5月15日晚，美国公布4月通胀数据，整体CPI明显低于市场预期，但与我们的预测基本一致，而核心CPI与市场预期持平，但低于我们的预测。数据公布后，市场整体反应积极，美债利率下行，美股反弹，美元走弱，黄金走强。市场CME利率期货隐含的降息预期也再度升温，9月降息概率升至88%。
4月非农和CPI接连低于预期，与一个月前接连超预期后市场担心二次通胀甚至再度加息形成鲜明对照。那么，如何理解本次通胀数据，以及近期公布4月PMI、非农等数据均不及预期？我们点评如下：
低于市场预期的主要是整体通胀，核心通胀基本符合市场预期，整体通胀受益于食品和燃气价格回落。4月整体CPI环比0.31%、同比3.36%，基本符合我们的预测（环比0.32%、同比3.36%），低于市场预期（环比0.4%、同比3.4%），并较前值显著回落（环比0.38%、同比3.48%）。核心CPI环比0.29%、同比3.61%，低于我们的预测（环比0.36%、同比3.68%），基本符合市场预期（环比0.3%、同比3.6%），同样较前值显著回落（环比0.36%、同比3.80%）。分项看，整体CPI主要得益于食品（环比-0.20%）和燃气（环比-2.86%）价格回落。核心CPI中房租分项回落，主要租金环比回落较快（0.35% vs. 前值0.41%）、等量租金环比微降（0.42% vs. 前值0.44%），医疗服务环比0.45%（前值0.56%）和上个月明显扰动市场的汽车保险环比1.76%（前值2.58%）也小幅回落。
为何最近数据“扎堆”走弱且低于预期，而一个月前“扎推”超预期？金融条件松紧使然。4月通胀数据是继4月PMI、非农后又一偏弱数据，今晚公布的零售消费也低于预期。这不奇怪也不“神秘”，金融条件松紧使然，前段时间利率走高效果开始作用到需求和价格上。去年10月底利率走低、金融条件转松推动需求改善，使得今年年初美国经济数据如就业、通胀和PMI均持续超预期，加上同期大宗商品价格大涨，不仅导致降息预期回落，甚至在二次通胀担忧下，加息的声音也再度出现。然而进入4月，利率走高的反身性逐渐显现，3月成屋销售、制造业PMI、非农、零售消费等数据又接连放缓，降息预期也再度升至年内两次（9月和12月）。这种正反两个方向超预期数据“扎推”且来回摇摆的现象其实并不奇怪，恰恰是我们所强调的金融条件松紧的反身性（《美股回调有助于降息交易重启》、《美联储降息的门槛》）。
数据公布后，市场风险偏好有所抬升，但风险偏好抬升背后也有一定隐忧，主要是因为：1）低于市场预期的是整体通胀、更为关注的核心通胀基本符合市场预期，加之5月14日PPI数据超预期，这个组合并不完全理想。2）当前利率下行、美股反弹、大宗上涨，都使得过去一个月好不容易因此加息预期推后和利率走高而小幅收紧的金融条件再度变松。这样走下去，一两个月后我们可能因为金融条件的反身性再度看到数据超预期的概率增加，同时控制通胀努力被削弱（例如锚定10年美债利率的30年按揭利率可能因素再度回落，催生地产需求复燃）。这样的“折返跑”反过来又会延后降息预期，打压市场，成为年初市场过度和过早预期降息的翻版，因此我们担心这样的反弹和兴奋可能也无法持续很久。
三季度是通胀回落和政策调整的主要窗口，本次通胀数据低于预期表面上提升降息预期，但过早可能也不是“好事”。从今年的市场节奏看，政策调整和通胀走弱的窗口主要集中在三季度，主要是因为四季度通胀可能小幅翘尾，同时四季度还有大选因素干扰。在这一背景下，如果降息交易过早开启，可能导致三季度通胀回落幅度弱于预期，使得三季度降息窗口被错过。若错过这一窗口，四季度将面临大选和年底通胀翘尾，反而对于年内开启降息更麻烦。从这个意义上，我们担心在这个位置上市场与资产风险偏好抬升的空间与持续性。换言之，即便参与，也要注意反弹的持续性和利率的反身性。对于美联储而言，可能会吸取去年底过快转向导致年初通胀走高的教训，等待更多数据兑现（例如下个月通胀继续回落）再松口（《美国二次通胀风险有多大？》）。
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BY：中金策略
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