核心观点：
展望2024年，中美经济和货币政策周期有望从背离走向收敛，驱动人民币进入升值通道，但空间受制于美元指数回落幅度。一方面，美联储加息周期接近结束、美国经济缓慢降温，国内经济保持弱复苏，中美经济周期和货币政策周期均有望逐步从背离走向收敛，驱动中美利差收窄，支撑人民币进入升值通道。但另一方面，考虑美国经济依然强于欧洲，叠加欧元区加息周期即将结束，在“弱欧元”支撑下，美元指数下行空间同样有限。
短期来看，预计美元兑人民币汇率将在7.1关口进入双向波动区间。从中美利差而言，美债收益率在快速交易了加息周期结束和经济降温的预期后，短期下行速度将边际放缓；从国内经济而言，中央经济工作会议有望进一步加大稳增长政策力度，对人民币汇率形成边际支撑。
11月人民币升值两大推力：中美利差收窄，美国经济数据降温。
一是，10月下旬以来，受加息周期结束预期和四季度美债发行节奏趋缓的推动，10年期美债收益率快速回落，中美利差收窄；二是10月美国零售及通胀数据普遍降温，驱动市场确认中美经济周期有望从背离逐步收敛。
展望2024年：中美经济和货币政策周期逐步收敛，人民币贬值压力缓释。
（一）经济周期：2020年以来中美经济周期出现多次交错，是人民币汇率的主要决定力量。向前看，国内经济维持弱复苏，而美国经济景气度回落，中美经济周期有望从背离走向收敛。
（二）货币政策周期：随美联储加息周期结束，美债收益率长期下行的方向确定，但下行空间和节奏取决于通胀走势和降息时点。具体来看，2024年上半年在经济软着陆和通胀中枢偏高的背景下，美联储将维持高利率环境，下半年若降息开启，将进一步打开美债收益率下行空间。
展望2024年：不可忽视美元韧性，美元指数同样受“弱欧元”支撑。
美元指数是人民币中间价的定价锚，但美元指数又极大程度受欧洲货币强弱的影响，若欧元走弱，美元将“被动走强”。从经济来看，在高通胀叠加高利率的影响下，欧洲经济增长疲弱，欧元区PMI持续低于美国；从货币政策来看，2023年欧央行加息幅度高于美联储，驱动欧元小幅升值，但10月底欧央行暂停加息，指向加息周期接近结束，预计“弱欧元”将对美元指数构成支撑，美元指数下行空间有限。
短期展望：美元兑人民币将在7.1关口双向波动。
一是，境内融资利率较低，预计企业短期不急于结汇以补充资金缺口；二是，美债收益率在快速交易了加息周期结束和经济放缓的预期后，预计短期下行趋势将有所放缓。
三是，国内稳增长政策有望进一步发力，对人民币汇率形成边际支撑。为缓解就业压力，及为完成2035年远景规划留出对冲空间，我们预计2024年GDP增速目标将设定在“5%左右”，为此中央经济工作会议有望进一步加大稳增长政策力度，对人民币汇率形成边际支撑。
风险提示：国内经济恢复力度不及预期；美联储降息时点慢于预期。
一、本周关注：人民币还有多少升值空间？
1.1 人民币升值两大推力：中美利差收窄，美国经济数据降温
11月以来，人民币汇率出现一轮强劲升值。2023年初至2023年8月中旬，随着美联储连续加息，叠加国内经济数据偏弱，美元兑人民币中间价从6.7左右贬值至7.3左右；2023年8月中旬至2023年11月，随着国内政策发力和经济数据企稳恢复，美元兑人民币汇率在7.3左右保持波动。2023年11月3日以来，美元兑人民币汇率快速突破7.2关口，在11月24日最高升至7.12。
11月以来的人民币升值，受到两方面因素的驱动，一是美国10年期国债收益率快速回落，中美利差收窄，二是近期公布的美国四季度经济及通胀数据降温，驱动市场确认中美经济周期有望从背离走向收敛。
一是，长端美债收益率快速回落，中美利差收窄。7月底至10月19日，10年期美债收益率上行108bp，主要受两大因素影响，一方面6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，二三季度国债发行规模快速攀升，叠加美联储持续缩表，加剧了美债市场的供需失衡；另一方面，三季度美国通胀出现反弹，美国CPI同比增速从6月的3%反弹到8月的3.7%，一定程度提升市场对于未来通胀的担忧。
而10月下旬以来，10年期美债收益率掉头回落，主要受加息周期结束预期，和四季度美债发行节奏暂缓的影响。一方面，11月FOMC会议美联储暂停加息，叠加10月通胀数据加速回落，10月零售数据转负等因素，市场快速计入美联储加息周期结束的预期；另一方面，11月1日，美国财政部宣布，四季度再融资操作债券发行规模为1120亿美元，不及市场预期的1140亿美元，并且进一步放慢10年、30年期债券增发速度，使得美债市场供需矛盾得到边际缓解。
二是，11月连续公布的多项美国通胀及经济数据显著回落，进一步驱动汇率市场确定中美经济周期从背离走向收敛。美国方面，11月14日公布的10月CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3%；11月15日公布的10月PPI同比增1.3%，低于预期的1.9%，且环比转为-0.5%，创2020年4月以来的最大跌幅；11月15日公布的10月美国零售数据环比转负至-0.1%，虽然高于预期的-0.3%，但指向居民消费在有序降温。
10月份通胀和零售数据加速回落，一定程度受到10月份油价回落的扰动，核心通胀和核心零售读数相对稳定。但是，数据的连续降温，进一步驱动汇率市场确定中美经济周期有望从背离走向收敛，支撑人民币升值。
1.2 展望2024年：中美经济和货币政策周期逐步收敛，人民币进入升值通道
预判长期的人民币汇率，尤其是市场比较关注的美元兑人民币汇率，其衡量的是美元相对人民币的强弱，背后反映的是两国经济基本面和货币政策的相对强弱。因此，我们考虑三个维度，从重要性而言依次为：一是经济周期错位情况，二是货币政策错位情况，三是美元指数定价机制、企业结汇意愿等因素。
首先，从经济周期错位情况来看。2020年以来中美经济周期出现多次交错，整体与美元兑人民币汇率走势基本相同，是汇率的主要决定力量。将出口金额与人民币汇率作图，也可以看出二者具有高度相关性（如图3）：
2020年上半年，国内经济增速整体承压，人民币汇率贬值；
2020年6月至2022年一季度，国内企业生产和居民消费快速恢复，出口金额持续大幅走高，人民币整体进入升值通道；
2022年二季度至2023年11月，受房地产景气度回落等因素影响，国内经济复苏节奏放缓；而美国则在超额储蓄和劳动力市场供需缺口支撑居民消费、拜登政府拉动制造业回流等因素支撑下，经济表现出较强韧性，人民币汇率在这一时期整体承压。
展望2024年，国内经济维持弱复苏，而美国经济景气度回落，中美经济周期有望从背离走向收敛，中美经济差相对2023年改善。
国内方面，中美内外共振补库下制造业投资保持增长，居民收入改善支撑消费潜力释放，财政扩张下基建投资继续发力，均对明年经济带来支撑。为缓解就业压力，及为完成2035年远景规划留出对冲空间，我们预计2024年GDP增速目标将设定在“5%左右”。但是，地产反弹趋势偏弱，地产投资和销售走势将是明年经济最大的不确定因素。
美国方面，预计经济将保持温和回落，美国财政扩张红利在大选年已行至末端，叠加居民超额储蓄接近耗尽，消费降温将制约美国经济增速；但美国制造业周期或有望在明年开启，制造业回流将成为支撑美国经济软着陆，避免衰退的核心线索。
其次，从货币政策错位情况来看，随美联储加息周期结束，美债收益率长期下行的方向确定，但下行空间和节奏取决于降息时点。
国内方面，为呵护经济恢复势头，预计货币政策将维持边际宽松，政策利率仍有下行空间。2023年11月10日，中国人民银行党委书记兼行长潘功胜指出，下一步要推动实体经济融资成本稳中有降，着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。
美国方面，美联储加息周期已经基本结束，2024年有望进入到降息周期，但时点不确定性较高。美国劳动力市场供需缺口长期存在，但并未完全收敛，使得薪资维持较高粘性，通胀整体回落速度相对较慢。我们预计，2024年美国CPI同比中枢约为2.4%，节奏前高后低，上半年美国CPI同比读数在2.5%至3%区间震荡，且油价、房价、工人罢工及补库周期开启都有可能会对通胀中枢带来抬升风险。
从节奏来看，明年上半年美联储降息空间相对较窄，中美利差收敛空间有限，下半年随美联储有望释放降息预期或开启降息操作，将驱动中美利差将进一步收窄，人民币升值空间将进一步打开。
1.3 展望2024年：不可忽视美元韧性，美元指数依然受“弱欧元”支撑
除了中美经济周期和货币政策周期的相对强弱之外，对于汇率，也要综合考虑企业结汇意愿、美元指数定价机制等因素。汇率定价是一个复杂的过程，作为对一国货币强弱的定价指标，其核心驱动逻辑是本国货币和经济的强弱，但在实际定价过程中又受到了货币供需、定价机制等因素的影响。在此我们主要讨论两点，一是美元指数是否会受到“弱欧元”的支撑，二是当前出口企业的结汇意愿。
美元指数是美元兑人民币中间价的定价锚，但美元指数又极大程度受到欧洲货币强弱的影响。美元兑人民币中间价，虽然同时取决于美元和人民币币值的强弱，但美元的强弱起到了主导性作用，2016年1月至2023年11月，美元指数与美元兑人民币中间价的相关性可以达到67%。而美元指数中，欧元占比约为6成左右，如果欧洲经济相对美国大幅走弱，则欧元走弱，美元也将被动走强（详见图7）。
美元指数未来能否打开下行空间，不仅取决于美国经济和货币政策周期的强弱，也取决于二者相对欧洲的表现。
从经济周期来看，美国经济虽然持续降温，但表现依然强于欧洲，美欧PMI差值持续为正。在本轮全球加息遏制通胀的过程中，高利率环境叠加高通胀环境对欧洲经济冲击较大，2022年四季度和2023年一季度欧元区GDP均未实现环比增长，2023年三季度欧元区GDP环比转为-0.1%。
从货币政策周期来看，2023年以来，美联储加息节奏放缓，欧央行继续加息，美欧利率差值逐步收窄，驱动欧元出现一轮升值，但受到欧洲经济疲弱的制约，欧元本轮升值的速度偏慢。
向前看，欧洲经济相对疲弱，且欧央行加息周期接近尾声，预计“弱欧元”将对美元指数构成支撑，美元指数下行空间有限。一方面，美国经济虽然降温，但依然受到劳动力缺口、主动补库等因素支撑，而欧元区经济目前则相对疲弱，三季度欧元区GDP环比转负，接近技术型衰退。11月15日，欧盟委员会将欧盟2023年经济增长预期从0.8%下调至0.6%，2024年经济增长预期从1.4%下调至1.3%。
10月26日欧央行首次暂停加息，11月24日欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行现在可以暂停加息以评估其先前货币紧缩政策的影响，目前市场预期欧洲央行最快于明年4月份降息。考虑欧洲经济目前已经接近技术型衰退，不排除2024年欧央行降息节奏会快于美联储。
1.4 短期展望：美元兑人民币汇率将在7.1关口双向波动
短期来看，美元兑人民币汇率预计在7.1关口进入双向波动区间。
一是，预计近期企业结汇意愿不会有较大变化。
2023年以来银行结汇差额远低于贸易差额。企业结汇意愿与人民币汇率相互影响，如果人民币长期进入升值区间，那么企业结汇意愿也会相对偏高，进一步增大对于人民币的需求，助推升值趋势，反之亦然。2023年以来，企业结汇意愿相对偏低，银行结售汇差额远低于贸易差额，二者偏离度远大于历史表现。
我们猜测或有三方面原因，一是美联储持续加息下人民币趋势性贬值，企业观望意愿较强；二是国内流动性相对宽裕，实体经济融资利率持续回落，企业不急于通过结汇来补充资金缺口；三是在部分欧美发达国家引领“去中国化”的趋势下，外贸企业也存在转移产业链的出海需求，因此持有美元预备海外产能扩张所需。
向前看，随人民币进入升值区间，将缓解部分企业的观望情绪，但在境内融资利率偏低，和企业为海外扩张预留资金因素影响下，预计企业整体结汇意愿不会出现太大变化。
二是，预计美债收益率短期下行速度将边际放缓。11月下旬以来，美债收益率快速交易了加息周期结束和四季度经济放缓的预期，近期下行速度已经边际放缓。短期来看，若要继续打开美债收益率下行空间，预计仍需等待经济及通胀数据继续回落，或美联储官员正式释放降息预期。
三是，岁末年初国内稳增长政策有望进一步发力，对人民币汇率形成进一步支撑。我们在2024年年度展望报告中提到，明年GDP增速目标预计将设定在“5%左右”，这一目标是实现2035年远景规划和短期稳就业的内在要求，也符合经济预期目标设定的历史规律。为完成明年预期增速目标，预计中央经济工作会议将进一步加大稳增长政策力度，有望对人民币汇率形成边际支撑。（详情请参考我们于2023年11月7日发布的报告《以稳应变，变中求胜——2024年宏观年度展望报告》）。
二、海外观察
2.1 金融与流动性数据：海外各国国债收益率多数上行
美国10年期国债收益小幅上行。本周（截至11月24日）美国10年期国债收益率4.47%，较上周末上行3BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际收益率2.21%，较上周末上行5BP。截至11月24日，法国10年期国债收益率较上周末上行5BP至3.20%，德国10年期国债收益率较上周末上行11BP至2.66%，日本10年期国债收益率较上周末下行2BP至0.74%（截至11月22日），英国10年期国债收益率较上周末上行6BP 至4.21%（截至11月22日）。
美国10y-2y国债收益率利差小幅走阔。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.45%，较上周下行1BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周下行3BP，为0.38%；美国高收益债期权调整利差较上周末下行9BP至3.90%（截至11月23日）。
2.2 全球市场：全球股市和大宗商品价格多数上涨
全球股市多数上涨。本周（11月20日至11月24日），俄罗斯股市涨幅最大，RTS指数大幅上涨1.88%；美股全线上涨，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别上涨1.27%、1.00%、0.89%；欧洲股市涨跌分化，法国CAC40、德国DAX分别上涨0.81%、0.69%，英国富时100、意大利富时MIB分别下跌0.21%、0.22%；亚洲股市多数上涨，韩国综合指数、恒生指数、日经225分别上涨1.08%、0.60%、0.12%，上证指数下跌0.44%。
大宗商品价格多数上涨。其中，CBOT玉米、COMEX黄金、DCE铁矿石、COMEX白银、LME铜、DCE焦炭、DCE焦煤、LME铝、CBOT小麦、SHFE螺纹钢、LME锌分别上涨3.37%、2.94%、2.39%、2.21%、2.09%、1.74%、0.87%、0.82%、0.52%、0.48%、0.20%。ICE布油、CBOT大豆、NYMEX RBOB汽油分别下跌0.57%、0.75%、0.92%。
2.3 央行观察：海外央行维持货币紧缩
11月20日，英国央行行长贝利表示，必须关注通胀持续存在的进一步迹象，这可能需要再次加息；货币政策委员会最新的预测表明，货币政策可能需要相当长一段时间保持紧缩。
11月21日，美联储会议纪要显示，所有决策者一致认为适合一段时间保持限制性货币政策，直到通胀显然朝目标大幅下降为止。若收到的信息暗示实现通胀目标的进展不够，适合进一步收紧货币。所有FOMC成员都同意在利率问题上“谨慎行事”。决策者仍认为有通胀上行和经济下行的风险。相比前次，本次纪要提到的通胀上行风险新增地缘政治紧张局势，经济下行风险新增信贷环境收紧的影响超预期、全球油市可能受干扰。
11月23日，欧洲央行10月货币政策会议纪要显示。会议纪要显示，通胀已驶入下降通道，但目前仍颇具粘性，工资的涨幅使增加了通胀长期位于高位的风险，将通胀拉回目标的“最后一英里”是最困难的，在通胀仍存不确定性的情况下，应做好准备，持续评估经济环境的基础上，在必要时进一步加息。
2.4 海外政策：中法两国通话；中韩日外长讨论领导人三边峰会
11月20日下午，国家主席习近平同法国总统马克龙通电话。习近平指出，中方愿同法方保持高层交往，开好中法高级别人文交流机制新一次会议，推动教育、文化、科研等合作取得新进展，促进两国人民友好往来。中方乐见更多法国产品进入中国市场，欢迎更多法国企业来华投资，希望法方为中国企业赴法投资提供公平、非歧视的营商环境。中方愿同法方加强在联合国等多边机构合作。
11月22日，韩国宣布中止《〈板门店宣言〉军事领域履行协议》的部分效力。韩方表示，《〈板门店宣言〉军事领域履行协议》部分效力中止后，韩方在韩朝军事分界线一带的对朝侦察、监视活动将立即恢复，韩国军队对朝威胁目标识别能力和应对态势将大幅加强。
11月24日，中韩日外长讨论领导人三边峰会。韩国外交部11月24日表示，中国、韩国和日本外长将于11月26日在韩国举行会谈，寻求举行四年来的首次三边领导人峰会。韩国外交部在一份声明中表示，“外长们计划就三边合作的发展方向广泛交换意见，包括第九次三边峰会的筹备工作以及地区和全球问题。”
11月24日，安哥拉和尼日利亚与OPEC+磋商寻求提高明年的产量配额。据路透社报道，OPEC+产油国联盟成员安哥拉和尼日利亚正在争取提高石油产量，正与OPEC+磋商明年的产量配额。此前OPEC+宣布推迟预计将讨论减产的部长级会议，导致油价下跌。
三、国内观察
3.1上游：原油环比跌幅扩大，铜价环比上涨
原油价格环比跌幅扩大。2023年11月以来，WTI原油价格环比下跌9.16%，上月环比下跌4.43%，最新月度均价为77.64美元/桶；布伦特原油价格环比下跌7.49%，上月为环比下跌4.19%，最新月度均价为82.06美元/桶。
铜价环比上涨，库存同比上涨；铝价环比上涨，库存同比下降。2023年11月以来，铜价环比上涨2.55%，上月为环比下跌4.0%；库存同比上升99.78%，上月为同比上升30.91%。铝价环比上涨0.78%，上月为环比上涨0.69%；库存同比下降11.87%，上月为同比上升8.78%。
3.2 中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升
水泥价格指数环比上涨。11月以来，全国水泥价格指数环比上涨1.99%，涨幅缩窄0.64个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：+0.40%、-3.53%、-1.27%、+5.03%、-0.49%以及+7.82%。
螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升。2023年11月以来，螺纹钢价格环比上涨4.65%，上月为环比下跌0.43%。螺纹钢库存同比上升1.14%，增幅较上月缩小3.28个百分点。
3.3 下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、菜价环比下跌
商品房成交面积同比跌幅扩大。2023年11月以来，商品房成交面积同比下降9.21%，相较于上月跌幅扩大7.39个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-6.48%、-9.59%以及-12.92%，同比较上月变动幅度分别为+1.20、-16.71以及+2.68个百分点。
土地成交面积同比跌幅扩大。2023年11月以来，百城土地供应面积同比增速为-8.09%，成交同比增速为-38.27%；溢价率2.90%，较上月下降0.53个百分点。
猪价、菜价环比下跌，水果价格环比上涨。2023年11月以来，猪肉价格环比下跌5.36%至20.36元/公斤，跌幅相对上月扩大1.66个百分点；蔬菜价格环比下跌5.62%至4.56元/公斤，跌幅相对上月扩大0.36个百分点；水果价格环比上涨3.66%至6.80元/公斤，环比由负转正。
乘用车日均零售销量同比下跌。11月以来，乘用车日均零售销量同比下跌25.98%，同比由正转负；批发销量同比下降32.79%，同比由正转负。
3.4 流动性：货币市场利率表现分化，债券市场利率多数上行
货币市场利率表现分化，债券市场利率多数上行。2023年11月以来，R001较上月末下行127bp至1.94%；R007较上月末上行14bp至2.94%；DR001较上月末下行2bp至1.84%；DR007较上月末上行4bp至2.18%。一年期国债利率较上月末上行12bp至2.33%；十年期国债利率较上月末上行1bp至2.70%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行6bp至2.68%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至3.07%。
3.5 国内政策：涉房贷款提出“三个不低于”
11月20日，国务院总理、中央金融委员会主任李强主持召开中央金融委员会会议，审议通过推动金融高质量发展相关重点任务分工方案。会议强调，要着力提升金融服务经济社会发展的质量水平，在保持货币政策稳健性的基础上，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，抓紧研究出台具体政策和工作举措。要全面加强金融监管，压紧压实金融风险处置责任。
11月20日，据财新报道，金融监管部门在11月17日召开的金融机构座谈会上，讨论了多项房地产金融放松政策。多家国有大行相关人士表示，上述会议提出了“三个不低于”，即各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产贷款增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。
11月22日，十四届全国人大常委会第六次会议审议了央行行长潘功胜受国务院委托作的关于金融工作情况的报告，并提出具体意见和建议，包括更加精准有力实施稳健的货币政策，强化金融支持实体经济能力，高度重视防范化解金融领域风险隐患，深化金融业改革开放。有建议提出，加大对“保交楼”的金融支持力度，支持房地产企业合理融资需求，降低其信用违约的风险，缓解居民购置期房的恐慌预期；一些大型房企发生债务违约，不仅应当查找企业本身经营、管理的问题，也应当查找相关金融机构是否存在内部管理不到位、甚至腐败的问题。
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BY:光大证券宏观
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