投资要点
一、A股高股息策略自2021年起就持续跑赢，其相对无风险利率的比价优势受到低风险偏好资金的增配。基金重仓指数自2022年起持续调整，与此相对应的是新发基金规模大幅下降，至今仍处于“冰点”，公募资金入市乏力。在此期间，国内楼市压力逐渐显现，通胀水平下行，A股市场盈利高增长板块逐渐稀缺。在十年期国债利率下行和资产配置荒背景下，中字头、红利指数等高股息资产显现出“类债券”的配置价值，受到配置型增量资金的关注。此外，近年来海外政治环境复杂化、地缘冲突频发也促使存量资金偏好向低风险资产转移，资本市场政策导向也强化了高股息思潮。
二、高股息策略是否依旧有效？宏观基本面来看，6月经济数据显示当前仍面临需求不足和地产偏弱的制约，因此国内政策仍需适度宽松。下半年国内降息仍有空间，短期无风险利率的上行对A股的影响可能有限。海外方面，11月美国大选临近，大国关系可能扰动市场情绪，而中字头、高股息板块具备较好的安全边际。从股息率利差角度看，当前中证红利股息率相对十年前国债收益率的利差仍处在历史相对高位，并且在债券市场波动加大的时期，高股息资产是长线资金重要配置方向。
三、从增量资金维度看高股息策略的持续性。1）从新发基金角度看，今年红利基金发行规模逆势增长，为高股息风格带来增量资金。2024年至今（截至7月16日），新发红利基金46只，发行份额183亿份，已远超去年全年水平；2）从中长期资金来源看，近年来保险投资端“资产配置荒”加剧，后续险资的权益资产配置比例有提升空间，其中一部分资金有望通过配置高股息资产来降低权益组合的波动性；3）机构配置角度看，二季度主动权益类公募基金增持火电、水电、白电、国有大行、城商行等，机构有增配高股息资产的倾向，但当前配置比例相比沪深300仍明显低配。
四、投资策略：配置上，重视分红带来的股息提升机会。我们在前期报告《哪些行业高股息可持续》中提出，在分红视角下考虑三种情形：一是，在资本开支放缓的红利资产中做现金流增强，考虑资本开支占比下行和自由现金流持续改善的板块，如铁路公路、运营商等；二是，在“现金牛”中寻找分红仍有提升潜力的公司，具体为盈利预期稳定、创现能力强、当前分红金额远低于在手现金的龙头公司，多数集中在公用事业、交运等；三是，考虑政策催化，对于近些年分红频率较低，未来有可能提高分红频率的公司。
■风险提示：宏观经济波动超预期、政策推进不及预期，地缘局势变动等。
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正文
01 今年A股高股息策略为什么持续跑赢？
今年以来，A股市场整体呈现高股息策略取得了较好的相对和绝对收益。年初至今（截至7月19日），中证红利全收益指数涨幅达10.4%，相比万得全A（-7.4%）跑出较好的超额收益；分行业看，银行、公用事业、石油石化、家电、煤炭、有色等高股息板块领涨。从节奏上看，5月21日起，大盘阶段性见顶后步入缩量调整，A股主要指数普跌，5月21日至7月19日，中证红利全收益指数跌幅4.9%，但仍跑赢同期万得全A（-7.6%）。
事实上，A股高股息策略自2021年起就持续跑赢，其相对无风险利率的比价优势受到低风险偏好资金的增配。2021年以来，机构抱团的核心资产已面临高估值的压力，基金重仓指数自2022年起持续调整，与此相对应的是新发基金规模大幅下降，至今仍处于“冰点”，公募层面的增量资金入市乏力。在此期间，国内楼市压力逐渐显现，通胀水平下行，A股市场盈利高速增长的板块逐渐稀缺。在十年期国债利率下行和资产配置荒背景下，中字头、红利指数等高股息资产显现出“类债券”的配置价值，受到配置型增量资金的关注。此外，近年来海外政治环境复杂化、地缘冲突频发也促使存量资金偏好向低风险资产转移。
资本市场政策导向也在强化高股息思潮。如2023年 12 月证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，2024 年 4 月，“新国九条”均指出要强化分红监管，对分红不达标采取强制约束措施，推动一年多次分红。企业端来看，伴随着ROIC中枢的下移，企业减少资本开支，A股公司自由现金流累积，不论是总额还是占总市值的比重均来到2010年以来的高点，派息分红本具有增厚ROE的功能，派息分红自然成为更多企业的选择。
02 高股息策略是否依旧有效？
7月以来，国内长端利率有所上行，国债期货市场波动加大。7月1日，央行公告称决定于近期开展国债借入操作；7月8日，央行称将视情况开展临时正逆回购操作，投资者担忧流动性收紧，10Y、30Y国债收益率分别一度上行至2.3%、2.5%上方。权益市场方面，高股息板块分化加剧，银行、电力、电信运营商走势强于煤炭和油气石化。
那么站在当前，高股息策略是否依旧有效？
1）宏观基本面来看，6月经济数据显示当前国内仍面临需求不足和地产偏弱的制约。从制造业景气度来看，6月制造业PMI录得49.5%，已连续两个月位于荣枯线下方；地产方面，1-6月房地产销售额累计同比下降25%，较前值降幅收窄2.9pct，1-6月房地产开发投资累计同比下降10.1%，与前值持平，反映房地产市场仍处于筑底阶段；6月社零同比增速2%，较5月放缓1.7pct，通胀数据仍偏弱，6月CPI同比增速仍在0附近，PPI同比-0.8%，已连续21个月同比负增。
2）政策方面，下半年国内降息仍有空间。7月央行公告开展国债借入操作一度引发债券市场调整，展望下半年，面临内需不足和通胀水平偏低，国内货币政策仍需要保持宽松，无风险利率大幅上行的风险有限。2022年以来，个人住房贷款利率持续下行，但在低通胀背景下实际房贷利率仍偏高。截至2024年一季度，个人住房贷款加权平均利率为3.69%，CPI同比增速为0，实际房贷利率为3.69%。参考上一轮2014-2015的房地产放松周期，彼时实际房贷利率最低为2.4%。从稳地产的角度来看，下半年国内降息仍有空间，短期无风险利率的上行对A股的影响可能有限。
3）展望下半年国际环境，我们认为海外不确定性仍多，而中字头、高股息板块具备较好的安全边际。11月美国大选临近，当前民调结果显示特朗普选情占优，若特朗普当选总统，将更强调“对国内减税+对外加关税”政策。今年2月份，特朗普曾公开表示“如果他再次当选，他计划对所有的中国产品增加关税”，后续大国关系可能对市场情绪产生扰动。
4）红利板块股息率相对国债收益率仍具备优势。从股息率利差角度看，当前中证红利股息率相对十年前国债收益率的利差仍在3.5%上方，处在历史相对高位。并且在债券市场波动加大的时期，高股息资产仍是长线资金较好配置方向。
03从增量资金维度看高股息策略的持续性
3.1新发红利基金为高股息策略带来增量资金
从新发基金角度看，今年以来权益类新发基金低迷的同时，新发红利基金规模逆势增长，为高股息策略带来增量资金。
2022年以来，国内权益类公募基金发行规模持续下降，今年以来（截至7月16日），权益类基金发行382只，发行规模1082亿份，新基金平均发行份额连续三年放缓，然而投资者对红利主题基金的申购意愿较高。我们统计了红利基金中的股票型、混合型和国际（QDII）型基金。2024年至今（截至7月16日），新发红利基金46只，发行份额183亿份，已远超去年全年水平。
3.2.险资投资端资产荒加剧，权益配置比例有提升空间
今年陆家嘴论坛上监管层多次强调“耐心资本”，保险资金、社保基金等越来越多的中长期资金有望持续进入资本市场。
近年来保险投资端“资产配置荒”加剧，一是，国债收益率持续下行，绝对收益水平无法进入保险配置区间；二是，地产景气下行和地方债务监管趋严，保险可配置资产缺失。截至2024年一季度，保险业资金运用余额中股票投资规模为19496亿元，占A股自由流通市值比为5.7%，占比仍较低，因此后续险资的权益资产配置比例有提升空间，其中一部分资金有望通过配置高股息资产来降低权益组合的波动性。
3.3.公募基金有增配高股息资产倾向，但相比沪深300仍明显低配
机构配置角度看，基金季报显示公募基金有增配高股息资产的倾向，但相比沪深300仍明显低配。2024年二季度，主动权益类公募基金对红利资产的配置继续提升，对公用事业家电、银行和煤炭行业的配置比例分别环比提升0.48%、0.43%、0.22%和0.12%。主要增持火电、水电、白电、国有大行、城商行等。以沪深300权重作为基准，基金对银行、非银金融、公用事业等行业低配明显。
04 投资策略：重视分红带来的股息提升机会
今年以来我们多次强调要重视高股息红利策略，一方面，企业分红能力伴随着ROIC中枢的下移，派息分红自然成为更多企业的选择，另一方面，资本市场政策导向也在强化高股息思潮。全年高股息策略依旧有效，以险资为代表的中长期资金入市仍有较大空间，此外红利新发基金也有望为高股息板块带来增量资金。
策略上，建议更加重视分红带来的股息提升机会。我们在前期报告《哪些行业高股息可持续？》中提出，在分红视角下考虑三种情形：一是，在资本开支放缓的红利资产中做现金流增强，考虑资本开支占比下行和自由现金流持续改善的板块，如铁路公路、运营商等；二是，在“现金牛”中寻找分红仍有提升潜力的公司，具体为盈利预期稳定、创现能力强、当前分红金额远低于在手现金的龙头公司，多数集中在公用事业、交运等；三是，考虑政策催化，对于近些年分红频率较低，未来有可能提高分红频率的公司。
05风险提示
宏观经济波动超预期、政策推进不及预期，地缘局势变动等。
BY：华西策略
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