比较幸运，并未过深地介入此事，但当时赫赫有名的万国证券，则以一种众人皆知的惨烈形式走到了企业生命的尽头。二十多年过去了，大家都说现如今命运已经给了当年此事参与方以判定，但我不这么觉得。“迟到的正义并非正义”。诚然，利用规则的漏洞钻空子不是什么值得鼓励的行为，但市场裁判员的偏袒更为可耻。虽然后来曾经的参与方上到操盘手下到交易员都获得所谓的“报应”，但它给我们的资本市场带来的影响远未消弭。就比如期货，它使得国债期货在整整18年后才重新出现在市场，而个股期货则迟迟无法落地，导致我们的股票市场基本可算是一个“只能做多”的瘸腿市场。有人说327是个诅咒，我倒觉得这是警示，警告我们要慎重制定规则并敬畏规则，否则总难免自食其果。
扯远了，再说回来，因为万国证券在95年的这场豪赌中惨败，1996年，它就与申银证券合并成为了申银万国证券。申银证券在之后的经历较为简单，基本是数次增资，股东在本次吸收合并上市的保荐书里也进行了详细的披露，基本上都是带着“上海”字样的企业。
后续的增资中，工行退出，辗转经历光大作为大股东后，2005年，汇金成为申银万国证券的第一大股东。
这也为后续申万和宏源的合并埋下伏笔，如下图所示，宏源证券持股60%的第一大股东建银投资是中央汇金的全资子公司，也就意味着申万和宏源的第一大股东皆为汇金，从公司控制权的角度，这两家的合并可以说基本算是水到渠成。
理由真的只有这么简单吗？我觉得还可以再深入地思考一下这些推波助澜的“水”从何而来？
汇金早就控制了这两家公司，券商行业的合并虽然不少，但两个巨头的合并却很是罕见。当年申银和万国的合并源头是327，那么此次申万和宏源的合并是否也有市场突发事件作为催化剂呢？我认为，还真的有，而且事件的源头在宏源。
2013年曾发生了一系列圈内人比较熟悉，但在圈外引起的反响较小的事件，简称债市风暴。根据当时报道，2013年 4 月以来，以万家基金邹昱和中信证券杨辉被调查为开端，银行间债券市场掀起了一系列“打黑”风暴。随后，宏源证券的债券销售部总经理和副总经理也因牵涉其中被带走，之后更是有债市女王的落马，一时间债券业务从业者人人自危。
债券业务是当时宏源证券的“拳头业务”，据报道，“2012年，宏源证券全年利润为11亿元，其中8个亿都来自于债券交易销售部，债券业务仅次于中信证券。”
这次的违规事件重创了宏源证券，我觉得这才是汇金决定将其与申万合并的根本原因。而一直能在风暴中明哲保身的申万，应该多少占据了主动权，又一次捡漏成功。2013年，申万的归母净利润为18.77亿元，而宏源的净利润为12.27亿元，但一个优势在股，一个优势在债，也算是强强联合了。宏源在14年答投资者问中也做过这样的总结：
（二）合并后再出发，表现如何？
从2015年至今也已近6年的时间，两家体量不小的券商合并后的申万宏源集团经营如何？还是让我们从各项数据上来一探究竟。
2015年是股票市场大牛市，也是两家公司合并后的第一年，上市公司营业收入一举跃升至300亿元，将利润也达到了惊人的124亿元，ROE为24%，可以说赚得盆满钵满。不过由于2015年的牛市大起大落，16-18年，公司的净利润不可避免地经历了连续的下滑，整体也是符合券商行业趋势的。
接下来让我们对比一下同行业里的其他大券商，看看15年-18年它们的业绩又有怎样的表现。首先是当之无愧的龙头中信证券。（此处单位为万元）
2015年，中信证券营业收入也几近翻番，达到560亿元，净利润高达203亿,ROE超14%。
接下来再看看中金。
2015年的营业收入81亿元，净利润19.5亿，ROE只有11.88%。
再看看中信建投和招商证券，这两家在2015年也都是百亿级的营业收入，百亿左右的利润，尤其是中信建投，ROE高达28%。
通过上面的数据不难看出，虽然同为券商，这些较大的券商发展重心仍然迥异，因此同是经历了从牛市到熊市，核心的财务指标变动趋势也千差万别。比如中金，在2015年中获利较少，但后续几年却都保持了净利润的增长，完全没有其他几家2016年收入和利润腰斩的情况。申万宏源则是在2015年高歌猛进，然后在2016年遭遇了滑铁卢般的业绩下滑，我认为这应该也与申银万国证券前期大手笔布局新三板业务有关，三板市场也在15年经历了过山车般的变化，这就使申万宏源比起别的券商来说业绩受市场影响更大，共振起来波动更为明显。
（三）跳出牛熊，未来路在何方？
表达对公司未来发展的看法之前，我还是维持自己之前的一贯假设。近年来，无论是经济增长放缓所带来的压力，还是疫情对经济及全球格局变化的影响，“水”已经是毫无疑问地放了出来。这些“水”终究要有个去处，如果是十年前，我会毫不犹豫地押注地产。可现在无论是城镇化指标还是人口年龄分析，乃至于说微观层面的地产公司正在开启的“精细化管理”时代，无疑都透露出同一个讯息，那就是地产这条河里没那么多水了。没有去地产，又没有进入通胀（各项生活必需品的价格没有可与之匹配的增长），我认为，近几年的水，大概率是要流入资本市场的，但究竟是股市、债市还是什么其他非标类的市场，就非我所能预测了。
券商作为中介机构，我并不认为其本身能留下多少“水”，但市场整体变大，市场内资产的价格水涨船高，对中介机构而言，从中分一瓢，总还不是件难事。其实之前我也说过，以往券商的利润来源主要是经纪业务，现在随着券商经纪业务价格战愈演愈烈，这块能贡献的利润也越来越有限。2020年，好几家小券商开始发力研究所，试图打造各家品牌。不过按我以前的经验，研究和投行更多是为券商的品牌所站台，本身不一定能为公司贡献多少利润，很多时候甚至是亏损的。但未来，随着资本市场进一步扩容，投行业务比以往丰富了许多，可能会成为券商新的利润增长点也未可知，现在市场对券商整体的态度还是很保守，可能与15年的“后股灾效应”有关。
现在很多人讨论我们究竟是处于牛市还是熊市，但一般来说，直至下一个周期开始，我们才能获得这个问题的答案。与其把精力放在猜测上，不如抓住眼前能看到的。从估值上来说，申万宏源15倍的估值低于行业中位数。
从收入结构来看，2018年公司调整了产品分类后，不容易进行比较，因此我打开了公司年报。
不难看出，最近3年，经纪业务收入在整体收入中占比逐年下降，这也符合之前券商打价格战的背景。投资银行业务手续费呈现波动，主要是与监管的尺度有关，我认为随着未来资本市场进一步扩容，对于这种老牌投行来说，是值得期待的一点。
总的来说，我还是看好券商行业未来的发展，毕竟他们是与资本市场最为密切的行业。但如何才能在这个行业中坐稳头部的椅子，还是要打造属于自己的特色。传统的券商不具备东方财富这样的流量，无论如何也很难在互联网时代与具有互联网基因的公司在经纪业务领域竞争，但他们的优势在于投行和研究，如果能专精某一点，也足以在市场上拥有自己的一方天地。申万宏源现在的问题在于，合并吸收容易，但能否令1+1>2，目前为止市场并没有相信。
守江山比打江山更难，我也很好奇未来的申万宏源是否能不负过往20余年的光辉，再次锻造属于自己的辉煌。
起码现在，我持谨慎乐观态度，谨慎在于公司，乐观在于行业。