核心观点
留意年末基金行为和反转效应
上周市场震荡调整，全A风险溢价回落至滚动1年均值附近后再度上行。结构上，年内轮番表现的主题、红利和景气板块均承压，而出行链/地产链等基本面边际变化不大、但前期调整充分的板块悄然走强，或反映两点潜在变化：第一，年末基金排名压力下筹码高低切换，且轮动较快、存量特征下年末行情或存在反转效应，建议规避年内涨幅过高品种，阶段性切向筹码/估值/动量较低的“洼地”品种；第二，贝壳KMI指数回落至31.7，一线城市地产政策继续加码，中央经济工作会议前地产/化债/资本市场领域政策预期升温。考虑上述两个方向，建议短期关注出行链/地产链/医药医美/农业。
轮动较快、存量博弈环境下年末行情通常呈现较强的反转效应
我们在2023.11.19周报《网页链接{A股周观点 | 如何理解近期反弹进入“歇脚期”？}》中提示，市场风险偏好将从资金、贸易、政策预期三个方面实现波浪式修复，持续性欠缺或使反弹进入“歇脚期”。近期资金“年内”高切低特征明显，考察一级行业11-12月超额收益与前10个月超额收益相关性，历年岁末行情呈现反转或动量效应取决于市场“抱团”的强度：1）结构性行情较强、有增量资金的年份表现为动量效应，如2013（TMT）、2017（消费）、2020（消费）；2）轮动较快、存量博弈的年份表现为反转效应，如2018、2021、2022。
基金筹码高低切换下出行链、地产链、医药医美、农业等仍处洼地
10月底部以来公募基金维持较高仓位运行，但结构上出现了明显的高低切换迹象。年初至今，普通股票/偏股混合/平衡混合/灵活配置四类（剔除C类和年内成立的）基金中总回报超过10%的有17只（占比3%），考察上述17只三季报重仓股情况，电子/计算机/石化/通信/公用持股市值占比较高，通信/计算机/电子/石化/有色/传媒配置系数（相对A股流通市值比重）较高。筛选公募配置系数16年以来分位数、近3年PE或PB估值分位数、年初至今涨跌幅均较低的“洼地”行业，其中基本面下行压力较小的包括出行链（社服/商贸等）、地产链（基化/建材/轻工/银行等）、医药医美、农业等。
中央经济工作会议前稳增长政策预期或升温
上周深圳调整二套房首付款比例，中央经济工作会议前市场对地产/化债/资本市场政策预期升温。复盘来看，经济工作会议前市场交投活跃度通常有所下降，或由于政策定调前投资者观望情绪为主；其中，稳增长预期较强的08、11、14、15、18、20-22年会议前后市场整体呈现先上后下走势，会议前两周市场涨多跌少（全A上涨概率62.5%），考察上涨概率和相对全A胜率，宽基指数中沪深300占优，一级行业中食饮/家电/地产/银行/社服相对占优，或反映政策博弈加强；随着政策落地、预期兑现，会议后两周市场跌多涨少（全A上涨概率25%），公用/银行等防御性行业相对占优。
配置建议：关注年末基金“高切低”和政策博弈方向
当前反弹进入“歇脚期”，M1M2剪刀差、PPI、剩余流动性回踩，投资者需要降低对哑铃策略向中点收拢程度的预期，关注：1）年末基金“高切低”下筹码压力、估值水位、年内涨幅均较低，且基本面下行压力较小的出行链/地产链/医药/医美；2）中央经济工作会议前政策预期较强的地产。景气策略仍考虑：1）盈利视角切换→重视1H23业绩增速处于底部区间的行业；2）顺周期资产筛选供给侧减压，成长类资产筛选景气周期相对独立，且有复苏迹象的资产；3）存量博弈尚待打破，筹码低位仍占优；维持战略看多电子/医药，战术配置通用自动化/小金属/港股传媒/港股油气链。
风险提示：1）国内基本面或政策不及预期；2）海外流动性紧缩超预期
正文
行情“歇脚期”反转效应和政策博弈增强
我们在2023.11.19周报《如何理解近期反弹进入“歇脚期”？》中提示，市场风险偏好将从资金、贸易、政策预期三个方面实现波浪式修复，持续性欠缺或使反弹进入“歇脚期”。1）周初全A风险溢价一度回落至滚动1年均值附近，而行情波动率放大，风险偏好的进一步修复需要更多催化。
2）资金面存量博弈特征未发生根本性变化，北向资金净流出收窄、但尚未转为净流入，边际增量主要来自杠杆资金，随着题材高位扩散脆弱性上升。
3）中美经贸关系修复对风险偏好的改善并非一蹴而就，较大概率是随着后续措施逐步落地呈波浪式修复。
4）年末资金“高切低”特征明显，中央经济工作会议前市场政策博弈加剧，地产/化债政策预期方向和前期强势的TMT板块之间出现跷跷板效应。
复盘来看，历年岁末行情呈现反转或动量效应取决于市场“抱团”的强度：1）结构性行情较强、有增量资金的年份表现为动量效应，如2013（TMT）、2017（消费）、2020（消费），申万一级行业11-12月超额收益与前10个月超额收益显著正相关；2）轮动较快、存量博弈的年份表现为反转效应，如2018、2021、2022，申万一级行业11-12月超额收益与前10个月超额收益显著负相关，若今年也呈现类似特征，则传媒/计算机/通信有一定回调压力，地产/社服/商贸/美护/电新可能出现补涨机会。
基金“高切低”下出行链、地产链、医药医美、农业等仍处洼地
10月底部以来公募基金维持较高仓位运行，但结构上出现了明显的高低切换迹象。根据Wind估算，当前开放式基金股票投资比例约68.6%，较10.18低点（66.2%）上升2.4pct，处于近1年最高水平。年末基金排名压力下，筹码从前期强势板块向调整相对充分、下行空间有限的方向切换：1）根据华泰金工团队测算，近期地产链（房地产/建材/轻工/家电）和TMT（传媒/通信/计算机）仓位出现了明显的跷跷板效应，或反映前期配置TMT等强势板块的基金有向地产链等低位板块调仓的迹象。
由于年末稳排名压力，当年业绩居前的基金通常有向低位调仓的需求。年初至今，普通股票/偏股混合/平衡混合/灵活配置四类（剔除C类和年内成立的）基金中，仅77只（占比15%）取得正收益、17只（占比3%）总回报超过10%。考察这17只基金三季报重仓股情况，电子（22.8%）、计算机（16.8%）、石油石化（7.8%）、通信（7.1%）、公用事业（5.8%）持股市值占比较高，通信、计算机、电子、石油石化、有色金属、传媒配置系数（相对A股流通市值比重）较高。
进一步地，筛选公募配置系数16年以来分位数、近3年PE或PB估值分位数、年初至今涨跌幅均较低的“洼地”行业，其中基本面下行压力较小的包括社服、商贸、基化、建材、轻工、银行、医药医美、农业等。
中央经济工作会议前政策预期或升温
上周深圳调整二套房首付款比例，中央经济工作会议前市场对地产/化债/资本市场政策预期升温。复盘来看，经济工作会议前市场交投活跃度通常有所下降，或由于政策定调前投资者观望情绪为主；其中，稳增长预期较强的08、11、14、15、18、20-22年会议前后市场整体呈现先上后下走势，会议前两周市场涨多跌少（全A上涨概率62.5%），考察上涨概率和相对全A胜率，宽基指数中沪深300占优，一级行业中食饮/家电/地产/银行/社服相对占优，或反映政策博弈加强；随着政策落地、预期兑现，会议后两周市场跌多涨少（全A上涨概率25%），公用/银行等防御性行业相对占优。
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
国内基本面或政策不及预期：若后续基本面和政策不及预期，可能导致 A 股分子端承压，同时也会拖累投资者风险偏好。
海外流动性紧缩超预期：若海外流动性超预期恶化，可能导致 A 股分母端承压；海外权益市场也可能因此出现 Risk-off，风险偏好的下行或进一步传导至 A 股市场。
BY：华泰证券策略研究
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