核心观点：
4月10年期美债利率为何超预期上升？我们认为，4月美债利率上行主要是受超预期的地缘局势驱动。一方面，地缘冲突加剧，国际油价上涨，通胀担忧导致4月10年期美债利率上升约14.2个bp。另一方面，地缘冲突推高油价，放大美联储决策不确定性，投资者需要更高的风险补偿，同时美国冻结俄罗斯资产等非常规行为，增加美元资产不确定，导致国际上配置美债需求减弱，要求更高的安全资产溢价，综合看，4月地缘影响下收益风险溢价推升10年期美债利率约19.7个bp。
为何我们在4月底预判美债利率触顶回落？在我们于2024年4月24日外发的报告《美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察》中，我们关注到4月底巴以谈判持续推进，地缘局势的缓和反过来会成为驱动美债利率下行的重要因素。同时，4月下旬10年期美债利率较3月底增加约50bp至4.7%，对美国经济压力显著增大，超出了经济可承受的区间，美联储转鸽呵护经济的动力增强，利于美债利率下行。
10年期美债利率下行跌破4.5%，后续怎么看？我们认为，4月非农数据指向性意义较强，显示高利率环境下美国经济承压，预计后续美联储将很难保持高度强硬态度，且随着地缘局势缓和，油价下行，10年期美债利率已经进入回落通道，但短期内大幅下降的概率不高，底部可能保持在4.0%-4.2%左右的水平，降幅空间在30-50个bp左右。
风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
一、美债回顾：符合预期和超预期之处在哪里？
2024年一季度，10年期美债利率震荡反弹，顶部保持在4.2%-4.3%，整体走势符合预期。在2023年12月22日外发的报告《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》中，我们结合美国经济、通胀、财政以及美债供给等因素，认为短期内美国经济韧性犹存，降息周期暂难开启，美债利率存在反弹风险，并结合历史趋势、因子测算，认为10年期美债利率的区间顶部在4.3%左右，而一季度美债利率表现也如期反弹，幅度接近我们预期，顶部保持在4.2%-4.3%左右。
2024年4月，受超预期的地缘冲突影响，美债利率突破阶段性顶部，短期内升至4.7%，较3月底增加约50个bp。从我们的定价框架出发，美债利率走势取决于三个要素：美国经济强弱（实际利率），通胀表现(通胀预期)，以及持有美债的风险补偿（收益风险溢价）。根据引用较广的美联储DKW模型对10年期美债收益率的因子分解结果发现，从重要性来讲，风险溢价（19.7个bp）>通胀（14.2个bp）>经济（12.1个bp），其中，4月超出市场预期的地缘局势推高了通胀和风险溢价因子，是推高美债利率的主要原因。
具体来看，（1）地缘冲突推高油价，美联储面临控制通胀和保经济的权衡，票委表态鹰鸽不定，放大美联储决策不确定性，投资者需要更高的风险补偿，同时4月美国冻结俄罗斯资产等非常规行为，增加美元资产不确定，国际上配置美债需求减弱，要求更高的安全资产溢价，综合看，4月地缘影响下收益风险溢价推升美债利率约19.7个bp。（2）地缘冲突加剧，国际油价上涨，OPEC一揽子原油价格由3月平均84美元/桶增至4月中旬的91美元/桶，通胀担忧导致4月美债利率上升约14.2个bp。（3）美联储在去年四季度释放的鸽派信号，导致了大宗商品、股市、债市和房地产市场提前交易了降息情绪，4月美国经济数据表现较好，推升实际利率上升约12.1个bp。
二、为何我们4月底预判美债利率触顶回落？
在2024年4月24日外发的报告《美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察》中，我们关注到4月下旬巴以谈判持续推进，地缘局势的缓和反过来会成为驱动美债利率下行的重要因素，同时利率敏感型部门先行转弱，显示美国经济压力显著增大，将促使美联储转鸽呵护经济。由此，我们率先提出了美债利率已进入顶部区间，看好配置美债的观点。在报告发布后，美债利率如期触顶，从4.7%持续降至4.5%左右。
一方面，从地缘局势角度看，在4月下旬巴以谈判持续推进，地缘局势整体走向缓和。4月1日，以色列空袭伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑；4月14日，伊朗对以色列发动大规模导弹和无人机袭击，中东地缘局势快速恶化。但在美国、埃及、沙特等斡旋国的介入下，4月下旬以色列与哈马斯的停火协议谈判持续推进，中东局势整体走向缓和，OPEC一揽子原油价格由4月中旬的91美元/桶降至目前的84美元/桶左右，有助于推动美债利率的回落。
另一方面，从经济角度看，高利率环境对美国经济影响显现，特别是住房和金融等利率敏感型部门先行转弱。在5月议息会议上，鲍威尔表示“高利率环境对住房和投资等利率敏感型部门产生影响，因此他认为当前的利率水平足够高，下一步不太可能加息”。一般而言，住房和金融等部门对利率环境比较敏感，4月以上部门景气度边际转弱，提示美国经济压力已经增大，美联储转鸽呵护经济的动力增强。
具体来看，4月参考的指标有：（1）消费：3月对利率较敏感行业，如美国汽车（-0.7%）以及家具（-0.3%）、家电（-1.2%）相关的地产链消费环比增速转负。（2）企业：4月美国S&P PMI指数从3月的52.1降至50.9，触及四个月以来的最低水平。（3）房地产：3月美国成屋销售量环比下降4.3%。（4）流动性：截至4月下旬，银行存款机构准备金余额较3月末减少1429亿美元，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，隔夜担保融资利率（SOFR）于3月末至4月初跳升，显示金融市场流动性相对紧张。
三、10年期美债利率下行跌破4.5%，后续怎么看?
整体来看，4月超预期的地缘冲突是美债利率大涨的主要原因，考虑到近期地缘局势好转，油价回落、美国经济降温，以及美联储转鸽等因素，10年期美债利率将保持震荡下行的节奏，目前点位有配置美债的价值。从区间看，短期内大幅下降的概率不高，底部可能保持在4.0%-4.2%左右的水平，降幅在30-50个bp左右。
我们认为，目前4.5%是可配置美债的点位，预计后续美债利率将保持震荡下行的节奏。一是，考虑到美国经济数据回落，有助于推动美联储转鸽呵护经济；二是，近期中东冲突缓解，油价不断下行，缓解了美国通胀担忧；三是，5月议息会议上美联储宣布从6月起放缓缩表速度；四是，随着美国大选临近，政治因素更为突出，拜登内阁推动降息的动力加强，相比于严格控制通胀，美联储呵护经济和股市的意愿更高，今年降息确定性较高，大选前的9月是降息窗口期，上述四点都有助于推动美债利率下行。
此外，假设地缘局势进展不及预期，我们认为后续10年期美债利率也很难回升至4.7%的前高点，目前点位有配置的价值。原因有二，一是4月非农数据是一个试金石，证伪了“美国经济非常强劲，甚至可以忽视高利率的影响”的观点，出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，很难保持之前的强硬态度，美联储不太可能加息，意味着美债利率很难再次突破新高。
二是，在美国介入下，中东局势再次出现大规模动荡的概率较小，整体走向缓和。2024年美国大选将至，拜登支持以色列的行为已经导致大量年轻选民流失，5月CNN民意调查显示，81%的35岁以下选民不赞成拜登对以色列与哈马斯战争的处理方式，美国各地高校也出现挺巴的学生示威。为了平息国内年轻选民的反对，拜登内阁推动巴以停战的意愿较强，即使进展不顺利，也很难回到4月巴以双方大规模报复性袭击的状态，对美债的影响相对缓和。
从区间看，预计短期内10年期美债利率底部或维持在4.0%-4.2%，即调整至3月间的水平，大幅下降的概率不高。这主要是因为美联储在2023年四季度过度转鸽，市场抢跑降息交易，美债利率一度降至3.8%左右，助推了今年一季度的通胀反弹。我们倾向于美联储这次会吸取教训，合理引导预期，防止利率下行过快，引起再通胀风险。因此，总体认为现在10年期美债利率已经触顶，但大幅下降的概率不高，底部可能保持在4.0%-4.2%左右的水平，降幅在30-50个bp左右。
当然如果美国就业形势持续恶化，触发美联储提前降息，美债利率会下行更快，但这种情况发生概率较小，因为现在美国经济韧性仍然较强，移民流入也会对美国就业起到明显支撑。（详见2024年4月26日外发报告《一季度美国经济走弱，但不改软着陆判断——2024年一季度美国经济数据点评》）
四、风险提示
美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
BY：光大宏观
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