核心观点
事件：
2024年4月16日，国家统计局公布2024年一季度及3月经济数据：一季度GDP同比增5.3%，预期增4.9%；3月工业增加值同比增4.5%，预期增5.3%；1-3月固定资产投资累计同比增4.5%，预期增4.4%；3月社零同比增3.1%，预期增4.8%。
核心观点：
一季度经济环比小幅加速。2024年一季度，在服务性消费快速修复、外需整体企稳回升、稳增长政策发力等因素的拉动下，经济恢复势头加速，GDP环比增速自2023年四季度的1.2%升至1.6%。从支出法来看，地产开发投资和出口的单季度两年复合增速相对2023年四季度上行幅度较大，构成主要拉动，但基建投资两年复合单季度增速小幅回落。
展望二季度，专项债发行提速、外需持续改善、“三大工程”资金将继续对投资端带来支撑。一是，一季度新增专项债发行进度偏慢，二季度发行节奏预计将显著提速；二是，外需改善有望对冲内需不足，提振制造业投资；三是，“三大工程”配套资金陆续落地，将在二季度逐步转化为实物投资。
消费：药品、食品饮料、汽车消费好转，其余产品消费表现低迷。
受基数抬升影响，2024年3月社零同比增速回落，但环比基本符合季节性表现，两年复合增速相对1-2月也有提升。其中，服务类消费依然保持较快恢复势头，餐饮消费两年复合增速达16.2%，远高于商品消费的5.8%。商品消费中，受节后人员流动增多和金价大涨的影响，金银珠宝、娱乐用品、纺织品和烟酒消费的两年复合增速表现较强，汽车销售也受到厂商降价促销的提振。
制造业投资：复苏势头出现边际放缓，预计二季度将受出口回暖的提振。
2024年3月制造业投资复合同比增速小幅回落，环比增速略低于季节性水平，复苏势头有边际放缓迹象，主要受到春节后复工进展整体偏慢、部分耐用消费品降价促销、一季度产能利用率回落等因素的影响。向前看，预计二季度出口单季度同比有望转正，外需继续改善有望对冲内需不足，在出口企稳、企业盈利转正、库存走低等因素共同支撑下，预计制造业投资有望保持温和扩张。
基建投资：二季度专项债发行节奏预计将提速，对基建投资带来支撑。
2024年3月基建投资复合增速基本持平于1-2月，其中交通运输、仓储和邮政业及水利公共设施投资表现相对较弱。一季度新增专项债发行进度偏慢，主因财政可用资金充足，专项债发行的急迫性不高。向前看，二季度新增专项债的发行节奏预计将显著提速，对基建投资构成支撑。
地产投资：3月景气度小幅回升，“三大工程”配套政策加速落地。
2024年3月，全国商品房销售额和销售面积的单月增速及两年复合增速均有上行，但地产开发投资和新开工同比跌幅走阔，指向开发商开工意愿依然较差。近期政策从多个角度继续加码：销售端，近期各地调控重点转向上调公积金贷款额度，北京、广州均有参与；投资端，面向“三大工程”的低成本资金投放正在加速落地投放。
风险提示：海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。
一、一季度GDP同比增5.3%，高于预期
一、一季度GDP同比增5.3%，高于预期
事件：
2024年4月15日，国家统计局公布2024年一季度及3月经济数据：
【1】2024年一季度GDP同比增5.3%，预期增4.9%，2023年四季度增5.2%；
【2】2024年3月工业增加值同比增4.5%，预期增5.3%，1-2月累计同比增7%；
【3】2024年1-3月固定资产投资累计同比增4.5%，预期增4.4%，1-2月累计同比增4.2%；
【4】2024年3月社零同比增3.1%，预期增4.8%，1-2月累计同比增5.5%。
核心观点：
一季度经济环比小幅加速。2024年一季度，在服务性消费快速修复、外需整体企稳回升、稳增长政策发力等因素的拉动下，经济恢复势头加速，GDP环比增速自2023年四季度的1.2%升至1.6%。从支出法来看，地产开发投资和出口的单季度两年复合增速相对2023年四季度上行幅度较大，构成主要拉动，但基建投资两年复合单季度增速小幅回落。
展望二季度，专项债发行将提速、出口同比有望转正、“三大工程”将继续对投资端带来支撑。一是，一季度新增专项债发行进度偏慢，二季度发行节奏预计将显著提速；二是，外需改善有望对冲内需不足，提振制造业投资；三是，“三大工程”配套资金陆续落地，将在二季度逐步转化为实物投资。
二、一季度经济环比增速上行，加速恢复
2024年一季度GDP同比增速为5.3%，高于预期的4.9%，也高于2023年四季度的5.2%。2024年1-2月经济、出口数据普遍超预期，也带动市场调高对于一季度的经济增速预测，但5.3%的表观同比增速依然高于了市场预期。从环比来看，一季度环比增速为1.6%，高于2023年四季度的1.2%，表明经济在今年年初出现加速恢复的态势；从两年复合来看，2024年一季度GDP两年复合增速达到4.9%，也高于了2023年四个季度的水平。
从支出法来看：2024年一季度，五大分项（制造业、基建[1]、房地产、出口、社零）两年复合单季度增速相对2023年四季度普遍上行，其中房地产开发投资和出口上行幅度相对较大，构成边际拉动，社零表现也相对较好；但基建投资两年复合单季度增速则出现小幅回落。
从生产法来看：2024年一季度，第二和第三产业的两年复合单季度增速均较2023年四季度小幅上行，主要受年初工业增加值和服务消费恢复的带动；第一产业增速则出现大幅下行，猜测主要是受年初异常天气多发的影响。
三、消费：不及预期，服务消费继续恢复
受基数抬升影响，2024年3月社零同比增速大幅回落，略低于市场预期。2024年3月社零同比增3.1%，低于wind一致预期的4.8%，也低于1-2月累计增速的5.5%。3月社零同比增速回落，主要因为2023年3月疫后恢复红利快速释放，基数压力较大，对今年年初的社零同比构成压力。从环比来看，3月社零环比[2]增速为-52%，基本持平于历史同期（2016年至2019年同期平均，下同）的-52.2%；从两年复合来看，3月社零的两年复合增速为6.9%，高于1-2月份的4.5%。
其中，服务类消费继续快速恢复，餐饮消费两年复合增速达到16.2%，高于1-2月的10.8%；服务零售额一季度累计同比增长10.0%，略低于1-2月的累计同比增长12.3%，但增速依然处于偏高水平；商品消费方面，两年复合增速从1-2月的3.8%升至3月的5.8%，也处于上升趋势中。
商品消费中，金银珠宝、娱乐用品、纺织品和烟酒消费的两年复合均表现较强：
（一）必选消费品：随天气转暖、春节假期结束，药品和粮油食品消费两年复合增速回落。
受天气转暖、春节假期结束等因素影响，药品和粮油食品消费的两年复合增速有小幅回落；但日用品消费两年复合增速则从1-2月的3.5%上行至3月的9.6%，或受到居民在节后复工复产、采购生活物资的拉动，也受到了2022年3月同期基数较低的影响。
（二）可选消费品：金银珠宝、娱乐用品、纺织品和烟酒消费的两年复合均表现较强。
3月，金银珠宝、娱乐用品、纺织品和烟酒两年复合均表现较强，尤其是受国际金价大涨的拉动，居民购金意愿强烈，金银珠宝消费的两年复合增速从8.5%升至39.6%，对可选消费品带来边际拉动；娱乐用品、纺织品消费预计则是受到了3月人员流量继续恢复的影响和带动。
（三）汽车和石油制品：厂商降价促销继续拉动汽车消费，石油消费维持高位。
年初以来，汽车厂商继续集中开启降价促销活动，汽车销售两年复合增速自1-2月的-5.5%升至3月的9.4%，对社零带来边际提振；石油制品消费方面，受国际油价继续上行和居民出行活跃的影响，两年复合增速也维持在两位数以上的增速高位。
（四）居住类消费：居住类消费表现依然偏弱。
从两年复合来看，3月家具、家用电器和建筑装潢消费两年复合增速分别为3.6%、1.4%和-3.4%，相比1-2月下滑了4个百分点、上涨0.6个百分点、下滑3.5个百分点。整体来看，居住类商品消费增速依然处于相对偏低位置，整体对社零构成拖累。
四、制造业：复苏势头出现边际放缓迹象
2024年1-3月固定资产投资累计同比增速为4.5%，略高于wind一致预期的4.4%，及2024年1-2月的累计增速4.2%。固定资产投资单月同比增速自1-2月的4.2%升至3月的4.7%，分项来看，房地产投资同比跌幅扩大，制造业、基建投资单月同比增速回升；从两年复合来看，制造业、基建投资基本持平于上月，而房地产开发投资跌幅走阔，构成拖累。
制造业投资单月同比增速小幅上行，复合同比增速小幅回落，环比增速略低于季节性水平，整体来看制造业投资复苏势头有边际放缓迹象。3月制造业投资同比增速从1-2月的7.1%上行至8.1%，但两年复合增速较1-2月回落，环比增速也低于了历史同期表现。我们猜测，一是春节之后复工进展整体偏慢，影响企业生产规划，二是因为当前内需端相对偏弱，部分耐用消费品依然在降价促销，三是制造业产能利用率在2024年一季度小幅回落，影响了企业扩产意愿。从3月价格数据来看，家电、汽车、通信工具等耐用消费品价格继续下跌，对核心CPI构成拖累（详情请参考我们在2024年4月11日外发的报告《国内物价缘何回落？——2024年3月通胀数据点评》）。
分行业来看，3月汽车、电气机械、化学原料、农副产品、电子设备和专用设备投资两年复合增速较高，是制造业投资的主要拉动项，主要受产业升级的带动。一季度来看，高技术制造业增加值增长7.5%，比2023年四季度加快2.6个百分点，显著高于整体的固定资产投资和制造业投资增速。
向前看，预计制造业投资依然能够维持稳健温和增长。一方面，外需在持续改善。从2024年3月我国PMI新出口订单指数、全球制造业PMI以及美国各行业的库存情况来看，我国出口面临的外需环境仍在继续改善，预计二季度出口单季度同比将转正；另一方面，2023年8月以来企业盈利同比增速转正，2024年3月制造业PMI升至50以上，企业预期有所好转，叠加政策端表态要重点支持科技创新、持续对民营企业释放暖意，预计2024年制造业投资将继续保持稳健温和增长。
五、基建投资：二季度专项债发行节奏将提速
3月基建投资两年复合增速基本持平于1-2月。2024年3月，基建投资同比增速从1-2月的6.3%上行至6.6%，广义基建投资同比增速从1-2月的9.0%下行至8.6%。但从两年复合增速来看，3月基建投资基本持平于前值，广义基建投资则小幅回落。细分来看，主要是受到了交通运输、仓储和邮政业和水利公共设施投资的拖累。
二季度新增专项债的发行节奏预计将显著提速，对基建投资构成支撑。一季度新增专项债发行进度偏慢，主因去年底增发的1万亿元国债大部分转结到今年使用，一季度财政可用资金充足，专项债发行的急迫性不高。而进入二季度，大概率专项债发行会相对加速，对于基建投资带来支撑。截至2024年3月31日，26个地区披露的二季度地方政府债券计划发行规模超1.5万亿元，其中新增专项债计划发行8506.5亿元，占到全年进度的21.8%。
六、地产：“三大工程”部署加速推进
2024年3月房地产链条景气度小幅恢复，无论是单月销售同比增速，还是两年复合销售增速均出现小幅改善。销售面积方面，3月销售同比跌幅自1-2月的24.9%收窄至23.7%，两年复合增速自1-2月的-14.9%回升至-12.6%；销售额方面，3月单月销售跌幅自1-2月的31.6%收窄至28.5%，两年复合增速自1-2月的-17.3%回升至-11.8%。但是从4月高频数据来看，4月前15天30大中城市的日均销售面积为21.9万平米，远低于近四年（2020-2023年）同期47.8万平米的均值，这意味着4月房地产销售景气度可能会再次回落。
开发投资方面，相较于2024年1-2月，2024年3月房地产开发投资单月同比增速自-13.4%下行至-16.8%，两年复合增速从-9.6%下行至-11.5%。细分来看，主要是新开工构成拖累，新开工面积两年复合同比增速自-20.6%下行至-27.3%，竣工面积两年复合增速则从-7.7%转正至+1.4%，指向“保交楼”政策依然在护航竣工，但开发商的开工意愿依然较差。
销售端景气度不佳，为对冲房地产开发投资下行压力，围绕优化限购政策和“三大工程”的政策继续加码。
一是，三大工程方面，金融监管总局系统积极推动各地落地相关首批、首单贷款。目前来看，城中村改造资金落地速度最快，截至3月8日，国家开发银行和农业发展银行已发放城中村改造专项借款超过一千亿元，保障性住房项目融资也有所进展，“平急两用”公共基础设施建设项目多数仍处于准备规划阶段（详情请参考我们在2024年3月19日外发的报告《保障房化解地产库存，进度几何？——<见微知著>系列第十四篇》）。
二是，从优化限购政策来看，今年各地“因城施策”，持续推动楼市政策调整。一季度全国有近90省市（县）出台政策超100条，包括取消或放松限购政策、优化公积金贷款政策、阶段性取消贷款利率下限等。4月以来，各地楼市调整重点转向公积金贷款，仅4月8日北京、广州、沈阳、苏州4个城市便对公积金政策进行优化调整，一线城市中的北京、广州均上调公积金贷款最高额度。
七、风险提示
海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。
BY：光大宏观
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