同业公司健友公告存货跌价准备巨额计提。这是肝素产业的重要公告，借此机会，再次梳理思考下海普瑞的投资。
我的海普瑞投资，现录得巨额亏损。从2021年10月开始介入海普瑞，一路下跌一路买，从小仓位开始，至2023年底，已是全仓单调海普瑞。海普瑞A，成本约16元；海普瑞H成本约6.2元。
1 回顾历史
肝素原料药，实际为猪小肠-粗品-原料药深加工产业。肝素原料药价格可简单理解为成本+毛利。成本主要是肝素粗品/猪小肠，毛利随市场行情略有波动，价格占比最大因素是粗品成本。简单分析，肝素原料药的价格周期本质是粗品价格周期。肝素原料药价格，实际是强周期行业，但这个强周期相对特殊，特殊主要指周期体现在成本端波动巨大。
上一轮价格下跌周期：粗品价格2010年见顶（约3.3万/亿单位），至2015年底最低约0.95万/亿单位。
我买入海普瑞后，特别关注肝素粗品/猪小肠价格，自己了解猪小肠价格并结合年报估算粗品价格，记录如下。
2016年粗品价格约1.4万元／万亿单位；设价格指数100
2017年粗品价格约2.2万元／万亿单位，价格指数为157
2018年粗品价格约2.35万元／万亿单位，价格指数167；
2019年粗品平均采购价格同比上涨30%，价格指数218
2020年粗品平均采购价格同比上涨46.8%，价格指数为320
2021年肝素粗品采购均价同比下降约 24.73%，价格指数为240。
注：海普瑞从 2021 年底开始公司加大了战略库存的补充。
2022年肝素粗品采购均价同比下降约 7.20%，价格指数为223。
2023年6月，据代老板说粗品价格降至2.5万，价格指数178
2023年7月，据代老板说粗品价格降至2万以下（猪小肠16元），价格指数约142；
2023年9月，据代老板说粗品价格降至1.7万，价格指数约120。
2023年11月，猪小肠13-14元，推测粗品价格约1.35万，价格指数约96。
从2016年—2023年11月，按我自己的估算，价格正好是一个轮回。
2023年11月，我估算粗品价格约1.35万，相比2015年最低价，高约0.4万。个人认为，考虑人工成本、环保因素，目前粗品价格1.35万继续下降空间不大。
2 本轮价格周期的差异、库存减值计提
强周期行业，共性特点都是供求关系影响、无品牌效应、竞争激烈。但是，本轮价格周期、业内公司有自身特点。
1）巨额存货，上一轮业内公司基本没有巨额存货。本轮，健友、常山2015年低谷时，逐渐建立了巨额库存。海普瑞，在2021年底，也开始逐步建立巨额库存。
2）健友、常山，前几年享受到了低价巨额库存的红利，不算惨。海普瑞的巨额库存的时机差，悲惨。
健友本次库存计提，实际上是行业周期发生变化，曾经的巨额库存红利，变成了库存黑利。理性的讲，强周期+巨额库存，发生这样的事情是正常的。
业内多家公司为什么会采取巨额库存策略？海普瑞为何建立巨额库存的时机这么差？事后诸葛亮是没有意义的，每家公司都有自己的目的、判断、决策。如同，投资者买入股票，都有自己的判断、决策。
3）库存减值计提，健友公告只给出了结果，没有更详细的分类。粗品原材料库存，是否减值计提，没有明确的说法。我的理解，按可变现净值角度讲，可能没有涉及粗品原材料库存，主要是肝素原料药库存减值。健友分类商品库存账面价值35亿，包含肝素原料药库存猜测应有25亿—30亿账面库存，减值幅度达30%。
海普瑞的总库存金额超过健友，同样面临减值计提的问题。其实，海普瑞中报已有库存减值计提，但数额小。相比健友，有2点差异：（1）海普瑞当前的库存成本，我认为价格指数可能已低于200。 健友库存成本，估算价格指数目前应在200以上。（2）海普瑞的肝素原料药，价格一直是国内最高，且包含相当比例的依诺肝素原料药。如果按相同粗品成本，海普瑞的原料药毛利率理论上应是国内最高的。前几年，海普瑞毛利率低于健友、常山，主要是因为库存成本差异。即，海普瑞的原料药库存可变现市场价格略高于其它公司。
库存减值计提，在不违背法规的情况下，公司及管理层是可以有自己的处理和判断。综合判断，海普瑞的库存减值计提，其比例幅度可能会低于健友。
3 几点想法、关注点
3.1 猪小肠供应天花板？
记得2019年中泰证券有篇研报，结论是猪小肠供应已到了天花板，还估算了各种数据。现在看来，那篇文章是先立结论，再找数据论证。研报至少有2点欠考虑：（1）2017年—2019年，是健友、常山建立巨额库存的高峰期。扣除巨额库存，实际市场需求有失真。（2）收率水平。研报中引用的是1750根猪小肠可生产1万亿单位粗品。这个收率是2010年的技术水平。我了解到，目前略有规模的粗品公司，1200~1500根猪小肠可生产1万亿单位粗品。
猪小肠供应天花板已被证伪。至少3-5年，猪小肠供应不会制约肝素行业的发展。
3.2 产业变化
2011年前，国内公司只有海普瑞大量向欧美主流肝素制剂公司供应原料药，利润比较丰厚。
2011—2016年，健友、千红等公司也具备了向欧美肝素制剂公司供应原料药，市场竞争激烈。2016年前，国内肝素公司的角色是全球原料药供应商，制剂端弱只在国内销售。
期间，几大肝素公司都上市募资，随后都进行了产能扩张。
2016年后，肝素原料药：各家产能扩张后，竞争更加激烈。除过健友、常山有前期低价库存红利，2021年前获得较好的利润。海普瑞等3家公司，原料药方面利润惨淡。
肝素制剂影响：海普瑞、健友的肝素制剂迅速崛起，在全球市场参与竞争。但一无成熟渠道、二没有市场口碑，海普瑞只能靠低价竞争、开拓抢夺全球市场。虽然，海普瑞制剂的利润微薄，但在欧美市场已是重要竞争者，且已建立了欧美市场销售渠道。国内肝素制剂集采，主要是拼成本，市场重新洗牌，不利于海外原研公司和那些灰色销售能力强的国内公司。另外，随着海普瑞、健友制剂的全球扩张抢夺市场，肝素原料药外销市场肯定是萎缩的。
按新的产业变化趋势，没有强产品力、没有全球制剂销售能力的公司在未来的竞争中落于下风，发展将会萎缩。希望产业竞争能优胜劣汰，让某些国内公司逐步萎缩，产业能有较好的利润。
3.3 库存减值的影响
预计海普瑞同样会库存减值，只是不知道减值比例幅度。实际影响的主要是账面利润，这个散户投资者非常关注。库存减值对公司的正常持续性经营影响不大，因为现金流能正常运转，公司有息负债率30%，能抗的过去。对肝素制剂的全球竞争，几乎无影响。海普瑞的巨额高价库存，预计全部消耗完，需要1.5年以上时间。但按存货先进先出的原则，越到后面，存货采购价格越低，影响越小。
3.4 最关注的制剂价格
肝素制剂国内价格，集采已定，2年内不用考虑。全球市场价格，排除抢夺市场外，海普瑞制剂价格是否能稳定，不跟随原料药价格下跌，这点非常关键，直接决定了海普瑞的长期投资价值。
原研公司赛诺菲的肝素制剂价格，多年来比较稳定，原料药暴涨暴跌，其制剂价格体系都比较稳定，这才是生意。当然也有代价，2011年后，专利到期后，随着美国依诺肝素制剂仿制药厂家的崛起，基本丧失了美国市场。2017年后，随着海普瑞、ROVI、健友仿制药的冲击，全球市场销售占比也逐步降低。23年，国内集采，不愿低价竞争。全球竞争中，海普瑞制剂价格，估计应该是主流厂家中最低的。海普瑞不主动降价抢市场，其制剂价格应该能稳定，可以做到不随原料药降价。
但这只是可能性和希望，制剂价格体系是否能稳定，这是最值得关注的事。
3.5 反思商业模式的重要性
投资亏损，是最好的学习。前些年，东江环保H股投资的失败案例，我认识到只关注公司的竞争力、估值，是远远不够的。东江环保H股，我亏损30%后，认识道忽视行业发展、竞争格局及其它一些东西，会犯错误。我及时断臂求生，割肉止损后，公司业绩连年亏损，股价又腰斩了2次。这个其它一些东西，现在我明白了，是商业模式。
海普瑞的肝素产业竞争力、产品力是首屈一指的，即使近几年风头强劲的健友，我认为论竞争力、产品力是弱于海普瑞。但公司竞争力、产品力，并没有产生很好的利润，除过行业竞争激烈、行业竞争格局差外，其商业模式差是重要因素。国内肝素产业链商业模式差，无定价权、竞争激烈、成本端强周期性、汇兑损益波动大，后来还增加了巨额库存模式。
商业模式随着行业竞争格局变化也会发生变化，如果能发展成寡头式有限竞争，那么则有投资价值。海普瑞的肝素制剂，如果全球市场能形成几家寡头有限竞争，则还有希望。比如，2025年后，如果全球肝素制剂价格稳定，随着原料药成本端降低，毛利率会超过50%，甚至可以到60%。
如果全球市场无法形成几家寡头有限竞争，那么其所谓的竞争力、产品力只能让公司生存，而没有投资价值。这样的公司实际很多。
4 怎么应对？
我进入股市已18年，前10年自认为没有入门。即使认为入门后，选股失败、断臂求生，入门以后至少有2次。股市判断选择错误是常态，事后应对更重要。这次是全仓押宝海普瑞，应对非常重要。
海普瑞，今年中报公布后，结合猪小肠价格形势，已产生了动摇。当时没有止损，最后还加仓了H股，原因主要是（1）考虑公司估值低，特别是港股。 （2）创新药还有开盲盒的机会，特别是对Oregovomab三期临床、君圣泰的创新药很期待。
目前，手头也没有让我更心动的投资机会。经历的2次断臂求生，是看不到希望，但海普瑞我还没有死心。
继续等待、观察----这就是应对。